名创优品首次覆盖：渠道品牌奠定基石，出海打开成长空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 1、以渠道品牌框架，理解“拼多多们”的过去与未来—中美电商产业链系列研究之三（2023.04.04） [Table_Title] 评级：增持（首次） 市场价格：49.95港币 分析师：苏畅 执业证书编号：S0740523110001 Email：suchang@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,264 流通股本(百万股) 1,264 市价(港元) 49.95 市值(百万港元) 63,121 流通市值(百万港元) 63,121 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10,086 11,473 14,539 17,286 19,917 增长率yoy% 11% 14% 26.7% 18.9% 15.2% 归母净利润（百万元） 637 1,769 2,296 2,792 3,221 增长率yoy% 149.0% 177.8% 29.8% 21.6% 15.3% 每股收益（元） 0.50 1.40 1.82 2.21 2.55 每股现金流量 1.11 1.32 2.14 2.53 2.87 净资产收益率 9% 22% 23% 22% 21% P/E 90.5 32.6 25.1 20.6 17.9 P/B 8.2 6.5 5.1 4.1 3.3 备注：股价选取2023/11/27；港币汇率取0.9124 报告摘要 ◼ 核心观点：过去十年零售业态有着诸多“创新”，但成功者寥寥无几。只有了解了流通领域创新所面临的约束条件，才能够理解为什么名创优品能够突出重围。本文重点从业态价值与竞争优势角度去阐述公司的商业价值。 ◼ 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司FY2024-2026年收入分别为145.4/172.9/199.2亿元，同比增长26.7%/18.9%/15.2%；归母净利润23.0/27.9/32.2亿元，同比增长29.8%/21.6%/15.3%；EPS为1.82/2.21/2.55元，对应PE为25.1/20.6/17.9。公司的商业的久期、确定性均表现较好，而当下估值水平也已有部分体现，综合考虑，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼ 缩短流通链路是零售发展的趋势，但背后也面临着较强的约束条件。谈及公司的商业逻辑，能够简单的推导出：去品牌、经销商，缩短整体的流通环节成本。但这只是第一层思维，实际上品牌、经销商存在有着降低“交易成本”的内在意义。统筹考虑“交易成本”与层级加价后，只有在特定的品类才能够完成渠道自有品牌化以提升效率。 ◼ 定位于日用小百货，是公司实现渠道品牌的基础。第一，日用小百货的品牌强度较低，消费者能够接受用渠道标准去替代品牌标准。第二，该品类的规模经济门槛低，有着充沛的社会化供应链，渠道品牌不会有明显的成本曲线劣势。第三，传统渠道对于日用百货关注度低，除了流通效率低外，SKU较为单一，公司能够在价格与产品多样性上均取得领先。 ◼ 业态的创新不能保证企业的高盈利，还需配以企业的竞争优势，否则只能创造社会价值，而非股东价值。从结果看公司维持了较长期的高ROIC，映射到竞争层面，我们认为公司虽然不具备显著的结构性优势（成本领先 or 客户锁定），但多因素结合仍构成了软性的优势。借助早期的“日韩风”以及独特的加盟模式，公司形成了较为明显的先发规模优势，这一方面能够辐射至供应链的话语权及IP联名获取；另一方面由于该类业务依赖于商圈，公司的大加盟商体系能够较好的去竞争稀缺点位。 ◼ 品牌升级阶段性拉升公司业绩增速，长期增长驱动力仍在于门店的扩张。依靠IP联名对部分产品实现升级，公司在形成差异化的同时快速拉升了毛利率水平。但考虑到持续提升的价格水平可能会动摇商业模型的稳定性，给予低价竞争者进入的空间，我们预计公司进一步升级的空间有限，更多的增长来自空白市场的门店扩张。 ◼ 当前门店扩张处在S曲线的前半段，成长潜力可期。产品价格带决定了公司在下沉市场具有较强的生命力，国内的渠道下沉是未来的增长来源之一。而海外市场将是成长性的核心，我们认为凭借中国的供应链优势，其市场潜力甚至不逊于国内。 ◼ 风险提示：（1）跨国的政策风险；（2）新开店不及预期的风险；（3）样本偏差的风险；（4）信息滞后的风险。 渠道品牌奠定基石，出海打开成长空间 ——名创优品首次覆盖 名创优品（9896.HK）/零售 证券研究报告/公司深度报告 2023年11月28日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-09名创优品恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 1、业态的价值：渠道品牌 ................................................................................ - 5 - 1.1渠道品牌缩减流通成本，是公司从0到1的基础 ................................. - 5 - 1.2类直营的加盟模式，是公司从1到N的保障 ....................................... - 9 - 2、股东的价值：抵御竞争，内化价值 ............................................................ - 10 - 2.1线上化威胁相对较小 .......................................................................... - 10 - 2.2面对同业竞争，存在一定优势 ............................................................ - 11 - 3、成长性：出海、下沉并行 ........................................................................... - 14 - 3.1国内门店下沉仍有空间 ...................................................................... - 16 - 3.2海外未来是增长的主要来源 ............................................................... - 18 - 4、盈利预测与估值 ......................................................................................... - 21 - 4.1盈利预测 ............................................................................................ - 21 - 4.2估值 ................................................................................................... - 23 - 风险提示 ......................................................................................................... - 25 - 跨国的政策风险 ....................................................................................... - 25 - 新开店不及预期的风险 ............................................................................ - 25 - 样本偏差的风险 ....................................................................................... - 25 - 信息滞后的风险 ....................................................................................... - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 图表目录 图表1：去中间环节，去品牌化就是提高效率的标准答案吗？ .......................... - 5 - 图表2：品牌价值强度关系图 ............................................................................ - 7 - 图表3：渠道自有品牌VS制造商品牌 .............................................................. - 7 - 图表4：名创商业模式图 ................................................................................... - 7 - 图表5：公司国内商品定价倍率较低 ................................................................. - 7 - 图表6：日本奢侈品市场仍在稳步扩张 ............................................................. - 8 - 图表7：渠道自有品牌VS制造商品牌 .............................................................. - 8 - 图表8：名创优品客单价与件单价较低 ............................................................. - 8 - 图表9：名创优品SKU情况（2023财年） ...................................................... - 8 - 图表10：名创优品门店的三种模式 ................................................................... - 9 - 图表11：公司门店结构（2023财年） .............................................................. - 9 - 图表12：缺乏进入壁垒，导致供给曲线平坦——低生产者剩余 ...................... - 10 - 图表13：存在进入壁垒，导致供给曲线垂直——高生产者剩余 ...................... - 10 - 图表14：电商渗透率提升已经趋于平缓 ...........