合并助力打造一流投行，整合开启价值重估之路

发⾔⼈ 1 00:00:00 各位投资者下午好，我是⼴发证券⾮银研究组的分析师闫⽟兰。啊，今天跟⼤家汇报啊我们关于中⾦公司的⼀篇研究深度，啊，合并助⼒打造⼀流投⾏，整合开启价值重估之路。啊，那这个其实也蕴含了我们当前对于中⾦公司的⼀个港股的⼀个观点啊，那我们本次的这个汇报框架也会从短期和中⻓期来看，啊，来拆解⼀下中⾦公司未来的这么⼀个价值。啊，那短期的话，其实我们还是重点关注并购⽅案啊这件事，啊，那也是通过复盘历史上的这种并购的⼀个券商，来展望未来的这个股价以及估值提升空间。啊，同时因为中⾦公司它是⼀个同时吸收合并这个信达东兴啊，所以它⾃⾝的这个定价⽅案也存在⼀定的这个呃股价的托底与其套利的空间啊。那中⻓期来看呢，啊，其实我们觉得中⾦公司啊也不同，本次的这个合并也不同于这种传，呃，这个以往的这种传统券商。⼀个并购，它⾃⾝的这么⼀个互补性啊，以及未来的这么⼀个业务空间，还是⾮常可以值得期待的。那我们接下来就是详细跟⼤家做⼀个这个的分享和汇报。 发⾔⼈ 1 00:01:12 啊，那⾸先从啊这个建设⼀流投⾏以及⼀流投资机构的这么⼀个监管号召以来，啊，其实上市券商的这么⼀个并购事件啊已经⽐较多了，啊，那可能啊这个市场⼀定程度上啊也是会对这种这种流程啊也是有⼀定这个这个定价的这个习惯啊。已经⽐较熟悉了，啊，那我们通过复盘历史上这个浙商并呃股权协议收购国都证券，然后包括国联竞拍呃⺠⽣证券股权，然后包括国泰和湘财，啊，包括中⾦的这种吸收合并，啊，其实也能总结出来这种并购的⼀个流程啊。然后以及呃具体的这么⼀个⽤势啊，那么往后看的话啊，其实中⾦它已经披露了这个重⼤重组。组织的交易预案啊，那未来就还带这个监管证监会以及交易所的这个审核啊，然后之后就可以完成呃正式的⼀个换股。啊，然后以及呃正式吸收合并这个东信和信达啊。那我们从这个历史上，这个⼏家这个上市券商的这个并购周期的这么⼀个复盘来看啊，其实我们也啊能够总结出⼀些共性的特征。啊，⽐如说呃并购券商并购全中期的这个股价，啊，相对⾏业指数的这个股价来讲，其实总体在前半段还是呈现⼀个上⾏的这么⼀个趋势，啊，⼀定程度也是因为市场对于并购这件事的⼀个影响啊。包括对于券商⾃⾝发展呃地位的这么⼀个影响啊，做⼀个呃充分的⼀个吸收啊。 那往后看的话，到呃第⼆次监管审核期间呢，基本上就是还是更多的追随这个基本⾯啊，并购事件引起的这么⼀个股价波动的这么⼀个冲击啊。呃，就已经不在了。啊，那所以呃短期来看的话啊，我们觉得中⾦公司港股啊⽬前的⼀个估值啊，从并购催化的这个⻆度上来讲的话，还是有⼀定的这个催化空间的。 发⾔⼈ 1 00:03:14 啊，那再从这个中⾦西并的这个交易预案啊的具体条款来看的话，其实也是呃具有⽐较厚的这种安全垫的啊，因为这个交易案它给东兴信达的这个股东都提供了这个现⾦选择权。啊，那呃现⾦选择权的这个实施⽇还没有定啊，会在召开股东⼤会之后再呃定下来啊，那现⾦选择权也就意味着啊呃⽬前两家啊上市券商的这个股东啊如果不满意啊这次合并⽅案的话。