深度报告：AI借力乘风起，新业务注入新增长动力

——菲菱科思（301191.SZ）深度报告 二十余载行业积淀，铸造领先地位。菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司定位企业级网络设备市场，同时兼顾消费级市场，具备全方位解决方案的能力。2023年公司营收、归母净利润分别为20.75亿元、1.44亿元，同比小幅回落，主要系交换机类产品受大客户项目合作模式的调整以及市场下行因素影响，业绩受到一定影响。近五年营收、归母净利润CAGR分别为18.10%、70.48%，保持增长态势。未来伴随万物互联的趋势进一步加速，海内外物联网行业发展迅速，将对高效通信及大带宽的算力基础设施提出更高要求，公司有望持续获益。 最新收盘价（元）65.4012mth A股价格区间（元）60.79-135.88总股本（百万股）69.34无限售A股/总股本37.70%流通市值（亿元）17.10 网络设备行业长坡厚雪，高速交换机乘势快行。受益于多因子催化，行业发展提速。网络设备作为数字基础设施将率先获益；AIGC拉动算力需求；云厂商、运营商资本开支稳步提升；网络设备同数据流量保持同步增长。据华经产业研究院测算，中国2022年交换机市场规模为591亿元，预计2022-2025年CAGR为15.69%，相较于全球增长更快。在数据中心市场，企业和服务提供商正通过构建更快的以太网交换机速度，以支持AI工作负载。据IDC统计，数据中心领域200/400GbE交换机的收入在2023年全年增长了68.9%，23年第三季度到第四季度增长了14.8%。 布局汽车电子新业务，打造第二增长曲线。2023年上半年公司与国祎新能源共同投资设立菲菱国祎电子科技有限公司，持股比例为55%，以推进汽车电子领域的产业布局。目前，公司积极实现零到一的突破，部分汽车电子控制相关产品已在履行合同阶段。据头豹研究院测算，2019年中国车载以太网市场规模仅74.8亿元，2030年保守预计市场规模将达1517亿元。我们认为随着通信赋能汽车电子影响深入，汽车消费方式将从“一次性”到“可持续性”消费方向发展，汽车的智能化升级有望带来电子产品的新增终端市场，公司迎来广阔市场空间。◼投资建议 公司是国内网络设备ODM领域领军者，伴随AI算力、数字经济等因子发挥对网络基础设备需求的多重拉动，未来有望深度受益。我们预计公司2024-2026年收入为25.02/33.64/43.88亿元，归母净利润为1.81/2.55/3.43亿 元 ，2024年7月9日 收 盘 价 对 应PE分 别 为25.06/17.76/13.21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。◼风险提示 《AI消息面催化不断，聚焦光通信两大投资逻辑》——2024年07月03日 《光模块指引高增，推理侧需求推高业绩预期》——2024年06月26日 《卫星互联网&商业航天协同共振，国产厂商新成长阶段来临》——2024年06月20日 国际贸易风险；原材料价格波动的风险。 目录 1网络设备ODM领域领军者........................................................5 1.1二十余载行业积淀，铸造领先地位...................................51.2股权架构稳定，高管产业经验丰富...................................61.3经营稳健向上，持续保持增长态势...................................7 2网络设备行业长坡厚雪，高速交换机乘势快行...........................8 2.1行业规模稳步增长，高速交换机需求强劲........................82.2供给端：行业集中度有望提升........................................112.3需求端：多因子催化，行业发展提速.............................132.4国产交换机自主可控逐渐成熟........................................16 3立足ICT优势领域，打造汽车电子第二增长曲线.....................17 3.1精进研发技术实力，高端交换机逐步出货......................173.2布局汽车电子新业务，打造第二增长曲线......................193.3深度参与客户供应链，份额有望持续提高......................22 4财务分析...................................................................................23 5盈利预测...................................................................................25 6风险提示：...............................................................................27 图 图1：菲菱科思主营产品........................................................5图2：菲菱科思发展历程........................................................6图3：菲菱科思股权结构........................................................6图4：公司营业收入、同比增长率.........................................8图5：公司归母净利润、同比增长率......................................8图6：交换机按多维度分类....................................................9图7：全球交换机市场规模及增速（按汇率1：7兑换为人民币）...............................................................................11图8：中国交换机市场规模及增速.......................................11图9：网络设备行业产业链..................................................11图10：2022年全球交换机市场份额....................................12图11：2021年中国交换机市场份额....................................12图12：数字经济规模及增速................................................13图13：GPT-5.......................................................................14图14：腾讯、阿里资本性开支.............................................15图15：中国移动资本开支（单位：亿元）..........................15图16：中国电信资本开支....................................................15图17：移动互联网流量........................................................16图18：2018—2023年互联网宽带接入端口发展情况.........16图19：菲菱科思数据中心交换机性能参数..........................18图20：公司以太网交换机研发平台及产品..........................19图21：以太网交换机模块化架构及外延扩展情况...............19图22：汽车网关产品...........................................................19图23：中国车载以太网市场规模.........................................22 图24：ODM\OEM模式对比................................................22图25：主要客户营业收入（亿元）.....................................23图26：公司主营业务情况....................................................24图27：公司三费情况...........................................................24图28：公司毛利率、净利率................................................24图29：公司研发费用情况....................................................25图30：公司人员情况...........................................................25 表 表1：公司高管履历概览........................................................7表2：网络设备制造政策梳理.................................................9表3：主要网络设备制造商..................................................12表4：中外交换机性能对比..................................................17表5：车载以太网技术优化..................................................20表6：车载以太网与其他总线的性能对比............................21表7：公司分业务收入及毛利率预测....................................25表8：公司费用率预测..........................................................26表9：可比公司估值表..........................................................26 1网络设备ODM领域领军者 菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，以ODM/OEM模式与网络设备品牌商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。其中，交换机为公司核心产品，营收占比超8成。产品不断升级换代，目前在端口速率方面覆盖了百兆交换机、千兆交换机、万兆交换机到端口速率25G、100G、200G、400G数据中心交换机，端口密度覆盖了少端口4口到多端口28口、54口甚至128口以上。 公司产品定位企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等以及个人消费市场等诸多领域。 1.1二十余载行业积淀，铸造领先地位 自1999年成立以来，公司始终响应市场与客户的需求，