首次覆盖：“弹性”需求扩容，氨纶龙头起舞

首次覆盖，给予增持评级。华峰化学是国内氨纶、己二酸和聚氨酯原液行业龙头，将受益于氨纶下游弹性面料需求扩张。我们预计公司2024-2026年EPS为0.59/ 0.72/ 0.83元。参考可比公司，结合PE/ PB两种估值方法，给予公司2024年目标价9.90元（对应16.78倍PE，1.82倍PB）。 氨纶、己二酸和聚氨酯原液龙头，将受益于下游需求扩张。华峰化学目前具有32.5万吨氨纶产能，远期将达到52.5万吨、己二酸产能135.5万吨、聚氨酯原液产能52万吨，是行业龙头。氨纶行业：供给端，新增产能持续投放，行业扩产周期即将结束；需求端，下游弹性面料需求扩张，高氨纶含量服装需求持续增长，差异化氨纶发展空间广阔。 己二酸：随着己二腈实现国产化加速，下游PA66需求持续增长，并且限塑令下PBAT规划产能较多，有望大幅拉动己二酸需求。聚氨酯原液：国内生产技术成熟，行业集中度高，鞋底市场需求刚性，新兴领域应用范围广泛，下游拓展空间大。综合来看，华峰化学作为氨纶、己二酸及聚氨酯原液领军企业，有望受益下游需求扩张。 低成本扩张，产业链协同发展。公司夯实成本优势，实现低成本扩张。 公司作为氨纶行业龙头，成本优势明显，能够在行业低谷期实现盈利并低成本扩张，根据我们分析，公司通过规模优势、产业链优势及能源等方面实现氨纶多维度降本，公司规划建设BDO、PTMEG等项目，提高原料自供比例，成本优势有望进一步夯实。公司是国内最大己二酸生产厂家，母公司华峰集团通过己二酸氨化法实现年产30万吨己二腈项目22年顺利开车，打破己二腈国外技术垄断，集团同时布局PA66、PBAT、PPC等项目，有望与公司实现聚氨酯、聚酰胺及可降解塑料产业链协同发展。并且，公司持续科研攻关，实现差异化氨纶产业化推广，有望获得新的业绩增长点。 催化剂：公司氨纶扩产顺利，有序放量；氨纶需求爆发，行业增速维持，价格出现弹性。 风险提示：在建项目不及预期；产品需求不及预期；氨纶产能消化风险；原材料价格波动。 1.投资建议 首次覆盖，给予增持评级。华峰化学是国内氨纶、己二酸和聚氨酯原液行业龙头，将受益于氨纶下游弹性面料需求扩张。我们预计公司2024-2026年EPS为0.59/ 0.72/ 0.83元。参考可比公司，结合PE/ PB两种估值方法，给予公司2024年目标价9.90元（对应16.78倍PE，1.82倍PB）。 氨纶、己二酸和聚氨酯原液龙头，将受益于下游需求扩张。华峰化学目前具有32.5万吨氨纶产能，远期将达到52.5万吨、己二酸产能135.5万吨、聚氨酯原液产能52万吨，是行业龙头。氨纶行业：供给端，新增产能持续投放，行业扩产周期即将结束；需求端，下游弹性需求扩张，高氨纶含量服装需求持续增长，差异化氨纶发展空间广阔。己二酸：随着己二腈实现国产化加速，下游PA66需求持续增长，并且限塑令下PBAT规划产能较多，有望大幅拉动己二酸需求。聚氨酯原液：国内生产技术成熟，行业集中度高，鞋底市场需求刚性，新兴领域应用范围广泛，下游拓展空间大。综合来看，华峰化学作为氨纶、己二酸及聚氨酯原液领军企业，有望受益下游需求扩张。 低成本扩张，产业链协同发展。公司夯实成本优势，实现低成本扩张。公司作为氨纶行业龙头，成本优势明显，能够在行业低谷期实现盈利并低成本扩张，根据我们分析，公司通过规模优势、产业链优势及能源等方面实现氨纶多维度降本，公司规划建设BDO、PTMEG等项目，提高原料自供比例，成本优势有望进一步夯实。公司是国内最大己二酸生产厂家，母公司华峰集团通过己二酸氨化法实现年产30万吨己二腈项目22年顺利开车，打破己二腈国外技术垄断，集团同时布局PA66、PBAT、PPC等项目，有望与公司实现聚氨酯、聚酰胺及可降解塑料产业链协同发展。并且，公司持续科研攻关，实现差异化氨纶产业化推广，有望获得新的业绩增长点。 催化剂：公司氨纶扩产顺利，有序放量；氨纶需求爆发，行业增速维持，价格出现弹性。 