核心观点与投资要点
- 投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为53.9/65.7/79.9亿元，同比增长20.7%/22.0%/21.5%；归母净利润分别为4.4/5.7/7.2亿元，同比增长12.3%/28.0%/27.5%，对应PE为24.6X/19.2X/15.1X。首次覆盖，给予"买入"评级。
- 行业与公司分析：2024年公司营收44.7亿元，同比增长19.2%；归母净利润3.9亿元，同比增长69.1%。在中国市场市占率达1.6%，位列本土品牌第二，是唯一在北美建有产能的中国宠物食品企业。
- 关键假设：
- 主粮：预计2025-2027年收入17.8/25.7/34.7亿元，同比增长60.0%/45.0%/35.0%，主粮毛利率分别为36.0%/36.5%/37.0%。
- 零食：预计2025-2027年收入26.7/29.6/33.5亿元，同比增长8.0%/11.0%/13.0%，毛利率分别为27.0%/28.5%/28.5%。
- 罐头：预计2025-2027年收入7.0/7.7/8.7亿元，同比增长6.0%/10.0%/13.0%，毛利率分别为37.5%/38.0%/38.5%。
- 其他：预计2025-2027年收入2.5/2.7/3.0亿元，同比维持10.0%增速，毛利率维持在4.5%。
有别于市场的认识
- 制造能力支撑品类扩张：公司27年代工积累的制造能力支撑多品牌多品类扩张，从原料采购到规模量产具备完整能力链，全球超20个生产基地提供成本和速度优势。
- 品牌分层与差异化发展：顽皮（大众主粮）、领先（中高端烘焙粮）、ZEAL（高端进口）三大品牌对应不同制造工艺和品类定位，零食及罐头收入占比下降，主粮收入占比提升。
- 内销与直销占比提升：内销收入占比从2017年15.4%提升至2024年31.7%，直销毛利率达42.3%，毛利率改善幅度远超费用率增加，毛销差持续扩大。
股价的催化剂
- 海外产能投产：美国、加拿大、墨西哥工厂陆续投产，扩大本地化生产规模，降低关税和物流成本，提升外销收入增长和盈利能力。
- 电商大促表现：618、双十一等电商大促期间，自主品牌在宠物食品品类排名提升，线上销售强劲增长，直销占比扩大将提升整体毛利率。
- 新兴市场渠道铺设：顽皮等自主品牌在东南亚、中东等新兴市场完成渠道铺设，品牌出海收入快速放量，外销整体盈利情况将显著提升。
风险提示
- 原材料价格大幅波动
- 海外贸易政策及关税
- 自主品牌推广不及预期
- 海外产能投产进度不及预期
- 食品安全事件
财务数据及盈利预测
- 营业收入：2023年37.47亿元，2024年44.65亿元，预计2025-2027年分别为53.9/65.7/79.9亿元。
- 归母净利润：2023年2.33亿元，2024年3.94亿元，预计2025-2027年分别为4.4/5.7/7.2亿元。
- 毛利率：2023年26.3%，2024年28.2%，预计2025-2027年分别为30.3%/31.7%/32.4%。
