聚焦黄金主业，走向价值重估之路

宋洋金属&新材料行业分析师S1500524010002songyang@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2024年07月24日 帕金戈金矿资源禀赋优异，增储空间大。公司目前黄金矿产主要为2022年收购的帕金戈金矿，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），同比增加31.5万盎司（9.80吨），选厂处理能力由60万吨提升至70万吨。2023年帕金戈金矿实现黄金产量2.85吨，销量2.83吨，同增8.7%；公司黄金业务平均销售价格445.5元/克，实现毛利率52.7%，单位生产成本211元/克。2023年公司黄金业务全资子公司NQM实现净利润3.96亿元，2022-2023年累计完成三年业绩承诺的134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 巴拓金矿生产条件成熟，公司协助运营管理。巴拓黄金持有南十字项目（SXO）矿区矿权共有224个，总面积约599.7平方千米。目前，巴拓黄金拥有符合JORC标准的金金属量337万盎司（104.82吨），历史上选矿厂最高产能达到230万吨/年。巴拓金矿资源量丰富，具有较为成熟的生产运营基础及条件，并具备通过加大资源勘探投入进一步延长服务年限的潜力。2024年7月，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。巴拓具有丰富的金矿资源，我们认为后续有望注入公司。 收盘价（元）13.9952周内股价波动区间(元)15.88-7.11最近一月涨跌幅(％)6.15总股本(亿股)7.83流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)109.55资料来源：聚源，信达证券研发中心 降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。6月FOMC会议按兵不动，维持利率目标不变。CME的Fed工具显示最新市场预期9月降息概率为61.1%。全球央行黄金储备增加支撑长周期金价走强，我国央行短期暂停购金，但长周期来看黄金储备仍然增加。同时作为避险资产的黄金需求增长。我们预计黄金价格有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预计24-26年公司营收分别为21.50亿元、19.76亿元、22.89亿元，归母净利润分别为6.31亿元、6.89亿元、7.55亿元，对应EPS分别为0.81元、0.88元、0.96元，对应PE分别为17.4倍、15.9倍、14.5倍。考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司24年25倍PE，对应市值158亿元，目标价20.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济波动风险、国际化经营风险、安全环保管理风险、新增项目投产进度不及预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、剥离贸易业务，聚焦黄金+新能源矿业.....................................................................................71.1依托集团资源，转型矿业领域...............................................................................................71.2业绩快速增长，黄金贡献主要利润.......................................................................................9二、黄金矿资源禀赋优异，增储空间大.........................................................................................112.1帕金戈金矿：低成本的优质金矿，增储扩产潜力大..........................................................112.2巴拓金矿：黄金资源丰富的在产矿山，后续有望注入公司..............................................13三、多元化布局新能源矿业.............................................................................................................153.1钒矿：资源体量较大，前瞻性布局储能行业......................................................................153.2硅石矿：入股灯塔硅石，布局新材料业务..........................................................................173.3石墨矿：控股催腾矿业，布局优质天然鳞片石墨..............................................................19四、降息预期扰动，不改贵金属上行趋势.....................................................................................204.1金融属性：美国经济韧性较强，不改降息初衷..................................................................204.2货币属性：美元信用衰弱，全球央行黄金储备增加支撑长周期金价走强......................234.3加息末期，黄金牛市的起点.................................................................................................25五、盈利预测&投资建议..................................................................................................................275.1盈利预测.................................................................................................................................275.2估值与建议.............................................................................................................................28六、风险因素.....................................................................................................................................29 表目录 表1：南十字矿区露天矿体资源储量情况..............................................................................14表2：陕西省商南县楼房沟钒矿拥有V2O5矿物量65.15万吨.............................................16表3：6月FOMC经济预测表上调今年的通胀预期.............................................................22表4：美联储结束加息到首次降息开启期间各类资产价格走势.............................................26表5：公司分业务盈利预测...................................................................................................27表6：可比公司估值表..........................................................................................................28 图目录 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4图1：公司分业务营收（亿元）与发展历程............................................................................8图2：公司股权结构图（截至2024年3月31日）................................................................9图3：公司分业务营收占比（%）...........................................................................................9图4：公司归母净利润（亿元）与增速（%）.........................................................................9图5：公司分业务毛利占比（%）.........................................................................................10图6：公司分业务毛利率与综合毛利率（%）.......................................................................10图7：公司期间费用率（%）................................................................................................10图8：公司资产负债率（%）................................................................................................10图9：帕金戈金矿股权结构...................................................................................................11图10：帕金戈金矿历史产量（吨）......................................................................................12图11：帕金戈金矿净利润.....................................................................................................12图12：帕金戈克金生产成本及毛利............