云与自动驾驶机器人引领AI新增长

给予“增持”评级，目标价为184.7港元：我们持续看好公司在新业务的成长曲线和后续业绩的高质量增长。预计百度2023年-2025年的营业收入分别为1,383/1,570/1,760亿人民币。经调整净利润分别为227/255/311亿人民币。根据SOTP估值法，给予目标价184.7港元，较最新收盘价有34%的上涨空间。 百度持续了10+年的第一曲线在线营销业务已经接近“极限点”。在PC时代，它的商业化是清晰且有力的，商业模式的有效性几乎使得百度处于一个“躺赢”的位置。在线营销业务成为百度最重要的现金牛业务。但度过成熟期后，依靠托管页等业务尽量延长“在线营销”业务的生命力应对既有市场。中短期看，该业务仍旧是百度的根基百度智能云进入快速增长曲线。“云智一体”是百度参与这个激烈竞争市场的独特方式。随着AI浪潮的推衍，预训练模型热度不断攀升，AI能力将成为用户选择云服务厂商的决定性考虑因素，而百度云将首先受益于此次产业链的充分升级，坐稳头把座椅。我们看好百度的智能云业务以高于市场增速的成长成为新一轮增长的“掘金地”。 Apollo自动驾驶业务进入变现渐进的时间窗口。能源汽车业务的竞争将从电动化的上半场转为智能化的下半场。百度Apollo的货币化路径已经清晰，三个商业模式为公司提供了增长上限的基础。自动驾驶将从“拼技术”的上半场转化为“拼规模化”及“拼落地化”的下半场。我们坚信萝卜快跑将实现多个维度的快速成长，实现从品牌、商业化、无人化的全面升级。 风险提示：主营业务广告营销业务竞争风险；云业务由于宏观经济的不确定性增长不及预期；自动驾驶业务落地时间不及预期；系统性风险；政策风险；主营业务利润率不及预期；研报数据更新不及时等。 1.搜索业务稳固，AI开启第二增长曲线 几乎所有企业的增长都遵循一条S型曲线的自然定律，经历从幼稚期、成长期、成熟期、衰退期的过程。而试图打造基业长青的企业，必然选择在第一曲线增长到拐点之前开启第二曲线，持续增长，周而复始。我们将理论运用于百度：在PC时代，它的商业化是清晰且有力的，商业模式的有效性几乎使得百度处于一个“躺赢”的位置。在线营销业务成为百度最重要的现金牛业务，从2006-2018年，营收从8亿增长至1023亿，12年CAGR达50%。而从2018-2022年，集团营收4年CAGR的增速仅为4.9%，百度核心营收4年CAGR的增速仅为5.4%，在线营销市场收入4年CAGR的增速甚至为负。根据以上我们的论证，我们判断百度持续了10+年的第一曲线在线营销业务已经接近“极限点”。 图1百度的业务曲线 百度所做的，是延长“在线营销”业务的生命力应对既有市场，比如： 1）“X+Y结构的战略布局”：X代表横向布局，主要包括各类面向C端用户入口的产品，比如百度APP，爱奇艺，百度贴吧等，这些产品的目标在于完成覆盖不同场景下用户需求的同时，不断扩大用户规模；Y代表纵向布局，主要包括深耕行业垂类，如大健康、直播、电商、教育等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 26 图2百度“X+Y”战略布局 2）百度托管营销平台（面向商家的移动商业解决方案——从快速建站、运用营销工具到以技术和数据做客户管理，形成一整套闭环营销体系）正在成为一个销售和市场的SaaS，由市场工具、受众建设向赋能中小企业以人工智能能力进化：百度正在告别过去只依靠搜索所能提供的单一产品形态，并不断加大搜索的外延和内涵，从信息提供者转变为服务提供者。托管页改变了搜索引擎只能做“中转站”的模式，以托管页做阵地化运营，形成营销、转化和数据沉淀的闭环，让广告主从单纯的流量买卖走向了“营销+运营”的新阶段。 图3百度核心线上营销收入（亿元）/托管页收入（亿元）/托管 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 26 但长期看，在广告大盘整体增长受到消费市场疲态，经济的不确定性等影响的前提下，叠加竞争格局的恶化，业务仍将继续产生强劲现金流。 