全球资本市场概览：2024年第一季度写字楼

全球展望 经济维持韧性但仍处于低谷 欧 洲 的 经 济 前景 更 能 接 纳 降息，停滞的 增长 几乎不 会导 致需求 驱动 的 通 胀 反弹风 险 。德 国 经 济尤 为挣扎，在 能 源 价格冲 击和 全 球贸易放 缓 的 阴影 中难以着手发 展。欧 洲 央 行和英 国 央 行 都发出了六 月政 策 利率 转向 的 信号，预 计 今 年下半 年 将 降息75 -10 0 个 基点。 全 球 经 济 依 然保 持 韧 性 。PMI数 据 显 示，经 济增长 势 头 有所转变，已出现 触 底 反弹迹 象，但 是 对经 济 迅 速 好 转 的 预期 并 不 强 烈；尽管 通 胀 放 缓 和 利率 下 降 将 在年内 提 供 一 些动力，20 24 年 经 济 很可能 仍 然低 迷 。 美 国 经 济 仍旧是 个 例 外，遥 遥领 先 于其他 国家 。部分观 点将其归诸 于“ 美 国 例 外论”，而 还 有些 观 点认 为这 是巨额 财政赤字的 结果 。两 种 观 点都 有一定 道 理，但 近 几个月通 胀率已 经高于 预 期，强 劲 的需求引发了对通 胀 的 担忧 。 3月份，日本央 行 结 束了长 期 的负利率，通 胀在 这 里仍 然 是一 个相 对 积极 的现象 。在制 造 业的支 撑 下，中国 经 济增长在 20 24 年第一 季度 意 外上 扬，但中国 国 内需求依 然 疲 软，日益引发了对产出销 往何处 的 担忧（尽管中国实际 上 是在输出通 货紧 缩 ）。鉴 于 今 年是 美 国 大 选 年，紧张 局势将贯 穿整个20 24 年 。再加上乌克 兰和中东地 区 冲 突 持 续 不 断，地缘 政 治事件仍 会是 社 会 和 投 资 者关 注 的头 条。 利率预期因而急剧逆转，年初市场曾六次预测美国年内降息，而目前该预期仅有一次。美国国债收益率再次突破4.5%，为人工智能推高的牛市踩下刹车，并支持美元普遍走强。 第一季度成交数据不太理想，或有人解读为买家入市意愿不高，但我认为这可能是个误读 Rasheed Hassan,全球跨境交易部主管 等 待 时 机 在 此 期 间，虽 然 成 交 量 急 剧下 降，但 还 是 有迹 象表明 市 场正 趋于稳 定—至 少高端 市 场可见 端 倪 。季度内 基准 核心 地产收 益率 基 本保 持 不 变，只有马 德 里、首尔 和悉 尼的收 益率进 一步收 窄，但幅 度 均 小于1 5个 基点。未 来 1 2 个月的展望 也更 加 均 衡，伦敦 金 融 城 的收 益率 预 计 会 随 着 利率 下 降而 有所压 缩 。流 动 性仍主 要 集中在小型市 场，私 人 买家以及本 地 和 全 球 投 资机 构 保 持 活 跃 。 长期维持高利率的做法使房地产资本市场更为萎靡。第一季度全球写字楼成交额360亿美元，录得2009年以来的最低季度成交额，如果没有美国两家大型医疗办公REITs的合并，成交额还会更低。明晟（MSCI）数据显示，机构管理的房地产市场规模在过去十年翻了一番，因此可以说，以相对于市场整体规模的成交额为基准，目前的市场活动要弱得多。 投资者大多都在等待转机。合理假设下（掉期利率已经反映了政策转向），如果市场考虑到政策宽松趋势已经进行了充分定价，降息本身对于减轻借贷成本负担并没有什么帮助。但这是个非常重要的信号，因为它意味着央行认为通胀已经得到管控，趋势转好。当然，除美国和中国外，其他地区写字楼市场的基本面不能很好地解释投资者目前的谨慎情绪。 我 们 坚 持 认 为，随 着 今 年 推 进，市 场 活 动 将加速 。令人 鼓 舞的是，机 构 在今 年 年 初成 为净买家 。然而，写字 楼的“去机构 化 ”— 近 年来许 多大 型机 构买家 退出市 场 — 仍 然 构成 风险 。这 反映了配 置 永 久性的 结 构 转变，意味 着即 使 在 周期环境 改善后，也可能 有相当一 部分 资 金不 会 回 流 。 区域展望 欧 洲、中东和非洲 (EME A) 欧洲投资额达到84亿美元，相比2023年第一季度下降了45%，比全球金融危机期间最疲软的一个季度还要低18%。尽管各市场的波动是成交量低的结果，远高于大宗交易（或没有大宗交易）对年增长率的影响，英国和法国的大幅交易量下滑还是拖累了区域内的季度表现。 定价被认 为更 接 近公 允价 值，尤 其 是在伦敦以 外地 区 。季度内最 大 的 一笔 交易体 现了整个写字 楼 市 场的总体趋 势，M e t a 迁出后 空 置的1 Tr i to n S quar e 被 英 国置 地（B r i t i s h L an d）售出 5 0 % 的股 份，为支 持 大楼改 造 用于生命 科 学 和实验 室 业 务 筹集 资 金 。 