首次覆盖：芳纶氨纶双料龙头，新业务打开空间

首次覆盖给予“增持”评级：公司是国内芳纶与氨纶双龙头，当前从传统主业向新材料平台型公司成长。我们预计公司2023-2025年EPS为0.43/0.61/0.74元，参考可比公司综合PS与PB估值给予目标价20.16元，对应当前股价超过70%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 公司迈向材料平台型公司，芳纶涂覆从0到1：我们认为，芳纶涂覆、绿色印染等新业务有望带动公司从细分行业龙头迈向平台型公司，带来估值提升。其中，芳纶涂作为性能最好的锂电涂覆材料之一，有望替代传统陶瓷或有机涂覆，未来随电池安全性，性能等要素提升下渗透率有望大幅提升，在成本进一步下降中带来向上空间大，增速有望超预期。公司在该领域积极布局有望充分受益未来向上空间。 多因素促芳纶高成长，公司巩固龙头地位：受地缘争端加剧，新应用需求驱动芳纶需求高增。根据帝人预测，全球芳纶市场空间2025年有望达到53亿美元，CAGR为9.7%。公司作为芳纶龙头具有10000吨对位芳纶以及16000吨间位芳纶产能，分别为全球第四和全球第二。随着国内芳纶进口替代比例提升，公司未来围绕芳纶上下游芳纶涂覆等新应用领域的突破，公司作为龙头充分受益。 氨纶成本优势佳，静待行业回暖：公司作为国内氨纶龙头之一拥有烟台以及宁东合计约9.5万吨产能，其中宁东基地成本优势强，未来有望随纺织服装中氨纶添加比例的提升静待景气触底反弹。 风险提示：新业务拓展不及预期，芳纶竞争格局恶化。 1.投资建议与盈利预测 1.1.投资建议 根据业绩分拆假设 ， 我们预计公司2023-2025年营业收入为43.99/53.67/62.01亿元，归母净利润3.69/5.25/6.39亿元，对应EPS为0.43/0.61/0.74元。 我们选取同属于芳纶制造行业的中化国际，凯盛新材，以及同属于新材料平台型企业的国瓷材料作为可比公司，因新材料企业业绩受原材料波动影响大，我们分别采用市销率PS法以及市净率法进行估值。 PS估值法：参考可比公司，可比公司2024年平均PS为3.29，对应公司合理估值为20.44元； PB估值：参考可比公司，2024年平均PB为2.26，对应合理估值为19.89元； 首次覆盖给予公司“增持”评级。考虑到未来公司向新材料平台转型，以及芳纶涂覆巨大的市场空间，取PS法与PB法合理估值平均值为目标价，对应目标价20.16元，对应当前股价超过70%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 表1公司盈利预测 1.2.业绩分拆假设 我们基于以下假设对公司进行收入拆分预测： 对位芳纶：考虑到下游需求高增长，2023年公司对位芳纶产能释放，国产化渗透率逐步提升，以及后期新领域突破后带来的增长，给予对位芳纶2023-2025年32%/15%/15%增速，预计公司2023/2024/2025年对位芳纶销量为7000/8050/9258吨，公司拥有芳纶一体化产业优势，公司成本控制能力强，假设毛利率维持在40%，参考帝人数据，芳纶税前均价15万元/吨，增值税率为13%。 间位芳纶：公司作为国内间位芳纶龙头，考虑到2024年后期的国内工服换装期带动需求，间位芳纶在新应用领域的突破，假设2023-2025年间位芳纶销量增速16%/16%/16%，预计公司2023-2025年间位芳纶销量分别为11000/12760/15057吨，参考帝人数据，间位芳纶税前均价13万元/吨，公司具备一体化优势，毛利率维持在35%，增值税率为13%。 氨纶：预计24年起氨纶随下游市场回暖，公司氨纶开工率逐年提升，预计2023-2025年销量分别为5.6/6.5/7万吨，氨纶价格在2023年承压后逐级回暖，靠近历史中枢值，预计2023-2025年均价为3.9/4.2/4.2万元/吨，毛利率分别为5%/10%/10%。 其他：包括绿色印染以及芳纶涂覆等新业务。