消费品投资进阶之道系列一：消费行业的生意特性
股票研究/2024.07.29 消费行业的生意特性食品饮料 评级：增持 ——消费品投资进阶之道系列一 訾猛(分析师)邱苗(分析师) 021-38676442021-38675861 zimeng@gtjas.comqiumiao@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880521050001 本报告导读： 细分行业评级相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 消费行业是一个看似简单、实则研究门槛极高的行业，本系列报告旨在搭建底层研究框架，帮助初学者快速掌握消费品行业分析方法，共同探讨消费品企业投资之道。 投资要点： 投资建议：基于《消费品投资进阶之道》研究框架，我们长期看好中国消费龙头的投资机会，尤其是具备一流的商业模式&生意特性市场前景广阔、成长逻辑清晰、行业竞争格局持续改善的龙头企业 有望在中长期维度上展现其投资价值，具体推荐标的及盈利预测参见报告第3章节。 现实商业世界中三种生意模式：梦幻般的生意（赚钱不辛苦）、良好的生意（辛苦但赚钱）、糟糕的生意（辛苦不赚钱）。第一类以高端白酒、奢侈品为典型代表，它们拥有宽广的护城河和独一无二的经 济特许权，让这些企业具备难以逾越的竞争优势、充沛的现金流、超高的资本回报率；第二类以家电企业为代表，赚钱相对辛苦，需要进行一定的资本支出和研发投入，但它们在经历激烈的市场厮杀后“苦尽甘来”，依靠突出的市场地位和竞争优势也能为股东创造不错的回报；第三类是糟糕的生意，行业进入门槛极低但厮杀尤为激烈，企业稍有不慎就可能被淘汰出局，企业扩张速度越快，对股东价值越不友好。 消费行业具备一流的商业模式&生意特性，属于“长坡厚雪”的优质投资赛道。�稳定性：无论宏观周期如何波动，人们总要消费，消费品企业的优势、品牌的传承与凝聚力能够在较长时间内维持稳 定；②长寿性：消费品企业的生命周期近乎永续经营，部分消费品符合人类社会发展的永恒主题（追求健康、追求快乐、追求美丽），企业生命周期近乎永续经营；③确定性：消费品企业经营状况稳健盈利能力突出，可以通过时间复利积累实现稳定向上的成长；④可扩展性：相较于ToB企业，ToC企业产品相对标准化、销售半径广、扩展性强，更容易实现爆发式增长。 消费行业易感知但难量化、影响因素众多，导致消费行业“看似门槛很低、实则门槛很高”。作为ToC行业，消费是最容易被投资者 亲身接触和感知的行业，每个人心中都有钟情的产品和品牌，但人们的认知通常会存在偏差，“以个人好恶代替市场好恶”“以主观判断代替客观现实”“对消费品的理解流于表面”等等。同时，影响消费品企业的因素纷繁复杂，包括宏观经济、政治因素、企业自身经营行为等，各种因素都会对企业产生很大影响，难以准确归因。目前，系统性讲解和分析消费行业研究框架的报告还非常稀缺，本报告旨在搭建一个完整研究框架，为初学者提供一些消费行业研究的底层思路。 风险提示：全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓；国内促 消费政策效果不及预期，具体落地过程中面临挑战；需求弱复苏背 景下，消费市场存在竞争进一步加剧的风险。 食品饮料《调整再出发：上一轮白酒低谷期复 盘》2024.07.29 食品饮料《风险偏好低位，确定性为先》 2024.07.28 食品饮料《内需预期回暖，修复趋势延续》 2024.07.21 食品饮料《首选饮料与啤酒，景气韧性与利润弹性》2024.07.14 食品饮料《利润增长有弹性，景气改善和分化》 2024.07.12 目录 1.序言3 2.消费行业的生意特性3 2.1.什么是最好的商业模式？3 2.1.1.梦幻般的生意：赚钱不辛苦（依靠差异化赚钱）5 2.1.2.良好的生意：辛苦但赚钱（依靠效率赚钱）6 2.1.3.糟糕的生意：辛苦不赚钱（尽量回避）7 2.2.消费行业一流的商业模式&生意特性7 2.2.1.