Spotify利润激增引领估值重塑

EquityResearch CompanyReport:Spotify(SPOTUS)TeddyLin林荣叶MuyangZhao赵沐阳 (852)25095409(852)25095375 公司报告：Spotify(SPOTUS)中文版Chineseversionrongye.lin@gtjas.com.hkmuyang.zhao@gtjas.com.hk 3June2024 Spotify利润激增引领估值重塑 CompanyReport 我们首予“买入”评级和378.52美元的目标价。与相对估值法得出的估值相比，我们基于用户生命周期价值的估值是一致的，并从长期视角而言支持市场对 Rating:Buy Spotify增长和盈利能力的预期。结合这两种估值方法，我们目前对公司的估值约为754亿美元的市值，相当于4.4倍2024年市销率（PSR）。我们预测Spotify 评级： 买入(首次覆盖) 2024年至2026年每股盈利分别为3.903欧元、6.439欧元和9.487欧元。从 2024年起，Spotify预计将转为盈利，2025年每股盈利预计同比增长65.0%，2026年预计同比增长47.3%。 6-18mTP目标价: US$378.52 Spotify作为最大的播客流媒体平台，被定位为不断增长的播客和有声读物市场 Shareprice股价： US$296.780 的主要受益者。Spotify来自播客的收入传统上来自广告，播客的长时间流媒体 Initial EquityResearchReport 播放使得定时广告成为商业化的首选方法。来自广告的收入总量和占收入比例都有所增加，收入从2016年的29.5亿欧元增至2023年的168.1亿欧元，复合年增长率为28.2%，其占收入比例则从2016年的10.0%增至2023年的12.7%。随着Spotify计划扩展到有声读物市场，这部分收入预计还会不断扩张。 Spotify在不断增长的印度音乐流媒体市场中提供领先的音乐流媒体服务，这也是其增长最快的流媒体平台。Spotify的市场份额从2020年的10%增至2023年的26%，超过了信实的JioSaavn、印度电信的Wynk、苹果音乐、YouTube音 乐、亚马逊Prime音乐和Gaana等竞争对手。Spotify的声誉、技术经验以及对本地化和印地语音乐（相较于西方音乐）的重视，使其在竞争对手仍未能实现变现的15-30岁年龄段市场中赢得了市场份额。Spotify此前进入巴西和拉美等类似市场的经验，充分印证了Spotify在发展中市场具备获得和维持市场份额的能力。 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0) (40.0) Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24CCMPIndexSPOTUS 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 传播文化行 业 ChangeinSharePrice1M股价变动1个月 3M 3个月 1Y 1年 Abs.%绝对变动%0.2 12.5 95.6 Rel.%toNASDAQIndex(3.3)相对纳指变动% 9.7 69.2 Avg.shareprice（US$）299.45 284.49 203.02 催化剂：Spotify为印度退出单独的收入报告分部；Spotify的市场份额达到 40%，彰显其在印度的市场主导地位，从而导致政策风险大大降低。 Media&CultureSector 风险：作为一家西方公司在印度市场运营的相关政策风险。 平均股价（美元） Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd Turnover NetProfit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结 收入 股东净利 每股净利 每股净利变动 市盈率 每股净资产 市净率 每股股息 股息率 净资产收益率 12/31 (€m) (€m) (€m) (△%) (x) (€) (x) (€) (%) (%) 2022A 11,727 (430) (2.229) n.a. (121.1) 12.445 21.7 0.000 0.0 (19.0) 2023A 13,247 (532) (2.732) n.a. (99.9) 12.956 21.1 0.000 0.0 (21.6) 2024F 15,746 777 3.903 n.a. 69.9 19.897 13.7 0.000 0.0 24.0 2025F 18,147 1,285 6.439 65.0 42.4 21.923 12.4 0.000 0.0 30.8 2026F 20,451 1,873 9.487 47.3 28.8 27.997 9.7 0.000 0.0 37.8 Sharesinissue(m)总股数(m) 199.1 Majorshareholder大股东 DanielEk15.6% Marketcap.(US$m)市值(US$m) 59,088.9 Freefloat(%)自由流通比率(%) 62.4% 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 1,959.5 FY24Netgearing(%)FY24净负债/股东资金(%) Netcash 52Weekshigh/low(US$)52周高/低(US$) 319.300/129.200 FY24Est.NAV(US$)FY24每股估值（美元） 393.0 Spotify Spotify(SPOTUS) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of21 3June2024 SpotifySpotify(SPOTUS) CompanyReport 目录 1.