考虑到公司新业务的推广进度以及客户验证进度，预计绿色印染等业务2023/2024/2025年贡献收入0.2/1/1.5亿元，毛利率分别为25%/30%/30%。芳纶涂覆方面，公司工程化产线预计2024年中投产，考虑到产能爬坡、客户验证进度，预计2025年贡献收入1.5亿元，毛利率20%。 表2公司业绩拆分预测 2.烟台国资控股，氨纶，芳纶国内龙头 2.1.烟台国资控股，氨纶、芳纶双龙头 烟台泰和新材料股份有限公司（以下简称“泰和新材”）创建于1987年，主营业务为氨纶、芳纶等高性能纤维的研发、生产及销售。公司于2008年6月25日在深交所挂牌上市，是中国氨纶、间位芳纶、对位芳纶等高新技术纤维产业化的开创者和行业标准制定者。 公司前身为烟台氨纶厂，公司于1989年10月份建成国内首条氨纶生产线，公司打破国际垄断，分别于2004年实现间位芳纶，2011年实现对位芳纶产业化投产，是国内唯一同时具备间位芳纶与对位芳纶工业化生产的企业，在产能规模以及一体化程度上均具备优势。 图1公司自2004年涉足间位芳纶生产 2019年12月，公司通过重大资产重组吸收合并控股股东泰和集团，发行股份收购关联公司民士达65.02%股权和募集配套资金3个部分，实现泰和集团整体上市。当前公司实际控制人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会，持股17.95%；公司法人控股股东为烟台国丰投资控股集团有限公司，持股19.94%。公司国资控股背景使得公司的结构、运营和发展相对稳定。 图2公司实际控制人为烟台市国资委 2.2.营业收入稳步增长，芳纶业务收入贡献持续增加。 截止2023Q3，公司实现营收29.10亿元（YoY3.83%），归母净利2.78亿元（-YoY8.65%）。公司2022年实现营收37.50亿元（-YoY14.85%），2005-2022年营收CAGR为8.7%。其中芳纶业务收入自2005年的1.71亿提升至2022年的21.36亿，CAGR为15.0％，营收占比自21.06%上升至35.71%，2022年H1芳纶业务营收占比62%，超过氨纶业务。公司2022年实现归母净利4.36亿元（-YoY26.21%），2005-2022年CAGR为15.13%。 图3公司2023年前三季度营业总收入29.10亿元 图4公司2023年前三季度归母净利润达2.78亿元 图5芳纶业务收入占比2023H1起超越氨纶业务 2.3.股权激励绑定核心 公司通过实施员工持股、股权激励、项目跟投、超额利润提成等激励，深度绑定公司发展与员工的利益，充分调动核心骨干、员工积极性。2020年完成资产重组后公司构建员工持股平台裕泰投资，骨干员工通过平台间接持有公司17%的股权，实现了核心骨干人员与公司的深度利益绑定。 图6公司员工间接持股17% 图7公司采取超额利润提成激励 2022年11月公司首次实施限制性股票激励计划激励团队。公司2022年11月公告实施股权激励，计划对公司董事、高级管理人员、享受高管待遇的其他班子成员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员，共347人，授予限制性股票数量为1881万股，授予价格9.25元/股。公司从化工化纤行业中选取与公司主营业务、业绩具有可比性的15家上市公司作为对标企业，选取净利润增长率、加权平均净资产收益率和资产负债率三个业绩指标，在2023-2025年的3个会计年度中，分年度进行业绩考核并解除限售，每个会计年度考核一次，以达到公司业绩考核目标作为激励对象的解除限售条件。 表3公司2022年限制性股票激励解除限售条件 3.芳纶：高性能纤维材料，进口替代空间大 芳纶（Aramidfibers），是由酰胺基以及芳香环或其衍生物构成的高聚物长链分子，统称为“芳香族聚酰胺纤维”，简称为“芳纶”。因为芳香基取代了脂肪基，主链结构主要由苯环对位而成的棒状分子结构构成，由于大共轭的苯环存在，分子链段难以发生内旋转，分子链的柔性减小而刚性增强。