风险提示：在建项目不及预期；产品需求不及预期；氨纶产能消化风险；原材料价格波动。 1.1.盈利预测 关键假设： （1）化学纤维：公司主要产品为氨纶，当前产能为32.5万吨/年，未来规划新增产能20万吨，我们预计2024-2026年氨纶产量为32.5/42.5/52.5万吨，参考历年数据，公司几乎满产满销。氨纶行业扩产周期接近尾声，需求端保持增长，预计2024-2026年行业价格逐步修复，分别为29000/ 32000/ 35000元/吨，氨纶上游PTMEG及MDI行业格局稳定，预计成本端波动较小，预计氨纶板块2024-2026年毛利率分别为14.0%/14.5%/15.0%。 （2）基础化工：公司基础化工产业主要为己二酸，公告产能为135万吨/年。 预计2024-2026年己二酸产量为135.5/135.5/135.5万吨，考虑到部分自用，2024-2026年销量为112.5/ 112.5/ 112.5万吨。当前氨纶价格价差处于底部，下行空间有限，随着下游尼龙66、PBAT扩产逐步落地，己二酸下游需求有望好转，预计2024-2026年行业价格逐步修复为9944/10170/10170元/吨，预计己二酸成本端变化有限，预计行业2024-2026年毛利率修复至22%/23%/24%。 （3）化工新材料：公司化工新材料主要为聚氨酯原液等。公司聚氨酯原液产能为52万吨，板块还包含聚酯多元醇等产品。参考历史产量数据，预计2024-2026年化工新材料产量为62.40/62.40/62.40万吨，参考历年产销率数据，预计销量为40.56/ 40.56/ 40.56万吨。板块行业供给格局较为稳定，需求端下游鞋材逐渐增长以及新领域拓展，预计价格小幅上行，预计2024-2026年均价分别为16950/17510/18080元/吨，板块成本端变化有限且公司上游配套完善，预计2024-2026年板块毛利率分别为19%/20%/21%。 营利预测：预计公司2024-2026年营业收入为268.66/309.88/354.17亿元，归母净利润为29.12/35.72/41.06亿元，对应EPS为0.59/ 0.72/ 0.83元。 表1.华峰化学分版块业绩拆分（单位：百万元） 1.2.相对估值 华峰化学属于证监会化学纤维制造业，主要从事化学纤维（氨纶）、化工新材料以及基础化工品的研发、生产及销售。我们选取与公司同行业，业务相近的泰和新材（氨纶、芳纶）、新乡化纤（氨纶、粘胶长丝）、新凤鸣（涤纶）、桐昆股份（涤纶）作为可比公司。 （1）PE：2024年行业PE平均值为13.76，考虑到公司为氨纶行业龙头，且聚氨酯原液等盈利较稳定，给予公司2024年17倍PE，2024年预测EPS为0.59元，对应每股合理估值为10.03元。 （2）PB：行业24年PB平均值为1.11，给予公司24年1.8倍PB，对应每股合理估值为9.77元。 取PE和PB两种估值方法平均值，给予公司目标价9.90元。首次覆盖，给予增持评级。 表2.可比公司估值 2.华峰化学：氨纶、己二酸、聚氨酯原液龙头 2.1.深耕氨纶，发展成为氨纶、己二酸、聚氨酯原液龙头 深耕氨纶行业，拓展己二酸、聚氨酯原液业务。公司创立于1999年，深耕氨纶行业多年，此后持续发展壮大，2006年以“华峰氨纶”为名在深交所IPO。公司于2019年收购华峰新材，产业链从化学纤维行业延伸到基础化工原料及聚氨酯制品材料制造领域。2020年，公司更名为“华峰化学”。截至2023年12月，公司氨纶产能和产量均居全球第二、中国第一，聚氨酯原液与己二酸产量均为全国第一，在品牌、技术、市场等方面有着深厚的积淀。 公司经营稳健，始终坚持走“做强主业、适度多元、创新驱动、产融结合”的发展道路，在规模及成本、产业一体化、技术创新等方面竞争优势突出。 图1：公司稳步发展并扩大业务范围 聚焦氨纶、聚氨酯产业链，打造上下游一体化产业格局。