首次覆盖报告：新工艺引领国潮，强品牌打开空间

股票研究/2024.08.04 新工艺引领国潮，强品牌打开空间老铺黄金(6181) 批零贸易业 ——老铺黄金首次覆盖报告 刘越男(分析师)苏颖(分析师) 021-38677706021-38038344 liuyuenan@gtjas.comsuying@gtjas.com 登记编号S0880516030003S0880522110001 本报告导读： 公司秉持高端品牌定位，通过产品+渠道+品牌组合拳，构筑核心竞争壁垒；国内单店店效稳步提升，开店翻倍成长空间；出海布局对标国际奢牌，空间广阔。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司FY2024-2026营业收入分别为71.11/101.26/132.47亿元，归母净利润分别为10.03/14.52/19.09亿元。公司定位高端，享有较为明显的品牌溢价与用户口碑，且单 店销售增长与门店拓展均具备强劲增速，成长空间可期，给予2024 财年16.2xPE，目标价103.37港元，首次覆盖，给予“增持”评级古法金市场持续扩容，品牌出海前途宽广。公司秉持高端品牌定位 以古法黄金、足金镶嵌等品类持续引领行业潮流。古法黄金是中国 黄金珠宝市场最具增长潜力、增速最快的品类，对应国内千亿级大市场，工艺附加值提升驱动市场持续扩容；东南亚、中东、欧洲黄金消费市场均为百亿级美金规模，黄金珠宝品牌出海大有可为。 产品+渠道+品牌组合拳，构筑核心竞争壁垒。�产品为基：公司坚 持古法手工制金工艺，打造古法手工金器产品梯级产品矩阵，创新 研发持续引领行业新产品潮流；②渠道筑壁垒：线下门店围绕高端商业中心稳步扩张，重资产投入构筑竞争壁垒，全直营模式构筑品牌调性，逐步建立品牌心智，门店店效水平显著领跑行业，线上平台辐射全国；③强品牌调性：坚持手工工匠打造，从高端摆件金器到日常佩戴金饰，保持产品供给的稀缺性；产品策略上对标奢侈品全直营统一定价，通过强化品牌印记占领消费者心智，提升足金镶嵌占比、弱化金价相关性，构筑差异化品牌定位与强品牌调性。 中期看国内门店扩张，长期看品牌出海。公司国内业务成长驱动来 自：�国内单店效益提升，对标成熟门店及海外高奢珠宝，单店店 效仍有成长空间，预计成熟阶段平均单店收入有望达3-4亿元/年； ②国内门店稳步扩张，对标国际奢牌中国市场开店空间约60-100家，国内开店布局仍有翻倍成长空间；③品牌势能提升高净值人群渗透率，2023年国内高净值人群渗透率仅6%，仍有较大渗透提升空间。长期关注品牌国际化进程，对标蒂芙尼、卡地亚等国际奢牌全球渠道布局，出海空间广阔。 风险提示：金价波动及外部经济环境影响、市场竞争加剧风险等。 评级：增持 当前价格(港元)：81.70 交易数据 52周内股价区间（港元）70.00-86.95 当前股本（百万股）168 当前市值（百万港元）13,756 52周内股价走势图 老铺黄金恒生指数 24% 16% 8% 0% -7% -15% 2024/62024/72024/72024/72024/7 相关报告 《古法金开创引领者，打造世界一流珠宝品牌》 2023.12.11 股票研 究 海外公司 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 895.53 1,264.60 1,294.22 3,179.56 7,110.72 10,125.62 13,247.17 (+/-)% -0.20% 41.21% 2.34% 145.67% 123.64% 42.40% 30.83% 毛利润 386.08 521.00 542.14 1,331.96 3,020.36 4,331.09 5,679.20 净利润 88.03 113.88 94.53 416.30 1,003.29 1,451.64 1,909.48 (+/-)% 5.49% 29.37% -16.99% 340.40% 141.00% 44.69% 31.54% PE 12.52 8.66 6.58 目录 1.盈利预测与投资建议3 2.老铺黄金：中国古法手工金器专业第一品牌5 2.1.公司概况：古法黄金先行者，秉持高端品牌定位5 2.2.发展历程：秉持高端品牌定位，推出金镶钻引领行业热潮8 2.3.股权结构：持股稳定集中，员工激励绑定长期发展10 2.4.财务概况：足金镶嵌引爆新产品周期，收入利润持续高增11 3.行业：古法金市场持续扩容，品牌出海前途宽广15 3.1.国内：古法金为千亿级大市场，工艺附加值驱动市场扩容15 3.1.1.古法金需求快速扩容，驱动足金珠宝市场持续增长15 3.1.2.金价上行叠加工艺附加值提升，价增为市场扩容驱动主力16 3.2.海外：东南亚先行，欧洲中东为百亿美金潜力市场18 3.3.竞争格局：黄金珠宝市场竞争激烈，老铺黄金单店收入居首21 4.公司分析：产品+渠道+品牌组合拳，构筑竞争壁垒24 4.1.产品：持续研发创新，打造古法手工金器产品体系24 4.2.渠道：线下围绕高端商业稳步扩张，线上平台辐射全国27 4.3.品牌：经营策略对标奢侈品，构筑强品牌调性31 5.成长驱动：中期看国内门店扩张，长期看品牌出海37 5.1.国内：单店店效稳步提升，开店仍有翻倍成长空间37 5.2.海外：对标国际奢牌全球布局，品牌出海空间广阔41 6.风险提示43 1.盈利预测与投资建议 关键假设： 考虑到公司品牌势能提升显著、新品有望持续迭代发力，且拓店处于持续成长阶段，产品享有较强品牌认知，驱动消费者持续破圈及复购转化，预计FY2024-2026线下门店收入分别为63.89/90.78/118.54亿元，对应同比增速126.67%/42.11%/30.58%；其中假设FY2024-2026：�净开门店数量分别为8/7/7家；②平均单店销售同比增速分别为70.00%/20.00%/13.00%； 预计FY2024-2026线上平台收入分别为7.22/10.47/13.93亿元，对应同比增速100.00%/45.00%/33.00%； 预计FY2024-2026毛利率分别为42.48%/42.77%/42.87%，销售费用率为17.50%/17.50%/17.50%，管理费用率为5.20%/5.20%/5.20%， 研发费用率为0.35%/0.35%/0.35%，财务费用率为 0.57%/0.57%/0.57%。 