首次覆盖报告：引领民族品牌文化，加速内地下沉

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2022-2024财年归母净利润分别为69.93/82.22/96.38亿港元，EPS分别为0.70/0.82/0.96港元。参考可比公司估值并使用PE估值法，考虑到公司作为黄金珠宝行业龙头，品牌渠道优势显著，给予公司2023财年23倍PE，目标价18.86港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 国潮崛起，周大福有望实现更高品牌溢价。黄金珠宝是品牌壁垒极强的消费品，中国经济发展、民族自信增强，有利于民族品牌定位提升。 周大福是为数不多的老字号品牌之一；在设计、制造工艺、产品品质等方面已经拥有较好口碑，多次引领国内设计风潮（如传承等）。公司多次与知名IP（迪士尼、故宫等）合作，提升品牌形象。推出高端渠道周大福荟馆，产品单价较其他渠道售价高出40%。周大福黄金与钻石产品定价都高于国内其他类似品牌。 下沉市场争夺战正酣，连锁率提升推动格局优化。我国黄金珠宝市场广阔，低线城市具备消费升级红利。公司2018年起将更多资源投入内地市场，推行“新城镇计划”，2019年实行“省代”政策，放开三四线加盟。凭借强大的品牌、精细的管理，在较低折扣的前提下，顺利下沉，为加盟商带来较高的回报。我们预计至2025年公司门店有望达到7000-8500家店，仍具较大空间。 智慧零售高质量成长，积极拓展创新业务。公司2010年即着力发展电商业务，并响应电商渠道变化，多平台发展。同时推出了云柜台、智能奉客盘和D-ONE定制，提高销售效率，满足个性化需求；在线上同时布局公域和私域流量，以“云商365”等方式增强与消费者的互动，进行客户关系管理，有利于提高客户忠诚度。 风险提示：疫情反复影响，高端消费疲软，拓店速度不及预期。 1.国内珠宝龙头，锐意创新成就品牌力量 1.1.以品质获信任，内生外延构建多品牌矩阵 周大福由周至元创立于1929年，并由郑裕彤家族发扬光大，从黄金起家，逐步发展为国内领先的综合性珠宝零售商，经营范围覆盖黄金首饰及产品、珠宝镶嵌、铂金及K金首饰，同时也是LVMH、历峰、Swatch等名贵钟表品牌的代理商。在90多年的发展历程中，坚持创新和工艺，以及“真诚·永恒”的核心价值。 周大福具备创新基因，凭借创新精神奠定领导地位。在20世纪50年代的香港金银贸易市场，交易黄金的成色多为九九金，成色越高的金饰，越有保值和升值的潜力。然而，当时市面上黄金零售的成色非常混乱，黄金成分不足时有发生。有见及此，周大福于1956年首创“四条九”（即黄金成色为999.9‰）的足金，产品上印有千足金字印，为顾客提供可靠的成色标准。周大福开创先河，“四条九金”的成功，奠定了周大福货真价实的信誉和创新精神，深受顾客爱戴。以“四条九金”制作首饰的方法也渐渐被香港同业广泛采用，于1984年被香港政府采纳为香港黄金首饰成色标准。 1990年，周大福创新性地推出珠宝首饰“一口价”政策，摒弃讨价还价方式，使所有消费者都能以平等合理的价格买卖珠宝，不受人为因素影响，保障客人权益，由此“一口价”广受大众欢迎，改变了业界经营模式和社会消费文化。 图1：周大福以品质获信任，内生外延构建多品牌矩阵 2011年公司在香港联交所主板上市后，通过内生外延构建多品牌矩阵，分别于2014年收购美国高级钻石品牌Hearts On Fire，2016年推出T MARK和MONOLOGUE品牌，2017年推出SOINLOVE品牌，2020年收购天然彩宝品牌ENZO。 伴随宏观经济的转变以及周大福市场布局策略的调整，公司营收和净利润波动较大。2009-2014财年受益贵金属市场全面开放带来的投资和婚庆需求，增速中枢在20%以上；由于2013年“抢金潮”透支黄金消费需求，2015-2017财年公司营收进入盘整期，2018-2019财年起将更多资源投入中国内地市场，推行“新城镇计划”和“省代”政策，放开三四线加盟，营收增速回升；2020财年受疫情冲击营收增速为负，2021财年业绩修复，收入同比增长24%。 