首次覆盖报告：黄金引领持续拓店，培育钻筹谋打开空间

首次覆盖，给予“增持”评级。2022-2024年归母净利润分别为9.56/12.81/14.87亿元，EPS分别为0.57/0.76/0.88元。参考可比公司估值并使用PE估值法，考虑到公司依托产业链及渠道优势，积极筹谋培育钻石新品类，给予2022年33倍PE，目标价18.81元，首次覆盖，给予“增持”评级。 黄金品类景气向上，疫情加速集中度持续提升。黄金品类景气向上，主要受益于：①工艺创新下国潮崛起，时尚金饰破圈年轻消费者；②避险情绪支撑金价上行预期，外部不确定性提升黄金的投资保值需求；③渠道加速下沉拓店，黄金品类偏好释放。疫情加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，龙头公司依托品牌及资金优势具备较强的抗风险能力，行业集中度持续提升。 依托品牌建设产品矩阵，渠道持续扩张。公司依托央企背书，围绕品牌优势建立产品矩阵，以黄金产品贡献主要收入，积极扩展品类，首饰金占比提升驱动整体毛利率上行；通过一、二线城市旗舰店+直营店树标杆，省级+终端加盟体系下沉快速拓店，提升品牌市占率。 回购市场大有可为，培育钻石值得期待。①金价向上推升黄金回购需求，渠道铺设回购市场增量可期；②精炼回购补齐业务闭环，现有门店+独立布点+互联网回购体系构建完整业务链条，打造“再生金”回收品牌；③聚焦培育钻石积极筹谋，新品类增量空间值得期待。 风险提示：疫情反复、市场竞争加剧风险，培育钻石布局不及预期等。 1.中国黄金：黄金行业领军企业 1.1.公司概况：聚焦黄金品类，打造品牌优势 央企背书，着力打造“中国黄金”品牌优势。公司成立于2010年，是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，专业从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营，产品主要包括黄金产品（占收入超97%）、K金珠宝类产品（占收入约1%）等。2021年公司实现营收507.58亿元/+50.23%，归母净利润7.94亿元/+58.84%，扣非归母净利润7.58亿元/+70.71%，受益黄金首饰品类创新及投资保值推升消费需求高景气，业绩增长亮眼。 表1： 图1：黄金产品在营业收入中占比超过97% 图2：2020年公司营收受疫情影响略有扰动（亿元） 立足华北覆盖全国，加盟拓店加速下沉。公司在一、二线城市核心商圈及重要交通枢纽设立直营旗舰店，形成经营管理标准化样板店，提升品牌影响力和知名度，带动、辐射三、四线城市开拓加盟店，目前已逐步建立起全国性黄金销售体系。截至2021年底，公司旗下门店合计3721家，其中直营店91家，加盟店3630家，终端销售网络覆盖全国市场。 公司营收按地区划分，2021年华东地区贡献占比最大达46.42%，华南、华北、华中、西南地区占比分别为17.69%、12.48%、7.66%和6.69%。 图3：2021年公司旗下门店持续下沉拓展 图4：公司业务以华北为中心向全国辐射 1.2.发展历程：背靠央企凸显品牌优势，混改成效喜人 背靠央企凸显品牌优势，引资本+转机制+IPO上市。2010年，公司由中国黄金集团正式出资2亿设立，历经“引资本、转机制、IPO上市”混改三部曲。2021年2月5日，公司成功登陆主板市场，成为发改委混改试点及国资委“双百行动”首单主板上市企业，IPO募资8.98亿元，主要用于区域旗舰店建设项目、信息化平台升级建设项目、研发设计中心项目及补充流动资金。 回顾公司发展历程，主要划分为三阶段： ①2006-2010年：品牌成立期 创立品牌，投资金条产品正式亮相。公司前身中金黄金投资有限公司，始建于2006年，当年“中国黄金投资金条”正式亮相；2008年更名为中国黄金营销有限公司，“99999至纯金”率先推出；2010年，中国黄金集团出资2亿元，正式成立中金珠宝有限。 ②2011-2016年：快速发展期 母品牌+子品牌多维并举，引资本+转机制激发活力。公司以“中国黄金”为母品牌，“珍·如金”和“珍·尚银”为子品牌多品牌并举，打造成为集设计、加工、批发、零售、服务于一体，直营、加盟、银行、大客户和电商五大销售渠道并行的黄金珠宝全产业链综合体。公司于2012年推出“珍如金”高端首饰品牌，2014年推出“珍尚银”快时尚首饰品牌；并先后于2013年、2014年和2017年完成三轮增资，制定混合所有制改革试点方案，实施骨干员工持股计划，迈入快速发展期。 ③2017年至今：央企成效期 混改成效喜人，IPO上市开启发展新征程。2018年6月，公司改制为股份有限公司，同年8月入选国企改革“双百行动”企业名单。公司于2019年6月正式向证监会报送招股说明书，并于2021年2月5日成功登陆主板市场，成为发改委混改试点及国资委“双百行动”首单主板上市企业，多元化股东结构充分赋能，未来发展值得期待。 图5：黄金行业央企快速发展，2021年IPO上市助推门店拓张 IPO募资布局区域旗舰店，树标杆拓展全国布局。公司于2021年2月5日登陆上交所主板市场，IPO募资净额8.98亿元，主要用于区域旗舰店建设项目、信息化平台升级建设项目、研发设计中心项目及补充流动资金。疫情下黄金珠宝消费具备韧性，公司以三四线城市为主攻方向，打造品牌下沉市场区域矩阵，快速拓展渠道，市占率有望进一步提升。截至2021年底，公司旗下合计开设门店3721家，其中直营门店91家，加盟门店3630家。 表2： 1.3.股权结构：国资委控股，员工激励体系稳定队伍 股权结构稳定清晰，国资委为实际控股人。截至2021年年报，公司控股股东为中国黄金集团，直接持有公司38.46%股权，同时通过中金黄金间接持有公司5.88%股份，合计持股44.34%。国务院国资委持有中国黄金集团有限公司100%股权，为公司实际控制人，股权结构清晰稳定。 图6：背靠央企，国资委实际控股 管理团队行业经验丰富，股权激励绑定核心骨干。公司拥有一批具备丰富黄金珠宝从业经历和管理经验的管理人员。董事长陈雄伟在集团和公司任职多年，拥有近40年黄金珠宝行业经验，管理经验丰富；同时，管理团队对行业发展具有深刻的认识和理解，在企业管理、市场营销、渠道建设、产品研发等方面积累了丰富的经验。 表3： 注重骨干员工激励，充分启发内生动力。公司在上市前已进行核心员工持股计划，三大骨干员工持股平台黄金君融、黄金东创、黄金玮业合计持股6%，省级加盟商/直接加盟商组建产业投资合伙平台彩凤金鑫合计持股9.81%，通过精准化的激励制度绑定核心骨干，为黄金珠宝业务的发展注入强劲的内生动力。 表4： 1.4.财务分析：业绩增长亮眼，黄金品类驱动强势复苏 黄金首饰消费复苏势头迅猛，品类创新驱动业绩高增。2017-2020年公司实现营业收入分别为282.48/409.11/382.74/337.88亿元，其中2018-2020年同比变化分别为+44.83%/-6.45%/-11.72%。2020年收入略有下滑，主要由于新冠疫情对消费零售市场冲击扰动。2021年公司实现营收507.58亿元/yoy+50.23%，归母净利润7.94亿元/yoy+58.84%，业绩增速亮眼主要由于黄金品类在工艺升级和保值需求下消费复苏势头迅猛，驱动终端销售，以及2020年同期疫情影响基数较低，2021年疫情影响因素有所降低。2022H1，受疫情影响，公司营收253.31亿元/yoy-4.77%，归母净利润4.39亿元/yoy+9.14%。 图7：公司2021年度营收同比增长迅速 图8：公司2021年度归母净利润同比增长迅速 整体毛利率维持在稳定区间。2017-2022H1公司整体的毛利率维持在4%左右相对稳定水平。其中：①黄金产品毛利率保持在2.2%-4.6%区间波动，2019年毛利率提升主要得益于高毛利率的首饰金占比提升，2020年受疫情影响毛利率下降，2021年由于外部环境影响下金条销售比重提升，带动品类毛利率略有下行；②K金珠宝产品毛利率在12%-29%区间内波动相对较大。 