公司主要从事氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯制品材料的研发、生产与销售，在重庆及浙江建有生产基地，已形成化学纤维、化学新材料、基础化工品三大产业，从原材料、中间体到产成品的一体化生产体系。 图2：公司聚焦氨纶和聚氨酯产业链 氨纶：公司是目前国内氨纶产能最大的企业，形成独有竞争优势。公司以华峰氨纶为名起家，现有产能达32.5万吨，远期产能将达到52.5万吨。拥有相关有效专利146项，是氨纶行业当之无愧龙头。现已形成纬编、经编、包纱、纸尿裤、织带等覆盖全用途的系列氨纶产品，同时奋发突破、加强新产品研发，产出高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易粘合氨纶等差异化产品，广受市场认可。 聚氨酯原液：延伸聚氨酯产业链，多领域拓展，海内外布局。公司2019年收购的子公司华峰新材是国内最大的聚氨酯原液生产企业，目前产能达52万吨，拥有相关有效专利51项。其产品可应用于鞋材、汽车配件、共享单车、高铁垫片、软泡、工业制造、医疗器材等生产领域，应用范围十分广泛。 公司鞋用聚氨酯原液主要应用于聚氨酯鞋底，可以作为皮鞋、运动鞋、休闲鞋、劳保鞋等鞋类的鞋底生产；公司制品用聚氨酯原液可用于制造低速轮胎、高铁垫片、运动器材、家具、记忆枕、3D打印、新能源电池等领域，应用范围广泛。公司聚氨酯原液产品销往全球20多个国家和地区，建有完善的国内外销售和服务网络。 己二酸：收购华峰新材整合聚氨酯产业链，产品远销海内外。公司孙公司重庆化工是国内最大己二酸生产企业，主导产品“华峰”牌己二酸为重庆名牌产品、工信部认定第四批单项冠军产品。公司目前拥有己二酸产能135.5万吨，拥有相关有效专利79项。布局己二酸市场为公司带来了强大的基础化工产品生产能力，同时为延伸布局聚氨酯原液奠定基础。产品销往全球30多个国家和地区，国内市场份额达到40%以上。 表 2.2.股权结构稳定，集团赋能 股权结构稳定，集团赋能。公司实际控制人尤小平直接持股8.03%，并通过华峰集团间接持股79.63%。公司子公司覆盖氨纶、己二酸、聚氨酯原液等主营业务以及生物材料、物流等诸多行业。华峰集团是一家以化工新材料为主，以金属、新能源、智能家居、贸易、物流、金融、数字经济和股权投资等产业为辅的大型民营股份制企业。依托集团的产业链优势，华峰化学实现了由点到线再到面的发展，获得了产业链建设、原材料保障及产品客户拓展多方面赋能。 图3：公司实际控制人为尤小平 2.3.复盘：股价与氨纶价格强相关 公司股价与氨纶价格相关性较强。公司股价在2016年之后与氨纶价格呈现较强的相关性，但同时由于己二酸与聚氨酯原液业务表现良好，在疫情退潮、氨纶价格回落至2019-2020年水平时，公司股价中枢较此前有明显抬升，2019-2020年华峰化学平均股价为5.63元，而2023年平均股价为7.13元，涨幅+26.50%，显著高于氨纶20D/40D同期CCFEI价格指数涨幅：+8.15%/-3.18%，显示出市场对公司聚氨酯原液及己二酸板块的信心。 图4：公司股价与氨纶价格相关性较强 2.4.营收跨越式增长，利润穿越周期 营收跨越式增长，利润穿越周期。2013年至2022年营收CAGR为27.20%，归母净利润CAGR为24.51%。2019年，由于收购华峰新材100%的股权，公司实现营业收入137.85亿元、归母净利润18.41亿元，较追溯调整前公司2018年度的营业收入、归母净利润分别增长210.78%、313.61%，实现跨越式增长，显著提高了公司的业务规模和盈利能力。 2021年实现营收及利润高点。疫情期间，由于口罩需求上升，公司主营产品氨纶作为口罩耳带和鼻夹原材料，价格需求均强势上涨，带动公司营收激增：2021年公司营收283.67亿元，同比增长92.66%，实现归母净利79.37亿元，同比增长248.23%。后疫情时代口罩需求放缓，市场回归均衡状态，叠加扩产周期下企业新增产能持续投放，氨纶价格回落，公司营收放缓。 2023年营收利润趋于稳定。2023公司主要