图2：周大福营收受宏观经济影响较大 图3：周大福2021财年经营利润大幅回升 结合周大福的自身禀赋和中国的黄金消费文化，公司产品结构以黄金为主，且近年来黄金产品占比平稳提升；同时为满足不同人群、不同人生阶段的需要，落实多元化战略，公司积极发展珠宝镶嵌、铂金及K金首饰。2021财年，公司营收结构中黄金首饰及产品占比68.2%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰占比24.1%，钟表零售收入占比7.7%。 图4：周大福业务结构以黄金为主 图5：黄金产品销售增速较快（亿港元） 公司品牌矩阵梯度分明，以周大福旗舰品牌为核心，以个性化品牌满足不同客群差异性需求。目前公司品牌矩阵包含中高端标志性旗舰品牌“周大福珠宝”，延伸出的关联高端体验品牌“周大福荟馆”和“周大福艺堂”，收购的高端钻石品牌“Hearts On Fire”与高端彩宝品牌“ENZO”，定位轻奢的可追溯的专属钻石品牌“T MARK”和女性送礼/婚庆品牌“Soinlove”，以及定位低价时尚、针对年轻群体的“Monologue”。 表1:周大福通过差异化品牌策略满足不同顾客群需求 其中，周大福传承系列和TMARK分别作为周大福黄金和钻石品类的标志系列，分别在周大福集团黄金及钻石品类零售值中占有较高比重。截至2022财年上半年，周大福传承系列占中国内地黄金首饰及产品零售值的43.3%；T MARK产品占中国内地钻石产品零售值的23%，同比增长19.2%。 图6：周大福传承系列占中国内地黄金产品比重较高 图7：TMARK占中国内地钻石产品比重较高 公司主要在一线及二线城市推行多品牌策略，旨在丰富产品组合及提升顾客体验。多品牌策略的优势在于：1）满足不同年龄段、不同收入水平、不同生活态度和个性的客群的需求，覆盖更广泛的客群，便于规模扩张，提高市占率；2）降低单一品牌收入波动风险；3）高端化关联品牌有利于提升整体品牌调性，提高既有顾客忠诚度，挖掘客户消费潜力，提高平均客单价。 图8：公司主品牌、高端化关联品牌与个性品牌主打不同特色和体验 1.2.家族控股，以诚信为本，传承创新精神 周大福集团由郑裕彤家族控股，郑裕彤长子郑家纯任集团主席。截至2021年6月，郑裕彤家族通过离岸公司Cheng YuTung Family Holding和Cheng Yu Tung Family Holding II合计持有周大福资本93.7%的股权，周大福资本则持有上市公司周大福珠宝集团有限公司72.4%的股权，此外公众持股27.6%。 以诚信为本，传承品牌精神。郑裕彤的“二十三字处世箴言”——以信用为本，守信用、重诺言、做事勤奋、处事谨慎、饮水思源、不见利忘义，是周大福恪守的原则，使公司树立起可信、可靠的品牌形象。 管理层的创新精神和危机意识，是周大福不断前行的动力。郑裕彤先生曾强调：“在商场上‘守业’就等于‘败业’，要在不断创新中前进才能图谋发展”。周大福珠宝中国区总经理陈世昌则指出：“以前的周大福强调珠宝‘货真价实’，但现在竞争激烈，单一优势已经不足了。你还要在服务上占优势，在品牌上下工夫，在设计制作上追上潮流。只有在各个环节上都能胜人一筹，总体优势自然就显示出来了。另外，要不断求变，让对手无法复制模仿，否则你的优势很快就可能变成劣势，很快会被对手赶超。” 图9：郑裕彤家族控股周大福 1.3.龙头地位巩固，品牌价值与市占率领先 周大福在国内珠宝行业地位领先。周大福通过集团化多品牌的战略打法，以及零售网络的广泛覆盖，在实现规模扩张的同时注重维护品牌调性，在名贵程度和地理覆盖范围上领先其他国内珠宝品牌。 图10：周大福在名贵程度和地理覆盖范围上领先其他国内珠宝品牌 根据世界品牌实验室（WBL）数据，2021年周大福品牌价值高达817亿元，远超第二名周大生的638亿元，多年来稳居中国珠宝行业品牌价值的第一，即在市场占有率、品牌忠诚度和全球领导力三个维度上成为行业引领者。 