图9：2017-2021年公司黄金产品毛利率较为稳定 图10：2017-2022H1年公司毛利率趋于平稳 期间费用率优化，推动净利率持续改善。2019年以来公司期间费用率稳中有降，推动净利率由2019年的1.18%优化提升至2022H1的1.75%。 在品类工艺升级及保值需求驱动下，黄金首饰消费复苏推升收入高增，费用端增长低于营收增长速度，规模效应逐步显现，驱动净利率稳步优化。 图11：2017-2022H1年公司期间费用率稳中有降 图12：2018-2022H1年公司净利率持续上行 净利率稳步提升，ROE持续优化。2017-2021年度，公司ROE水平分别为10.93% / 8.90% / 10.09 %/ 10.11 %/ 13.52%，持续优化提升，主要得益于公司持续加盟拓店，提升数字化运营效率，2021年资产周转率5.06较上年3.87有明显增长，同时首饰金占比提升增强盈利能力。随着线下门店开拓、规模效应逐渐显现，各项费用率优化持续提升净利率水平，驱动ROE持续优化。 图13：2017年以来公司ROE优化 图14：近年公司杠杆保持稳定，销售净利率优化提升 经营性现金流表现良好，现金储备充足。2017-2021年公司经营现金流量净额分别为4.26 /-0.25 / 5.05 / 5.56 / 8.15亿元，2018年以来经营活动产生的净现金流持续提升，2021年经营现金流达8.15亿元。公司销售现金流入均高于当期收入，财务情况健康；截至2022H1，账面货币资金储备34.56亿元，现金储备充足、财务安全性较高。 图15：2018-2021公司经营性现金流持续增长 图16：公司现金储备充足 与同行业公司相比，公司的经营周转效率较高。得益于公司走量的黄金金条业务，以及公司自身较高的经营效率；存货周转效率较高、营业周期较短。2021年中国黄金营业周期35天、存货周转天数为29天，对比同期周大生155 / 139天、老凤祥82 / 81天和潮宏基302/287天，中国黄金在经营周转上有明显效率优势。 图17：中国黄金的经营周转效率较高，营业周期与存货周转领先同行业公司 2．行业：黄金高景气向上，疫情加速集中度提升 2.1.市场变迁：市场逐步开放，属性回归消费 回顾我国黄金产业的发展历程，先后经历了由行政管控到政策开放，从商品流通到市场化、国际化的阶段演变，主要可划分为四阶段： ①萌芽阶段：建国初期-1982年8月 在建国初期相当长的历史时期，黄金作为国家外汇储备主要资产，一切由央行行使黄金定价、收购和配售权，中国金价高度封闭，民间金银买卖冻结。1982年8月，央行发布《关于在国内恢复销售黄金饰品的通知》，放开黄金饰品零售市场，黄金首饰手艺人在福建省莆田县开始聚集创办私营黄金首饰企业，以小型作坊的打金工艺完成原始资金、经验积累，但该阶段消费者对金饰的消费能力较为有限。 ②起步阶段：1982年8月-2002年10月 随着人们生活水平提升，买金藏金风俗，叠加黄金饰品市场开放带来长期被压抑的黄金需求释放，20世纪80年代末，我国黄金首饰消费量超百吨，民间黄金首饰消费市场迎来购买热潮。1993年国家确立黄金市场化改革，引入国外先进生产工艺与技术，改革黄金收售价格定价机制，实行国家指导价格与市场零售价双轨并存，保证企业的利润空间，民营黄金首饰企业快速发展，逐步形成黄金首饰、18K黄金镶嵌宝石、K金镶嵌宝石、铂金镶嵌宝石、白银饰品和人造宝石等品种多元化共存的首饰大市场。但由于该阶段金银制品许可证制度存在，行业进入门槛高，市场竞争并不充分。 ③快速发展阶段：2002年10月-2013年 2002年10月，上海黄金交易所成立，黄金管理体制全面开放，行业正式走向完全市场竞争阶段，步入高速增长的“黄金十年”。以周大福、六福珠宝、周生生等为代表的知名珠宝品牌商纷纷在内地开设店铺，新工艺、新款式的黄金产品相继上市，居民黄金饰品选择增多，消费需求释放，黄金首饰行业规模快速提升，行业集中度提升。该阶段消费者注重黄金的投资属性，