作为百度的用户与现金流的基本盘，搜索业务是用户规模巨大的流量入口，也是离交易更近的决策入口。百度的业务从信息流逐步延伸至服务和交易，不仅给广告商提供价值，也支持百度在线营销的长期增长。 图4中国广告/互联网广告市场规模（亿元）及增速（%） 图52022年中国互联网TOP媒介广告收入竞争格局 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 26 2.大模型驱动下的智能云引领者 与所有成功的科技公司一样，百度开启第二条曲线，目前智能云已处于增长的快车道。“AI+云”，以人工智能为抓手，聚焦重要赛道，为百度智能云开辟了一条可持续且差异化的独特道路。从中外各类破坏式创新，并成功转型，打造第二增长曲线的案例中，我们认为微软的例子与百度最为相似： 1）两者第一曲线的业务都享有远超第二名的市场份额：根据statcounter和前瞻产业研究院的数据，2015年微软在全球PC端操作系统市场份额达87%；而百度在21年年底在搜索端的市场份额达85%。 2）两者同时错失移动互联网时代：移动互联网时代，个人电脑不再是接入互联网的第一终端，电脑的重要性被手机快速取代。手机端的操作系统被安卓和苹果两者瓜分，而百度丢掉了入口和数据。 3）两者的战略全面调整至第二曲线：微软提出“云为先”、“移动为先”； 而百度则以“All in AI”的态度开始长跑。 图6复盘百度集团（BIDU.O）的股价走势（美元） 过去十年，云计算成为一种资源和服务共享的技术。相较于本地部署，云计算平台，硬件资源、网络等设施可以随时随地地按需购买并进行分配调用。由于云计算成本可控（省去本地部署的机房费用）、强弹性（云服务可以按需求弹性扩容、减容）、低运维成本（云服务商一键承包运维开销）、高安全性价比（云厂商提供标准化的安全检查和检测服务），云计算成为“新基建”的底层技术基础，赋能各行各业做创新发展，同时，政策引导推动企业上云，加速新一代信息技术与实体经济融合，云计算应用领域正加速向制造、政务、金融、医疗、教育等企业级市场延伸拓 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 26 展。规模效应是云计算商业模式的核心。第一体现在云厂商集中采购软硬件资源摊平成本；第二体现在用户终端成本降低吸引更多用户入驻，提升利用率。规模效应使得云计算赛道的头部效应十分明显。我国云计算市场竞争格局总体保持稳定。根据IDC的数据，公有云IaaS+PaaS厂商CR5的市场份额在2021H1和2022H1达75%和73%。与2021年上半年的数据相比，阿里公有云Iaas+PaaS的市场份额略有稀释，华为、中国电信、AWS的市场份额略有提升。 云计算短期由于宏观经济的不确定性、互联网行业增速的下滑以及供应链短缺等诸多不稳定因素的影响下，发展有所降速，但长期看随着新一轮科技革命和产业变革蓬勃兴起，云业务作为“基础设施”将首先受益于这次浪潮，向行业深度应用落地。根据IDC预计，未来5年整体云市场的复合增长率将在20%左右。在宏观经济增速回归常态的背景下，该增速相当可观。到2024年，40%的财富500强企业会将10%的工作负载迁移至主权云上，以满足数据、技术和运营要求。 图7中国公有云/私有云市场规模（亿元） 图82021H2 / 2022H2公有云IaaS/IaaS+PaaS厂商市场份额占比（%） 云计算和AI是共生关系，两者的发展将不可避免交织在一起。 1.云计算为AI提供了大量的算力和储存空间，让人工智能更强大、高效。云计算是大模型训练绕不开的基础设施 ，例如OpenAI的 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 26 ChatGPT依赖于微软Azure云的计算和储存能力，文心一言依赖于百度智能云的算力基础设施；同时，云计算可以可靠地部署和运行AI模型，并通过数据训练不断精进，增强可靠性。 2.AI使得云计算更智能化。