图11：周大福品牌价值持续提升 图12：周大福稳居中国珠宝品牌价值第一 表2:周大福市占率稳居中国珠宝市场第一 2.国潮崛起，周大福有望实现更高品牌溢价 2.1.黄金珠宝行业品牌筑壁垒，决胜审美定价权 黄金珠宝具备刚需、投资与可选消费三重属性。黄金珠宝行业历史悠久，最早可追溯到皇室专用的饰品，而后逐渐走向大众，并在社会发展变迁中被赋予更多的内涵和价值，成为文化的重要载体。当前人们购买黄金珠宝的动机包括：1）婚庆用途的刚性需求；2）贵金属投资和保值；3）装饰用途的悦己、享乐以及社交、炫耀需求。 图13：我国珠宝消费中婚庆需求占比最高 图14：珠宝消费品类以戒指和项链为主 黄金珠宝注重情感体验，属于享受型消费。马斯洛认为人类需求从低到高可划分为五个层次，随着收入水平的提升，消费者会逐渐追求生存之上的延展性需求（如娱乐、社交、炫耀型消费等），消费升级沿着“生存型消费→发展型消费→享受型消费”展开。由于黄金珠宝具有装饰和炫耀属性，消费者更注重精神和情感层面的体验，属于享受型消费。 相对于生存型和发展型消费，黄金珠宝更注重审美和内涵，文化壁垒更高。一方面，黄金珠宝作为饰品，承载着人们对美的追求，设计外观备受关注；另一方面，相比生存与发展型消费品注重使用价值，黄金珠宝饰品则更注重象征价值，被赋予人们对于美好生活的向往，或用以彰显个人修养、品位和内涵，或成为身份地位的象征，而其象征意义来源于历史文化的沉淀与挖掘。 图15：马斯洛认为人类需求可划分为五个层次 图16：消费结构从生活必需品向享受消费过渡 居民可支配收入增长和人均消费支出增加带来消费升级。近年来中国居民的人均消费支出持续增长，年均增长率基本稳定在8%以上，2020年全国居民人均可支配收入增至32,189元，全国居民人均消费支出达到21,210元，人民生活总体上已经达到小康水平。2020年，中国拥有600万人民币资产的“富裕家庭”数量达到501万户，拥有千万人民币资产的“高净值家庭”达到202万户。 图17：全国居民可支配收入增长 图18：全国居民人均消费支出增加 图19：中国高净值人群规模扩大 图20：中国家庭整体消费水平提升 女性群体经济实力和消费能力提高、年轻一代成为消费主力军，催生个性化、品牌化、高品质消费浪潮。中国珠宝消费群体的转变和消费观念的成熟推动消费需求从量向质转变，从被动接受式消费向主动体验式消费转变，从单一化、同质化向多元化、个性化的方向转变。珠宝消费的驱动因素从婚庆刚需型消费更多地向日常悦己型消费转变，尤其年轻群体更注重自我表达和自我形象的塑造，因此品牌传达的文化价值和内涵、工艺设计的辨识度就愈加重要。 图21：“她经济”兴起 图22：年轻群体购买奢侈品更加追求时尚、悦己和个性 珠宝的低频、可选、高客单价消费属性决定了品牌是最高的壁垒。由于黄金珠宝稀有贵重，消费频次低，且主要用于装饰，因此消费者在“多快好省”的消费考量中会更多倾向于“好”，而非一味强调性价比，而品牌则提供了“好”的保障。黄金珠宝行业最终需要依靠品牌势能变现：赚的是文化、价值观与情感认同的溢价。 图23：品牌体现更深层次的精神和情感追求 品牌影响力的本质是顾客心智占有率。根据《奢侈品品牌管理：方法与实践》中构建的奢侈品品牌资产测量模型，可类似得到黄金珠宝品牌影响力的度量，即由奢侈品产品本身的特点出发（历史传承、工匠艺术、设计风格），观察其影响消费者的感知价值（炫耀性价值、愉悦性价值、品质保证与自我表达的价值），得到基于消费者心智的品牌资产，包括品牌知名度、渴望与忠诚度、感知品质与感知品牌文化，最终反映在品牌溢价上。 品牌的形成需要较长时间的沉淀。黄金珠宝品牌战略的核心在于增强消费者对品牌文化、工艺设计和品质的感知，提高顾客心智占有率，从而提高品牌资产价值。 图24：品牌力体现在品牌溢价和顾客心智占有率 海外顶级珠宝品牌起步早，凭借卓绝的工艺和设计奠定行业地位，在历史文化的加持下沉淀出享誉全球的品牌力。高级珠宝品牌最早起源于欧洲，凭借第一代创