食品饮料行业35家顶级消费品企业复盘分析：消费传奇系列报告一，穿越周期的力量

021-38675861 qiumiao@gtjas.com S0880521050001 纵观全球数百年商业史，绝大多数企业难以经受大风大浪的打击，无数明星企业淹没在历史长河中，然而一小部分顶级消费品企业始终保持着强大的生命力和持久的竞争优势，一直屹立在浪潮之巅。无论是中国、美国还是日本，过去数百年的商业史均表明，消费品企业更容易打造出相比竞争对手差异化的、难以模仿的竞争优势，而且这种竞争优势具有相当长的持续性和稳定性。以烈酒、软饮料、烟草、化妆品等为代表的少数行业，确实更容易诞生基业长青的超级大牛股，它们的生意模式具备更强的现金流创造能力，虽然也会受到宏观周期波动的影响，但这些企业具有坚实的扛过经济低谷的能力，其业务发展更取决于自身差异化的竞争优势。 相关报告 食品饮料《穿越周期的力量（餐饮行业）》 2023.08.29 食品饮料《穿越周期的力量（烟草行业）》 2023.08.28 我们从各个消费行业中，精选出最具代表性的龙头企业进行复盘和分析。这些企业均是家喻户晓的消费品品牌，它们的产品和服务已经渗透进我们日常生活的方方面面，包括食品（雀巢、达能、泰森食品）、软饮料（可口可乐、百事可乐、怪物饮料）、烈酒（帝亚吉欧、保乐力加）、啤酒（百威英博）、烟草（菲莫国际）、化妆品（欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、宝洁）、奢侈品（爱马仕、LVMH、历峰集团）、餐饮（达美乐比萨、百胜中国、墨式烧烤）、酒店（希尔顿、洲际酒店、万豪酒店）、汽车（通用汽车、丰田汽车）、服装（优衣库、ZARA）、运动品牌（耐克、阿迪达斯）、零售（沃尔玛、Costco、亚马逊、阿里巴巴）、轻工（家得宝、日本大创），我们在本篇报告中对这些企业的创立背景、发展历程、关键事件、企业经营战略、企业核心竞争优势等进行深度分析。 食品饮料《穿越周期的力量（奢侈品行业）》 2023.08.27 食品饮料《中报密集披露，静待旺季反馈》 2023.08.27 食品饮料《穿越周期的力量（酒店行业）》 2023.08.27 总结而言，能够长盛不衰的消费品企业确实具备一些“共同基因”，我们将其概括为企业壁垒、企业战略、企业行为三个维度，这是企业实现基业长青的核心秘密：①企业壁垒：包括品牌壁垒、产品壁垒、渠道壁垒，企业在坚固壁垒的保护下能够成功抵御竞争对手的入侵；②企业战略：包括产品差异化战略、成本领先战略、市场聚焦战略，企业在清晰战略的指引下能够构建长期竞争优势、获取超额利润；③企业行为：包括理解市场与客户需求、并购整合与全球化扩张、重视研发与技术创新、重视营销与渠道开拓、规模优势与用户基础、供应链管理与运营等，能够基业长青的企业通常将其中某一项企业行为发挥到极致，或是多种企业行为的有效组合。 风险提示：全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓；各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同 1.序言 《消费传奇系列报告》是国泰君安消费大组携手七位行业首席联合撰写的全球消费标杆企业深度报告，旨在探寻全球最优秀消费品企业的成功之道。本报告的研究对象均为各行各业的龙头，创建时间均在数十年甚至数百年以上，这些企业在商业上获得了巨大的成功，并且成功穿越多轮经济周期的波动，拥有宽广的护城河与持久的生命力，探寻这些企业的成功之道，对消费品研究大有裨益。 从全球商业数百年的发展历史来看，绝大多数企业难以经受大风大浪的打击，一百年前的世界500强企业，到现在存活下来的仅有3%。自工业革命以来，全球商业企业如雨后春笋般涌现，演绎着无数生生不息的故事，每天都有新树破土见日月，每天也有老树衰亡化春泥。