基于以上关键假设，我们预计公司FY2024-2026营业收入分别为71.11/101.26/132.47亿元，对应同比增速分别为123.64%/42.40%/30.83%，归母净利润分别为10.03/14.52/19.09亿元，对应同比增速分别为141.00%/44.69%/31.54%。 表1:老铺黄金主要财务指标预测（百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营业收入 1,264.60 1,294.22 3,179.56 7,110.72 10,125.62 13,247.17 yoy(%) 41.21% 2.34% 145.67% 123.64% 42.40% 30.83% 线下门店收入 1,135.36 1,126.31 2,818.48 6,388.56 9,078.48 11,854.48 yoy(%) 41.67% -0.80% 150.24% 126.67% 42.11% 30.58% -门店数量 22 27 30 38 45 52 净开门店数量 3 5 3 8 7 7 -单店销售 55.38 45.97 98.89 168.12 201.74 227.97 yoy(%) 27.85% -16.99% 115.12% 70.00% 20.00% 13.00% 线上平台收入 129.25 167.91 361.08 722.16 1,047.13 1,392.69 yoy(%) 37.32% 29.92% 115.04% 100.00% 45.00% 33.00% 毛利润 521.00 542.14 1,331.96 3,020.36 4,331.09 5,679.20 yoy(%) 34.95% 4.06% 145.69% 126.76% 43.40% 31.13% 归母净利润 113.88 94.53 416.30 1,003.29 1,451.64 1,909.48 yoy(%) 29.37% -16.99% 340.40% 141.00% 44.69% 31.54% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 黄金珠宝行业与奢侈品行业可比上市公司2024年平均PE为16.16x，我们认为，老铺黄金相比传统黄金珠宝行业享有更高的估值溢价，主要由于： �公司坚持手工工匠打造，通过独特的产品体系、高端渠道布局、对标奢侈品的经营策略，构筑强品牌调性，形成差异化的核心竞争壁垒，单店收入大 幅高于其他国内黄金珠宝品牌、趋近奢侈品珠宝品牌，享有品牌溢价；②公司业务仍处于快速成长阶段，单店销售增长与门店拓展均具备强劲增速。 基于上述原因，给予2024财年16.16xPE，对应目标市值174.62亿港元，目标价103.37港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2:重点标的盈利预测表（2024.07.30） 收盘价 市值 归母净利润（亿元） EPS（元） PE 标的名称 股票代码 2023A2024E2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E （元） （亿元） 周大福 1929.HK 7.12 711.13 64.99 74.20 82.09 0.65 0.74 0.82 10.94 9.58 8.66 老凤祥 600612.SH 50.78 265.64 22.14 25.54 29.03 4.23 4.88 5.55 12.00 10.40 9.15 LVMH MC.FP 654.40 3272.93 151.74 151.82 169.03 30.33 30.43 33.55 21.57 21.56 19.36 历峰集团 CFR.SW 134.55 795.65 38.17 40.18 44.59 6.59 6.92 7.66 20.84 19.80 17.84 开云集团 KER.FP 287.20 354.46 30.61 18.20 23.08 25.01 14.82 18.35 11.58 19.48 15.36 行业平均 15.39 16.16 14.08 数据来源：Wind、Bloomberg，国泰君安证券研究 注：其中LVMH、历峰集团、开云集团、爱马仕盈利预测为彭博一致预期。 2.老铺黄金：中国古法手工金器专业第一品牌 2.1.公司概况：古法黄金先行者，秉持高端品牌定位 老铺黄金是古法黄金行业先行者，打造世界一流的黄金珠宝品牌。老铺黄金成立于2009年，是经中国黄金协会认可的中国率先推广古法黄金珠宝概念的品牌，是中国古法手工金器专业第一品牌。公司秉持高端品牌定位，围 绕足金黄金产品与足金镶嵌产品两大核心产品，2023年收入占比分别为 43.9%和56.0%，合计占比达99.9%。2021-2023年公司分别实现收入 12.65/12.94/31.80亿元，对应年复合增速为58.6%；分别实现归母净利润 1.14/0.95/4.16亿元，对应年复合增速为91.2%，保持快速增长。 图1：老铺黄金足金黄金产品款式丰富图2：老铺黄金足金镶嵌产品款式丰富 数据来源：招股说明书数据来源：招股说明书 图3：2021-2023年老铺黄金收入年复合增速超50%图4：公司足金黄金与足金镶嵌产品收入占比超99% 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 400.00% 350.00% 300.00% 250.00% 200.