投资概要3 2.通过音乐和播客释放人类创意潜力4 2.1Spotify：从盗版的魔掌中拯救音乐产业的英雄4 2.2成熟产业整合：与音乐供应链谈判5 2.3教育音频的未来：播客和有声读物流媒体7 3.通过整合当地艺术家打入国际市场8 3.1初探西方市场：欧洲和美国市场更为强劲8 3.2案例研究：当前向印度的扩张复制了过去向巴西的扩张9 3.3向印度市场的扩张10 3.4国际音乐在移民群体中受到欢迎12 4.股东结构支持下的强大领导力12 4.1联合创始人埃克和洛伦松为Spotify带来互补优势12 4.2Spotify展现出稳定的股东结构13 5.盈利预测13 6.估值15 6.1相对估值法15 6.2测算Spotify总LTV的估值法15 3June2024 SpotifySpotify(SPOTUS) CompanyReport 1.投资概要 投资论点：Spotify是全球领先的音频和播客流媒体服务平台。Spotify主要采用免费增值商业模式，即免费和付费服务相结合。这种模式允许用户免费使用基本服务，同时通过付费订阅获得更多高级功能和优质体验。虽然音频流媒体行业在美国和欧 洲等地区已经相对成熟，但在发展中国家，如印度，市场渗透率仍有很大的增长空间。类似于中国市场在2010年至2020年间，随着智能手机的普及、电信基础设施的完善以及年轻消费者购买力的提升，音乐流媒体消费实现了快速增长，音乐流媒体行业的总市值预计也将继续增长。Spotify在欧洲等多语言市场的经验及其技术优势使其能为消费者提供更好的产品质量，从而有望在音乐行业中占据更大的市场份额。 Spotify在不断增长的印度音乐流媒体市场中提供领先的音乐流媒体服务，这也是其增长最快的流媒体平台。Spotify的市场份额从2020年的10%增至2023年的26%，超过了信实的JioSaavn、印度电信的Wynk、苹果音乐、YouTube音乐、亚马逊 Prime音乐和Gaana等竞争对手。Spotify的声誉、技术经验以及对本地化和印地语音乐（相较于西方音乐）的重视，使其在竞争对手仍未能实现变现的15-30岁年龄段市场中赢得了市场份额Spotify的声誉、技术积累以及对地区音乐和印地语音乐而非西方音乐的关注，使其能够在竞争对手未能实现变现的15-30岁人群中获得市场份额。Spotify此前进入巴西和拉美等类似市场的经验，充分印证证明了Spotify在发展中市场具备获得和维持市场份额的能力 投资催化剂：Spotify为印度退出单独的收入报告分部；Spotify的市场份额达到40%，彰显其在印度的市场主导地位，从而导致政策风险大大降低。 风险： 作为一家西方公司在印度市场运营的相关政策风险。 3June2024 SpotifySpotify(SPOTUS) CompanyReport 2.通过音乐和播客释放人类创意潜力 2.1Spotify：从盗版的魔掌中拯救音乐产业的英雄 Spotify于2008年10月在瑞典推出，并迅速成长为世界领先的音乐流媒体平台之一。它由丹尼尔·埃克（DanielEk）和马丁· 洛伦松（MartinLorentzon）创立，其愿景是通过提供免费增值服务模式，为音乐盗版提供一种合法且优质的替代方案，在这种模式下，用户可以免费听音乐但有广告，或者付费购买高级订阅以获得无广告体验。Spotify对流媒体音乐的创新方法允许用户即时访问庞大的歌曲和专辑库，而无需下载文件，这在消费者获取音乐的方式上是一个重大转变，并为音乐行业收入模式的变革做出了贡献。 在其整个历史中，Spotify一直处于流媒体革命的前沿，将其服务扩展到各个国家，并不断创新其平台。这包括“每周发现”等个性化播放列表，每周使用复杂算法为用户推荐新音乐。Spotify的商业模式和成功通常归因于其用户友好型界面、个性化体 验和广泛的音乐目录。到2020年代初期，Spotify已成为音乐流媒体行业的主导参与者，其目录中拥有数百万首歌曲，拥有数亿活跃用户，包括大量付费订阅用户。尽管面临来自苹果音乐、亚马逊音乐和YouTube音乐等其他服务平台的竞争，Spotify仍保持着显著的市场份额，并通过战略伙伴关系、独家内容以及在数字时代倡导艺术家权利和公平报酬，继续对音乐行业产生影响。 年份发展历程 表-1:Spotify主要业务发展历程 2006Plus上海成立并开始提供传统销售和市场营销服务。 2008公司推出Remotes，一个销售和营销项目管理工具，以及MiJobSquare，一个针对营销人员的公共连接器。 2009Spotify在其公开推出仅数月后的三月就达到了100万用户。 2011Spotify于7月在美国推出，显著扩大其影响力范围。 2012平台在12月达到2,000万活跃用户和500万付费订阅用户。 2013Spotify在12月推出个性化播放列表“每周发现”，此后成为一个标志性特色。 2015Spotify宣布其在6月已达到7,500万活跃用户和2,000万订阅用户。 2016在三月，Spotify达到了3,000万订阅用户的里程碑。 2017截至7月，Spotify在60多个国家可用，拥有1.4亿活跃用户和超过6,000万付费订阅用户。 2018Spotify于4月3日成为一家上市公司，在纽约证券交易所直接上市，股票代码为SPOT。 2019Spotify收购了播客公司GimletMedia、AnchorFMInc.和Parcast，标志着在播客领域的一项重大投资。202010月，Spotify宣布其每月活跃用户已超过3.2亿，订阅用户已超过1.44亿。 2021Spotify扩展到80多个新市场，并在其平台上增加了36种新语言，使其在全球总共超过170个市场可用。 资料来源：公司、国泰君安国际。 3