在残酷的商业世界中，竞争是永恒的主题，竞争最终会侵蚀掉没有经济特许权企业所赚取的超额利润——只要投资者拉长时间维度来观察，时间和资本大多不是阻止新进入者入场的有效屏障，绝大多数企业难以逃脱“诞生→发展→巅峰→衰亡”的周期宿命，某种环境下的绝对领先并不代表在其它环境和另一个时代中依然可以保持，曾经红极一时的明星企业多数以破产倒闭或被收购兼并而告终，极少有企业能够穿越周期波动、始终屹立在浪潮之巅。 然而，我们确实能够发现，某些领域中的特定公司更容易保持着持续的竞争优势和旺盛的生命力，更容易诞生“百年老店”式的企业，消费就是这样一个“永远的朝阳行业”，是真正意义上“牛股辈出的摇篮”。与其它行业相比，消费行业天然具备优良的商业模式，消费品企业更容易形成差异化的竞争优势从而提高确定性，它的生意具有更加稳定和持久的需求特征而且行业的更新换代频率很低，又或者总是能够带来饱和的现金流，并且不但能够增长还可以保持优秀的资本回报率，而有些生意无论如何做不到这些的，或者只能做到某一方面而难以兼顾。美国沃顿商学院杰里米J.西格尔教授根据长达46年的数据，在《投资者的未来》中汇总出股价表现最佳的20个“幸存者”企业，这些企业大多来自消费行业（另一个盛产超级长牛股的领域是医药），它们的共同特点是拥有知名品牌，能够长期稳健增长，具备宽阔且深厚的经济护城河，获得了消费者、产业、政府等各个层面的广泛认同。这使得企业可以将产品价格提高到竞争价格之上，为投资者带来更多超额利润，让企业在漫长的时间里穿越经济周期，持续生存下来。 本篇报告对全球35家顶级消费品企业进行深度分析和复盘，以期剖析消费长牛股所具备的“共同基因”、共同探讨消费投资之道。为了验证消费出牛股的底层逻辑，我们从最具代表性的多个消费行业中，精选出35家企业进行复盘和分析，试图用简洁生动的语言，还原出这些企业当时创立的时代背景、企业发展的主要历程及关键事件、企业经营战略的变化过程、企业竞争优势的构成要素等。从回顾历史的视角，我们能够清晰地看到这些企业的成功之处和曾经遭遇的种种挫折，它们如何持续创新不断拓展自己的经营边界、在激烈的市场竞争中脱颖而出、在长周期内为股东创造价值——抵御竞争对手的进攻、获取行业超额利润、向 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股东回馈现金、实现内在价值的复合式增长。而投资者需要做的，就是在这些企业的股票处于绝佳位置时，及时发现它们，买入并长期持有。 无数案例证明，被宽阔的、长流不息的护城河所保护的消费品企业，能够为投资者带来丰厚的回报，甚至是可以传承给子孙后代的巨大财富。 希望我们的复盘研究能够帮助投资者发掘企业长盛不衰的秘密、把握下一个超级长牛股的投资机会。 致敬这些基业长青的伟大企业，致敬这些商业世界的不朽传奇。 2.消费长牛股所具备的“共同基因” 企业成功之道纷繁复杂，为了便于理解，我们将消费长牛股的共同特质概括为12项“共同基因”，包括企业壁垒、企业战略、企业行为三个维度，能够长盛不衰的消费品企业往往将其中某一项基因发挥到极致，或者是多种基因的组合。超级畅销书《基业长青》、《从优秀到卓越》的作者吉姆·柯林斯曾表达过这样的观点，“一家企业或组织取得成功，从来不是因为一件事或一个想法，伟大并不遵循先到先得的原则，成功只源于正确的模式；一家企业从最初的默默无闻，到长成为卓越领袖，关键在于找到正确的内在机制和促成这种转变的‘潜在因素’”。我们在复盘构成中发现，卓越的消费品企业表现出惊人的相似之处，无论它来自于食品、软饮料、烈酒、啤酒、烟草、化妆品、奢侈品行业，还是来自于餐饮、酒店、汽车、服装、运动品牌、零售行业，虽然行业特性差异巨大，但企业特征却表现出极强的一致性。这些企业要么拥有深厚的企业壁垒（包括品牌壁垒、产品壁垒、渠道壁垒），要么拥有清晰的企业战略（包括产品差异化战略、成本领先战略、市场聚焦战略），亦或是将某些企业行为发挥到极致（理解市场与客户需求、并购整合与全球化扩张、重视研发与技术创新、重视营销与渠道开拓、规模优势与用户基础、供应链管理与运营）。越是卓越的企业，越不存在明显的短板，在各个主要经营节点上都具有鹤立鸡群的、相互呼应和可持续的竞争优势。 图1：消费长牛股具备一些“共同基因”，包括企业壁垒、企业战略、企业行为三个维度 2.1.