就是可以拿把⾃⼰的股份啊直接换成现⾦。啊，那中⾦的这个收购请求权的价格和东兴信达这个现⾦选的价格，其中⼀定呃⼀定程度。上就是托底了啊这个上市券商的这个股价的⼀个下限。 发⾔⼈ 1 00:04:04 啊，那并且呢啊这个交易预案的这个换股呃⽐例确定之后呢，其实已经锁定了呃东兴和信达与中⾦a 的这么⼀个换股⽐例啊，每呃东兴⽐中⾦ a 的这个就每⼀股可以换0.4773啊。那信达就是每⼀个呃⼀份信达的这个股票可以换0.5188的这么⼀个中⾦的 a 股。那在这个换股价的定的过程中呢，其实也是充分考虑了这个市场的估值以及买卖⽅的⼀个意义。啊，那也不可避免的啊存在⼀定的这么⼀个换股溢价啊，主要是集中在东兴。啊，那因此啊我们其实觉得东兴 a 啊相对来说也存在⼀定的这么⼀个市场交易的这个套利空间，啊，因为从东兴 a 它的这个股价的这个托底来看，如果换股的话，啊，那它最低啊就是。中⾦啊的股价乘以0. 发⾔⼈ 1 00:05:02 4373啊，就是东兴的⼀个下限。那如果不换股的话，那其实呃13块呃13也是东兴这个股价的⼀个下限了。那往后看的话，这个现⾦选择权，啊，除⾮是市场或者⾏业指数或者个股的股价下跌15%啊，现⾦选择权才会考虑下调。那结合当前这个市场指数的⼀个位置以及呃券商的⼀个估值⽔平来看啊，我们觉得发⽣下调的这个概率是⾮常之⼩的啊，那因此呃从 a 股的这个股价⽐例来讲的话，其实东兴呃 a 的这么⼀个潜在的这个这个上涨空间啊相对来说还是⽐较⼤的。 发⾔⼈ 1 00:05:43 啊，那东兴中⾦公司 a 的，它⾃⾝的⼀个收购请求权的，也是规定，也是呃托底了它这个股价的⼀个下⾏，就是1.7倍的⼀个 PB 啊，然后三四块8呃⼈⺠币元的每股元，每股啊。的这么⼀个股价啊，那相对⽽⾔的话，啊，中⾦公司 ah 的这个 ah 折价率啊其实⽬前来看依旧是头部券商中呃最⾼的。 发⾔⼈ 1 00:06:13 因此我们觉得往后看的话啊，考虑到啊中⾦ a 股它这个股价存在托底的这么⼀个背景，那再叠加其实港股啊因为呃这个这个⼀些的这个市场啊冲击啊，包括流动性这个冲击。其实港股啊近啊⼏个⽉来回调的啊这么⼀个幅度是远⼤于 a 股的。啊，那如果之后啊存在这种躁动啊，包括⼀些政策啊层⾯的⼀些催化啊，包括⼀些利空的⼀些充分出尽啊，那我们觉得在博弈港股反弹的啊这么⼀个呃背景情况下呢，那其实中⾦的港股啊那其实它相对来说的这个潜在的⼀个催化空间啊也会更⾼啊。因为当前中⾦。京啊，港股的估值还不到呃⼀倍的⼀个 PB 啊，这个 a h 溢价的这个收窄的这个空间其实还是啊⽐较⼤的。啊，就⽬前的这种头部券商⽽⾔呢，这个 a h 溢价⼀般是在呃已经从24年开始底开始发⽣了⾮常显著的⼀个收缩啊，当前基本上都在20%呃~40%的这么⼀个 a h 溢价的⽔平啊。其实中⾦公司我们觉得往后看的话，在 a 股有下线托底的这个情况下，啊，那其实它港股的这个估值修复空间其实我们觉得可以更⾼看⼀线。