稳定性：消费行业具备明显的弱周期属性7 2.2.2.长寿性：消费品企业的生命周期近乎永续经营8 2.2.3.确定性：通过时间复利的积累实现稳定向上的成长8 2.2.4.可扩展性：ToC企业的规模爆发性天然优于ToB9 2.3.消费行业是“超级长牛股的摇篮”10 2.4.消费行业的短板&研究门槛12 2.4.1.易感知但难量化和归因，“隐形门槛”很高12 2.4.2.消费行业影响因素众多，难以准确归因13 3.推荐标的及盈利预测14 4.风险提示14 1.序言 《消费品投资进阶之道》是国泰君安消费大组携手七大行业领域首席分析师（食品饮料/美妆訾猛、社服/零售刘越男、家电蔡雯娟、汽车吴晓飞、轻纺刘佳昆）重磅发布的深度报告，目前市场上系统性讲解和分析消费行业研究方法的报告还非常稀缺，我们旨在填补该领域的空白，通过搭建一个完善的基础研究框架，将零散碎片化的知识进行系统性整理，帮助初学者建立更为牢固的认知体系，快速掌握消费品行业分析方法，洞察消费行业的演变规律，共同探讨消费品企业投资之道。 本系列报告的核心内容包括消费行业的生意特性（什么是最好的商业模式？为何消费行业是牛股辈出的摇篮？与其它行业相比，消费行业具备哪些独特特性和竞争优势？消费行业的短板&研究门槛在哪里？）、消费行业的研究框架（包括产业生命周期、行业市场空间、行业竞争格局、行业竞争战略）、供需两端看消费（包括需求视角的人口趋势、居民收入、消费倾向、消费理念，供给视角的政府调控、科技创新、成本波动、行业出清）、公司研究框架（即消费行业经典的三力模型，品牌力、产品力、渠道力），深入研究这 些内容，相信初学者会加深对消费行业的理解和认知，发现新的研究视角和研究思路，对消费品企业投资大有裨益。 图1：消费品行业研究框架 数据来源：国泰君安证券研究 2.消费行业的生意特性 2.1.什么是最好的商业模式？ 现代管理学之父彼得·德鲁克曾说过，“今天企业之间的竞争已经不是产品之间的竞争，而是商业模式之间的竞争”，初学者在分析消费品企业价值时，应当将商业模式放在至关重要的位置。商业模式是企业的经营模式，是企 业盈利的基础和核心要素；商业模式不仅决定了企业的运营方式，还决定了企业的竞争优势和市场地位，因此，商业模式的重要性不言而喻。在现实商业世界中，竞争是永恒不变的主题，竞争最终会侵蚀掉没有经济特许权企业 所赚取的超额利润——只要投资者拉长时间维度来观察，时间和资本大多不是阻止新进入者入场的有效屏障，绝大多数企业难以逃脱“诞生→发展→巅峰→衰亡”的周期宿命，某种环境下的绝对领先并不代表在其它环境和另一个时代中依然可以保持，曾经红极一时的明星企业多数以破产倒闭或被收购兼并而告终，极少有企业能够穿越周期波动、始终屹立在浪潮之巅。对投资者而言，我们必须找到拥有绝佳商业模式的企业，这些企业被宽阔的、长流不息的护城河所保护，能够抵御竞争对手重复不断的进攻，并随着时间的推移，体现其超越行业平均水平的强大盈利能力，为投资者创造长期价值。 不同行业之间商业模式差异巨大，行业发展空间和行业基本特性很难通过主观努力改变，是否懂得判断商业模式的优劣，往往决定了投资者在实践中到底是事半功倍还是事倍功半。不得不承认，商业模式的确分三六九等，天生就存在巨大差异。有的生意先天就更容易形成差异化的竞争优势，具有 更加稳定和持久的行业需求且行业更新换代频率很低，又或者总是能够带来饱满的现金流，不仅能够增长还可以在长期时间维度保持优秀的资本回报率；而有的生意无论如何努力也做不到这些，或者只能做到某一方面而难以兼顾其它，即使公司管理层付出再多心血，但大体都是在一个基本限定的边界内的自选动作，很难有效突破商业模式的限制。聪明的投资者需要从不同行业之间甄别商业模式的优劣，尽量回避低门槛和低利润率的行业，好生意的选择就像是在一片富矿上寻找黄金，无疑能够达到事半功倍的效果。 如果以量化的方式判断商业模式的优劣（以持续稳定盈利能力为横坐标，以超额盈利能力为纵坐标），不难发现，消费行业属于盈利能力突出的优质赛道。