企业壁垒 在任何一种竞争性商业环境中，资本总在寻找高预期回报的领域，这使得利润最丰厚的企业总是被竞争者包围，导致大多数高利润的企业在经历一段时间竞争后，利润率会逐渐降低、直至回归到平均水平。因此，企业壁垒至关重要，它可以保护企业的超额利润免受侵害，是股东在长周期内获得超额回报的关键所在。 我们将企业壁垒划分为三种类别：品牌壁垒、产品壁垒、渠道壁垒。 2.1.1.品牌壁垒 对消费品行业而言，品牌的重要性不言而喻，如果品牌促使顾客支付意愿上升及顾客忠诚度增加，品牌就成为企业竞争壁垒的核心来源，提升复购率的同时降低销售费用，为企业创造超额利润。品牌作为商业的语言，本质上是一种信任背书，能够为客户节省大量选择商品的时间，因此基于品牌驱动的商业模式是非常强大的商业模式，尤其是在当前信息碎片化和品牌效应迅速传播的时代，“品牌是许多消费品企业的生命线”。 品牌为企业带来竞争壁垒的过程大致如下：企业通过投放广告或者其它市场营销手段吸引客户消费，进而提升产品销量和市场份额，企业产品能够陈列在更多的商店、摆放在更好的位置、让更多消费者有机会购买和推荐，形成份额提升和获客边际成本下降的良性循环；品牌的美誉度越高，企业越能够有效地投资于营销方案和供应链运作，这又进一步刺激了企业未来收入和利润增长。对于潜在进入者而言，想要战胜如今占据市场领导地位的品牌极其耗费金钱和资源，甚至是不可能完成的任务，品牌壁垒一旦形成后很难打破。 品牌的形成过程一般为“渠道驱动→产品驱动（产品力增强+复购率增加+客户美誉度提升）→品牌形成”。通常而言，消费行业会经历“制造为王、渠道为王、产品为王、品牌为王”四个阶段的演变，随着产品由供不应求到供过于求，甚至出现产能过剩，品牌的重要性会愈发突出。根据定位理论，每个消费者头脑里都有一个“黑箱”，这个黑箱可以容纳的品牌数量非常有限，消费者通常只记得经常购买（渠道驱动）、品质最好（产品驱动）的极个别品牌。而一旦某个品牌侵入消费者心智，消费者就会对它一往情深、重复消费、成瘾性消费，即便有替代产品的出现，消费者在惯性驱使下通常也不愿意更换，这就是品牌心智的魔力所在。 对于投资者而言，那些牢牢侵入消费者心智的品牌具备很强的垄断性和定价权，能够长期获取可持续的超额利润，无疑是投资的首选。 图2：品牌壁垒 典型案例一：可口可乐 可口可乐的传奇总裁罗伯特·伍德鲁夫说，“即使可口可乐全部工厂都被大火烧掉，给我三个月时间，我就能完成重建”，这就是可口可乐强大品牌壁垒的完美体现。可口可乐创立之初，便塑造出最正统的品牌形象，包括经典的红色瓶身、绑定圣诞老人与北极熊IP形象、推出著名山顶广告等。可口可乐通过长达上百年的营销推广，牢牢占据了消费者的心智，让消费者相信可口可乐才是最正宗的可乐，这种心智优势很难在短时间内被打破。从某种意义上而言，可口可乐已不仅是单纯的解渴饮料，更成为人们的生活方式和文化符号，传递“和平、美好”的价值观与“积极、快乐”的个性品质，成为美国文化的一种象征。就像汤姆·斯丹迪奇在《上帝之饮：六个瓶子里的历史》写到的那句话，“可口可乐是21世纪当之无愧的饮料代表，它见证了美国的崛起、资本主义的兴盛以及全球化的发展”。如果一定要评估可口可乐的品牌价值，我们可以参考Brand Finance发布的《世界软饮料品牌价值排行榜》，可口可乐的品牌价值高达332亿美元，令其它竞争对手难以望其项背。 典型案例二：爱马仕 生而为贵，爱马仕创立之初便凭借制作精良和安全可靠的马具受到王室贵族的追捧，经历时间的沉淀成为难以复制的经典品牌，造就了无与伦比的品牌壁垒。1837年，蒂埃里·爱马仕在巴黎Grands Boulevards开设了爱马仕高级马具制造厂，专门服务于当时热衷马术的欧洲贵族，创立伊始就将品质作为爱马仕的核心。经历了近两个世纪的风雨沧桑，爱马仕以其匠心独运的艺术设计与一丝不苟的手工工艺，加上坚持精英路线，逐渐从最初的马具用品店成长为如今多种系列全面发展的超级奢侈品公司。和其它奢侈品相比，爱马仕的品牌调性明显要更高一筹，在价格方面极为强势，不仅极少推出折扣活动