啊，那这个时候就是短期来讲的话，对于呃中⾦啊港股以及东兴 a 的啊这么⼀个推荐逻辑。 发⾔⼈ 1 00:07:45 啊，那⻓期来看的话，其实呃我们来详细的介绍⼀下这个呃西病啊，对于中⾦公司未来发展的啊这么⼀个影响，啊，我们觉得最主要的还是体现在啊三个⽅⾯。啊，因为⾸先对于券。商合并来讲的话，其实最明显的⼀个带来的⼀个好处就是客⼾基础的⼀个壮⼤啊，因为其实现在呃券商⾃⾝的这个竞争，包括获客的成本也是呃⽐较⾼啊，那对于中⾦它能够通过呃吸收呃⼀下⼦吸收合并中信信达两家⽼牌券商。⽆论是从这种渠道呃以及区域的⼀个互补性啊，然后以及包括这个这个客⼾资产的基础的这么⼀个快速壮⼤啊，我们觉得都会有⼀个⾮常啊⽴竿⻅影的这么⼀个影响。啊，那另⼀个⽅⾯来讲呢，其实在财富管理领域啊中⾦和东兴信达这个互补性也是⾮常强的啊，因为中⾦的财富管理领域很早的就开始做了这个买⽅投顾的⼀个转型，它⾃⾝的围绕客⼾提供的这⼀套的这种呃⾃然配置啊以及产品体系啊包括服务体系的啊这个能⼒建设啊已经是打造的⼀个⽐较完备了啊。那他⽽且他⾃⾝的这种客⼾。呃，⼾均资产、客⼾质量啊也是在相对于同业券商啊讲，也是有这种显 著的这么⼀个优势。 发⾔⼈ 1 00:09:07 啊，你怎么觉得往后看，啊，结合中⾦公司的这个财富管理的⼀个能⼒体系，再加上啊东兴信达补充的啊这么⼀个客群的⼀个覆盖啊，你觉得其实是能够呃形成⼀个乘数效应，更好的呃推动啊中银公司财富管理业务的实现⼀个快速的⼀个提升。啊。以及啊我们从这个这个经济业务收⼊的这个简单加总这个⽐较来看啊，因为中⾦公司的这个呃零售这块其实⼀直以来也是他啊相对来说的⼀个业呃业务的⼀个劣势啊，那通过⼀个简单的加总也能够实现这个经营业务收⼊的⼀个快速提升。并且从⽹点的这个布局上来讲，啊，因为东兴的前⾝是呃收了这个⼤本营在这个这个辽宁啊，那信达之。之前也是呃⼤本营其实也是在这个这个这个福建，啊，信达是在这个辽宁，它是具有这个⽹点占⽐40%的这么⼀个深度的布局。那东兴它前⾝是收的这个闽发呃证券啊，它的这种⽹点占44%也是深度布局在福建啊，那这两个地域其实都是东兴相，呃，都是中⾦相对薄弱的啊这么⼀个地域覆盖。啊，那通过合并也能够快速补强中⾦的这么⼀个全国化的这么⼀个覆盖的⼀个⽹络。 发⾔⼈ 1 00:10:31 啊，并且东兴和信达啊⾃⾝的这个财富管理也是具有⼀定特⾊的，啊，东兴的这个私⼈投顾以及信达的这个 ETF 的以及产品赋能的体系，啊，也是呃主要都是聚焦于⼤众客群的这种数字化及⼯具化的这个配置服务。啊，那其实与中⾦的这种⾼端服务也能够形成⼀定的这个层次化的互补。啊，那第⼆个⾮常明显的这么⼀个优势主要体现在这个资本实⼒。这个显著增强啊，打开了这个杠杆的⼀个提升空间。呃，因为当下也是结合这个证券⾏业的⼀个背景啊，当下证券⾏业其实对于这种股权融资啊包括资本的⼀个补充，还是相对于⽐较谨慎啊以及困难的。啊，那公司能够在当下啊通过合并啊实现这个资本实⼒的⼀快速的呃⼤幅的⼀个增强，然后我觉得其实也是把握住了这个⾏业的这个竞争的⼀个机遇期。