AI大模型的训练进一步推动云释放更先进的生产力，提高计算任务的效率和准确性，同时促进公有云的用量提升、私有云的建设和扩容，并有效带动PaaS和SaaS层产品和服务的收入规模提升。云计算的升级则吸引更多用户，进一步摊薄成本，带来飞轮效应。 “云智一体”是百度参与这个激烈竞争市场的独特战略。过去传统的云计算只是将业务流程从机房搬到云上，却不充分发挥数据算力，而现如今百度智能云让AI技术原生于云，面向AI场景提供极致弹性的高性能异构算力，打造简洁、高效的AI应用开发架构，实现与应用场景相结合。“适合跑AI的云”和“懂场景的AI”是百度智能云的主要差异化特征。精准的战略定位及百度长期建立的销售渠道体系支撑百度智能云业务高增速向前：一方面AI与云结合的产品定位将差异化竞争发挥到极致，大厂不愿做，小厂做不了，百度将逐步侵蚀这块细分赛道的蛋糕； 另一方面，百度长期建立的TO B区域渠道销售服务体系使得战术的执行变得更加高效。 图92020H1中国直播电商用户购物品类调查 图10中国AI公有云服务市场（单位：亿元） 根据财经十一人和IDC的报道，如果拆分整个AI云与软件市场，商业模式包括三大类，且百度在三个方向都有布局： 1.提供API调用、SDK下载等平台服务，也就是AI公有云市场（现金流业务）。这一市场较小，但产品成熟，自动化、通用化高，容易获得60%-80%的毛利率。 2.提供AI软件，定制算法和软件产品（贴近真实需求）。由于数据、算法、交付成本高，毛利仅有30%。只有当在客户群体规模化后才可以创造稳定的利润。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of26 3.提供AI算力，配套深度学习、AI大模型服务（刚起步，面向未来）。 目前正处于起步期，需要耗费巨额成本采购GPU芯片建设智算中心，做大规模的数据标准和模型训练 AI能力将成为用户选择云服务厂商的决定性考虑因素，而百度仍将坐稳头把座椅。随着AI浪潮的推衍，预训练模型热度不断攀升，一系列前沿技术的升级迭代与人工智能的落地意味着所有的应用都值得用AI重做一遍。而百度云将首先受益于此次产业链的充分升级： 1.对话式AI以及NLP是现在最热AIGC的底层技术，而百度在这两个领域处于领导地位。根据IDC的数据，2022H1，百度智能云在AI公有云、中国人脸人体公有云、图像视频公有云服务市场份额第一，自然语言处理公有云服务市场份额第二。 2.文心一言将是云计算领域的规则改变者。在过去，云计算的两大评判标准为算力速度和存储能力，基于芯片层与框架层来开发应用。 而未来，在AI公有云赛道，用户将提升模型能力的优先级，而百度多年布局的全栈融合、端到端优化、极致的模型效能可以让企业快捷、低成本地实现“AI能力的随用随取”。如图12，百度在芯片层、框架层、模型层和应用层都有自己的布局。在AI IaaS层，百度整合了自家研发的AI芯片"昆仑芯"，并在AI计算、存储、加速和容器方面进行了系统优化，提供高性价比的计算能力，能够处理海量数据、进行超大模型的训练和推理。在AI PaaS层，百度整合了两个核心自研产品——飞桨深度学习框架和百度文心大模型，并打通了百度的样本中心、模型中心、AI开发平台和AI服务运行平台，实现了从数据存储到模型训练、生产、部署和测试的全链路、批量化生产。 图11中国AI云服务市场2019年厂商评估 图12中国AI公有云服务产品数量统计 请务必阅读正文之后的免责条款部分9of26 图13百度AI大底座 未来当AI深入行业百态时，云计算的定位如同计算行业的“水”与“电”，对于企业来说不是“奢侈品”而是“必需品”。我们看好百度的云服务业务以高于市场增速的成长成为新一轮增长的“掘金地”。 图14百度智能云收入（亿元）及同比增速（%） 3.自动驾驶：清晰可见的广阔商业空间 我们如何看待Apollo业务？百度Apollo的货币化路径已经清晰，三个商业模式为公司提供了增长上限的基础。三条路径相互依赖，Apollo提供底层自动驾驶解决方案给自动驾驶出租车平台萝卜快跑以及集度汽车，而萝卜快跑又可以积累大量的数据反哺自动驾驶解决方案，而集度汽车又可以将解决方案