通常而言，ROE最能代表一个行业的盈利能力（ROE由销售净利率、 资产周转率、权益乘数三部分构成，净利率反映该行业每单位收入创造利润的能力，资产周转率揭示行业资产使用效率，权益乘数显示行业资本结构稳健性和财务杠杆效应），毫无疑问，ROE越高的行业具备越强的盈利能力和资本增值潜力。我们选取过去20年间（2003-2023年）各行业的ROE数据，以持续稳定盈利能力（该行业过去20年间有多少年份跑赢大盘）为横坐标，以超额盈利能力（该行业2023年ROE高于大盘的超额部分）为纵坐标，以量化的方式刻画不同行业间盈利能力的差距。最终结果显示，食品饮料行业表现最为突出，过去20年间有18年跑赢大盘，2023年ROE达到23.11%，远高于大盘平均值8.95%；家电行业同样表现不俗，过去20年间有14年跑赢大盘，2023年ROE达到17.36%，亦高于大盘平均值。 图2：不同行业之间盈利能力差异巨大，消费行业属于典型的优质赛道 数据来源：国泰君安证券研究，注：气泡越大，代表该行业超额盈利能力越强 我们可以通俗地理解，现实商业世界中存在三种生意模式：梦幻般的生意 （赚钱不辛苦）、良好的生意（辛苦但赚钱）、糟糕的生意（辛苦不赚钱）。 第一类是梦幻般的生意，这类企业在商业世界中极为稀缺，堪比“不停运转 的超级印钞机”，它们拥有宽广的护城河和独一无二的经济特许权，让这些企业具备难以逾越的竞争优势、充沛的现金流水平、超高的资本回报率，这一切成为其持续孕育价值并形成长期壮观复利的温床；第二类是良好的生意，这类企业赚钱相对辛苦，需要进行一定的资本支出和研发投入，但它们在经历激烈的市场厮杀后“苦尽甘来”，依靠突出的市场地位和竞争优势，在市场格局改善之后也能为股东创造不错的投资回报；第三类是糟糕的生 意，这类企业从事的是“弯腰捡钢镚”的生意，费力多、赚钱少，行业进入 门槛极低但厮杀尤为激烈，企业必须进行大量的资本支出和研发投入，稍有 不慎就可能在激烈的市场竞争中被淘汰出局，投资这样的企业犹如遭遇到烧钱机器，企业扩张速度越快，对股东价值越不友好。 2.1.1.梦幻般的生意：赚钱不辛苦（依靠差异化赚钱） 巴菲特曾在《致股东的信》中写道，“我们要寻找的生意，是在稳定行业中具有长期竞争优势的企业，需要避免的是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长的企业。一家真正伟大的公司必须要有一道‘护城河’来保护投资者获得很好的回报，像盖可保险、Costco，或者像可口可乐、吉列剃须刀、美国运通这样拥有享誉世界的强大品牌，才是企业获得持续成功的根本。商业史中充斥着‘罗马烟火筒’般光彩炫目的企业，它们所谓的‘长沟深堑’最终被证明只是幻觉，很快就被对手跨越。” 事实的确如此，梦幻般的生意非常稀少，在经济市场中，大部分企业都属于商品型或从事一般事务的普通企业，真正具有特许经营权的公司如同“皇冠上的明珠”一样稀少，它们通常具备以下基本特征： �拥有绝对的定价权，能够提供差异化的产品或服务，并且这种差异化“无可替代”：顶级消费品企业通常能够提供独一无二的产品或服务，能够对所提供的产品或服务进行主动提价，从而赚取更高的超额利润。巴菲特曾说过， “定价权是评估企业时最重要的因素，没有之一，如果你能够提高产品价格却不被竞争对手抢走生意，那么你就是在做一门非常好的生意，而如果你在 提价10%之前还必需先祈祷一下，那么你的生意就糟透了”。就中国市场而言，贵州茅台、片仔癀、云南白药是这类企业的典型代表，它们能够提供足够差异化的产品，即使常年提价，消费者依然趋之若鹜。茅台依靠得天独厚的地理环境、复杂苛刻的传统工艺，酿造出独一无二的酱香美酒，在消费者眼中茅台就是高端白酒的代名词，牢牢占据消费者心智；而片仔癀和云南白药属于国家级保密配方，其配方原料及独特工艺受到国家层面的严格保护，其它企业想要提供相同的商品几乎是不可能的事情，它们的垄断地位很难被打破。 ②具备投入一定、产出无限大的特点，属于“一本万利”的好生意：这类企业并不需要持续的大规模投入，仅仅维持一定水平的投资，就能产生源源不
