拥抱云与AI，开启新的增长飞轮

主要观点： 相对Office通过与Windows操作系统的捆绑销售确立了其在行业中的主导地位，并保持了稳定的市场份额。自2011年起，Office系列应用开始从传统的本地安装桌面软件转型为基于云的SaaS（软件即服务）模式，这一转变也带来了付费模式的革新，从一次性购买转向了持续的订阅服务，为业务持续增长提供了新的推动力。 其次，Copilot赋能Office应用，微软布局AI+办公板块，有望提供新增长动能。随着Copilot对Office核心应用的赋能不断完善和优化，我们预计MS copilot的付费率在Office用户中会逐渐提高，为Office收入提供增量。 ⚫云业务结构更优，OPM高于亚马逊AWS和谷歌 相对于亚马逊和谷歌，微软具有更优质的云业务结构（以PaaS为主），这决定了微软云业务的OPM更高。亚马逊进入云计算行业较早，同时通过大力投入云基础设施，迅速在IaaS层建立起极强的竞争优势，但这种以IaaS层为重心的业务结构导致亚马逊AWS的OPM相对较低低。谷歌云起步较晚，目前发展阶段落后于微软和亚马逊，还处于高负荷的投入期，OPM在2023年刚实现转正。 ⚫OpenAI帮助公司构建MaaS护城河，AI商业化领先于亚马逊和谷歌 微软具有OpenAI独家授权的API接口，目前来看在提供AI模型服务层面（MaaS）领先于亚马逊和谷歌。我们认为模型服务的竞争壁垒主要是两点，即模型资源和调用价格，在价格方面，市场不存在明显差异，所以模型资源就是MaaS层竞争的重点，在大模型方面，微软凭借OpenAI的独家授权在模型服务上的竞争更具优势。 ⚫Windows受到PC大盘需求减弱和苹果PC冲击影响，但目前市占仍在高位，中短期内基本盘依旧稳定 Windows OEM收入主要受到全球PC出货量下降影响。自2010年以来，全球PC出货量呈现逐渐下滑的趋势，原因有两个：1）PC经过了2000年-2010年的高增长，市场趋近饱和，需求减弱；2）移动时代开启，需求逐渐向移动端转移，如手机、平板。我们认为PC出货量下行趋势相对难以逆转，能否实现持续的出货量增长很大程度上取决于AIPC在功能和应用上能否有重大突破和落地。但整体来看，Windows系统市场占有率极高，基本盘稳定，虽然受苹果电脑冲击，市占率有下降趋势，但中短期内看微软的市场份额仍相对稳定，不会出现大幅波动。 1.Amazon深度：壁垒高筑，资本投入下带来业绩展望2024-04-062.Adobe深度：生态为主AI为辅，创意工具厚积薄发2024-03-04 ⚫投资建议 我们预计微软FY2024-FY2026年收入为2453.23/2823.05/3254.49亿美元，同比+15.8%/+15.1%/+15.3%，实现Non-GAAP净利润为885.72/1002.91/1145.43亿美元，同比+20.8%/+13.2%/+14.2%。估 值方面，今年至今微软PE-ttm中枢在36.5附近，并有明显上行趋势，考虑到Copilot对微软各条业务线的赋能刚处于起步阶段，过去可能并未充分计价，同时考虑微软目前在AI MaaS层的领先优势明显，以及同时参考微软过去的PE-ttm历史中枢的情况，我们认为2025财年给予微软35x-38xPE较为合理。此外，也可以采用SOTP估值法，生产力及业务流程业务参考Google、Adobe、Salesforces，最终给予27xPE，智能云业务参考Amazon和Google，给予36xPE，更多个人计算业务参考索尼，给予12xPE，最终对应FY2025合理市值为36,117.90亿美元，首次覆盖，给予增持评级。 ⚫风险提示 行业竞争加剧；全球宏观经济扰动风险；全球云计算开支缩减；AI进展不及预期等。 正文目录 1复盘：从三个时期看估值变化.........................................................................................................................................................71.1比尔盖茨时期：WINDOWS+OFFICE抢占市场，引领PC时代浪潮.............................................................................................71.2史蒂夫鲍尔默时期：创新者的窘境，市值陷入增长瓶颈............................................................................................................111.3萨提亚纳德拉时期：拥抱云时代，踏上复兴之路..........................................................................................................................122三条业务线：云业务成为收入增长的主要驱动力.....................................................................................................................132.1生产力及业务流程：上云+订阅制实现业务升级，COPILOT提供增长新动力.....................................................................152.1.1OFFICE：市占稳固，COPILOT增添增长新动力.......................................................................................................................162.1.2LINKEDLN受宏观环境影响短期承压，COPILOT赋能DYNAMICS......................................................................................212.2更多个人计算业务：WINDOWS增长平缓，游戏业务或将成为业务增长新支点.................................................................242.2.1WINDOWS：基本盘稳定，收入增长趋于平缓...........................................................................................................................252.2.2游戏：优质IP注入，未来发展可期...........................................................................................................................................292.2.3设备&搜索：长期看有望受益于AI驱动...................................................................................................................................322.3智能云业务：MAAS领导者，AI成为新动能...................................................................................................................................343盈利预测与估值................................................................................................................................................................................40财务报表与盈利预测............................................................................................................................................................................47 图表目录 图表1微软三个时期的市值变化.........................................................................................................................................................................7图表2世界第一台PC——ALTAIR8800.............................................................................................................................................................8图表3APPLEII.............................................................................................................................................................................................................8图表4IBMPC及兼容机快速抢占市场..............................................................................................................................................................9图表51970-2018年个人设备操作系统市占率..............................................................................................................................................9图表6MS-DOS操作界面（CLI）....................................................................................................................................................................10图表7WINDOWS1.0操作界面（GUI）...........................................................