啊。通过呃净资产的这个简单加总来看的话，它能够达到这个1,746亿啊，提升五名⾄啊⾏业第四啊，那从杠杆的这个⽔平上来看呢，呃⼀⽅⾯啊，中⾦它本⾝它从22年以来⾃⾝的⼀个缩表的⼀个呃趋势啊已经⻅到了⼀个拐点啊。25年它的杠杆已经呃⻅底回升了，但是其实较历史⾼点还是有⽐较⼤的。提升空间的啊，那呃再加上啊东东兴信达的这么⼀个净资本的⼀个补充啊，那未来啊其实中⾦它这个资本运，呃，资本的这个使⽤空间啊其实还是⽐较呃可观的。 啊，那包括我们通过杠杆和 ROE 的这个对⽐来看呢，其实中⾦公司历史上相对较⾼的 Roe也主要都是来源于呃他⾃⼰独特的能够维持相对较⾼的这么⼀个杠杆⽔平。啊，这个也是他显著优于同业啊其他券商的。 发⾔⼈ 1 00:12:37 啊，那这这包括也也和他⾃⾝的这么⼀个呃范⾃营的这种客需化的⼀个特⾊有关啊，因为其实⻛险敞⼝并不⾼啊，所以他其实能够呃相对⽐较灵活的呃提升他⾃⼰的这么⼀个杠杆倍数。那结合中⾦的这么⼀个客需化的⼀个能⼒啊，再加上东兴信达的这么⼀个资本补充的话，啊，那其实对未来。来的这个这个呃资本的这个运⽤空间啊，其实我们觉得也会有⼀个呃⽐较明显的⼀个这个成熟效应。啊，那那进⾏拆解来看呢，其实东兴信达它⾃⾝的这个 ROA 和利润率啊和东兴和中⾦啊其实差别也不是特别⼤，⽽且其实我们主要关注呃范纪明这块来看的话，从这个季度收益率的这个⻆度。呃，中⾦呢相对来说它会⽐较的⼀个稳定，啊，那东兴信达呢，它相对来说会有更强的⼀个弹性和波动。那我们关注这个资产配置结构上来看的话，呃，其实东兴信达都是基本上都是以固收投资，啊，⾃营都是以固收投资为主啊，历史上也是能够取得呃⽐较好的这么⼀个收益率的。啊，那相对权益的⼀个占⽐啊，都是在⼀个⼩个位数的这么⼀个⽔平。啊，但中⾦呢，它因为它⾃⾝的这种科需的这个业务能⼒。 发⾔⼈ 1 00:14:00 啊，然后以及这种呃通过⾃⾃⾝的这个⾃然代表服务体客⼾的这么⼀个交易能⼒，啊，其实还是⽐较具有优势的啊，所以他的这个总体的这个呃交性⾦融资产中跟权益的占⽐啊能够维持在⼀个较⾼的⼀个⽔平。那其中啊将近90%的啊都是⽤来啊⻓期⽣品的这个交易的对冲持仓，啊，使得啊提⾼这个权益占⽐的这个同时啊也能够维持相对较低的这种⻛险敞⼝。啊，那信达东兴他们在权益这块呢，其实近年来主要是加⼤了其他权益⼯具投资，啊，OCI通，OCI 啊，主要是投向了这个⾼股息为主，啊，能够也是⽐较好的啊把握了这个市场的这么⼀个。呃，红利的这么⼀个趋势啊。那从固收投资啊这块来讲的话，其实三家啊，从固收投资资产的这个结构上来看，也是具有。⼀定的这个互补性的啊，东兴明显的就是呃这个 OCI 啊占⽐相对较⾼，啊，以 OCI 这种配置盘为⼀个压舱⽯。啊，那信达呢，相对来讲它会更加的这个 TPL 和 OCI 的这个更加的这个灵活。切换，然后并且他⾃⾝也是在积极推动⾮⽅向性啊投资呃战略的这种转型啊，开展销售交易呃相对稳健的这种投资策略。