芳纶纤维分子主链规整性较好，含有刚性致晶单元，液晶形态并排平行排列可以形成内部分子链段高度有序性，实现高模量。在纺丝过程中，这种结构可以在有限空间内沿纤维取向高密度多层堆叠，使得聚合物有较高的强度。 图8柔性链和刚性链聚合构成芳纶分子链 图9芳纶纤维内部结构呈现高度有序性 结构上分为对位芳纶（PPTA）和间位芳纶（PMIA）。根据结构不同芳纶可分为有对位芳纶(PPTA)和间位芳纶(PMIA)以及邻位芳纶，其中邻位芳纶因商业价值不高一般不考虑在内。对位芳纶以对苯二甲酰氯(TPC)和对苯二胺(PPD)为聚合单体，溶解拉丝合成，结构上排列呈直线状。间位芳纶则由间苯二甲酰氯(IPC)和间苯二胺(MPD)缩聚而成，结构上呈现锯齿状。 因为结构上的差异，两者性能用途迥异且对应到不同的下游应用。其中对位芳纶具备高强度、高模量特点，主要用于需要耐高温防弹装甲、光缆、摩擦密封材料、橡胶制品、高强缆绳等领域。间位芳纶具备优异的耐高温、阻燃和绝缘性，主要应用于高温防护服、电绝缘和高温过滤等领域。 图10对位芳纶（1414）以及间位芳纶（1313）分别对应不同下游 3.1.对位芳纶：防护、汽车需求高增长 3.1.1.纺丝生产过程长，生产门槛较高 对位芳纶生产门槛高，生产涉及聚合、纺丝两个步骤，此外纺丝过程涉及的浓硫酸回收也是产业化生产的难点。在对苯二甲酰氯（TPC）和对苯二胺（PPD）的单体聚合成对位芳纶（PPTA）过程涉及单体活性高、聚合放热量大、聚合过程相变复杂等问题。随后PPTA需要在100%浓度硫酸以及一定压力下进行纺丝后制成纤维。纺丝过程中硫酸有腐蚀性，因此设备要求极高，且残存的浓硫酸会使纤维在纺丝过程中导致聚合物的降解，从而影响纤维的强度和模量。 图11对位芳纶工艺流程长，废液处理难度大 对位芳纶生产流程长，涉及设备多，不同工艺的调试决定产品性能。目前对位芳纶主流聚合工艺包括低温聚合和界面聚合，低温聚合不需要提纯，形成的均相体系可以直接纺丝，因生产效率高、工艺相对简单、溶剂消耗少、成本更低被国内外广泛采用，成为最广泛的芳纶生产工艺，对位芳纶生产难度更高的界面缩聚法仅有杜邦掌握。纺丝主要包括干法纺丝和湿法纺丝，干法纺丝速度更快但国内还在突破中。芳纶生产路线长，涉及工序，关键设备多，各主流厂家根据自己的“know how”开发出相应的工艺和产品，因此生产过程中的纺丝速度、稳定性、连续性，以及生产成本均存在差异。 表4主流厂商开发出不同的工艺路线 3.1.2.对位芳纶：光缆增强，防护，汽车需求高增长 防弹防护、光纤增强领域是对位芳纶主要下游应用。对位芳纶下游集中在防弹防护、光纤增强、橡胶增强以及摩擦密封等领域。根据《芳纶发展现状及未来趋势》的数据，全球对位芳纶在防弹防护与摩擦材料的应用占比均为30%。而因国内对位芳纶发展时间相对晚于国外且受国内产业结构影响，对位芳纶在国内下游应用多集中于光纤增强，安全防护领域，应用占比分别为40%以及30%，此外汽车胶管也是国内对位芳纶的主要应用之一。 图12全球对位芳纶下游主要为防弹防护和摩擦密图13国内对位芳纶主要下游为光缆封 表5对位芳纶主要用于耐磨，增强等领域 预计2025年全球对位芳纶市场规模37亿美元。受下游防护用品需求驱动，以及新兴应用领域开拓，根据帝人的数据，预计到2025年全球芳纶市场规模在53亿美元，约350亿人民币，CAGR为9.7%。根据Reseach andmarket预测，预计2025年全球芳纶中70%为对位芳纶，则对位芳纶市场空间达到37亿美元。预计2025年对位芳纶以及间位芳纶的需求量分别达到18万吨与10万吨。当前全球芳纶名义产能约14万-15万吨/年，其中对位芳纶需求约在8万-9万吨，根据公司在互动平台回复，对位芳纶平均15万-20万元/吨，对应市场规模在170亿元左右。2018年我国对位芳纶需求量约在1.2万吨，受地缘冲突对个人防护领域需求驱动，5G建设下光缆需求拉动，汽车，橡胶等新应用领域开拓，预计未来数年国内对位芳纶需求有望增长。 图14帝人预测2025年全球芳纶市场空间预计达53图15 2025年全球对位芳纶需求