在 欧 洲以 外地 区，博 枫（B r o o k f ie ld）剥离了迪 拜 I C DB r o o k f ie ld Pla ce 的 部分股 权，据 称 物业估值 高达 1 5 亿美 元，成 为疫 情后 全 球 最 大一笔写字 楼 交易。对这个 资产交易稀 缺 的区域 来说，这 可能 是 一 个决 定性的 时 刻，且为其他 机 构 投 资 者提 供了一 个模 板 。各 基 本面 情况 均 令人信服：租 赁 需求依 然强 劲，供 应 紧张 的甲级写字 楼 更 是推 动了两 位 数 的 租 金 增长 。I C D B r o o k f ie ld Pla ce 所在的 迪 拜 国 际 金 融中心（D ub ai Inte r nat io nal F inan c ialC e nt r e）去年平均 租 金 上 涨了2 2 % 。 在 欧 洲 大 陆 核心市 场内，包 括 法国 和 德 国，定价 继 续 抑 制市 场 活 动 。大体量 的 竞 拍 难以引起 兴 趣，卖家仍 然 不愿将存量 推向市 场，活 跃 买家 难以得到满 足 。 随着部分销售推进，德国市场供应略 有起色 。在50 0 0万欧元以上交易流动性极低的市场情况下，慕尼黑一栋写字楼以7亿欧元的价格售出，成为一 个突出的例外。本季度，优质写字楼的收 益率保 持稳定，尽管降息在即，收 益率仍有上升趋势。租金增长可能会抵消顶级物业资本价值收 益率的增长，而建筑业的衰 退 必 将导致对业主友 好的环境最终形成 。 英 国 的 投 资 额 为16 亿 英 镑（ 2 1亿美 元 ），同比下 降 5 0 %，伦敦 金 融 城 的成 交 额 也在 第一 季度 创下了2 8 年来 的 新 低 。存量 物业不足 是 一 个原因；与欧 洲 其他 地 区相比，英 国 的 北 美 美 国 第一 季度 投 资 总额 为107亿美 元，同比下 降1 2 %，录 得自2010 年以 来 最 疲 软 的开年 表 现 。私 人 买家 继 续 主导市场，但机 构 和跨境 资本支 持 的收 购 有所 增加（ 这 两类 投 资者 都是 净卖家 ）。自用买家占到成 交 量 的17 %，达 到长 期平均水平的两 倍以 上，由于租 户想要 充分 利 用目前的 低 估值，这 可能 是 未 来 的 一 个 趋 势。C o St ar 进 行“ 财务战 略 收购 ”为弗吉尼亚 州阿灵顿 的总部活 动 购置 新办公室，据 报道，购入价比 201 9 年 的上一次 销 售折 价27 %，这 就 是 一 个典 型 的 例 子。 今 年 年 初，利率 环境 继 续 对 业 主不 利，全 球 银 行 都 预留了准 备 金，以备 未 来 美 国写字 楼 贷 款 组合损 失 之需，这 将 导致信 贷 条 件收 紧，债 务 融 资 缺口扩大 。总体而言，自疫 情以来，市 场 估值 从峰 值 到谷底 已下 降了近 3 0 %（根 据 MS C I数据 ），今 年资本价 值 可能 会 进 一步下 降 。 写字 楼 市 场的 持 续 疲 软 更使 情况雪上 加 霜 。租 赁活 动 依 然不景 气，而且 主 要以 到期 租 赁为主，很 少有 行业寻求 扩张 。这与经 济 的基 本健 康 状 况以 及稳 步提 升并达 到 疫 情后 新高的出租率 不 符。好消息 是，部分市 场的可用转 租 空间正 渡过峰 值 。季度内 纽 约 的空 置率 超 过了20 %，洛杉 矶 上 升到了27.6 %，尽管质 量 仍 然 是区 别写字 楼的关 键 因 素，且 纽约 和洛杉 矶 的基准 核心 收 益率似乎已 经 趋于稳 定，但 从根本上说，市 场 仍 然供 过于求，这 将继 续 决 定 市 场 动 态 。 基 于MS C I分析，20 2 3 年 折 价 急售在 投 资中所占比例 不到2 %，但 这也 逐 渐 形成 趋 势。季度内部分交易在 大 幅 折 价后完 成，如 华 盛 顿 特区 的 Mar ke t S quar e，售价为10 年前购买价 的 5 0 %，以 及 纽 约公 园 大 道 南 3 6 0 号的 资 产，以象征 性的1美 元出售。但 并 不是 所有 投 资 者 都 摒 弃了市 场 。在 纽 约公 园 大 道 这 笔 交易的 背后，买家 是 美 国 最 大 的业 主 之一波士 顿 地 产（B o s to n Pr o p e r t ie s），非常直 接 地 表明了对区域 板块 的 信心，但他 们 也是市 场上的 一 个 例 外。 亚 太 地 区 亚太 地区第一 季度 投 资 额 为1 21亿美 元，同比下降 近 21%，区域内成 交 十 分 分 散 。 日本 市 场显 示出相 对 较 强 的 韧 性，这也是 贯 穿本 轮周期 的主 题，以当地 货币计算，日本 投 资 额 同比下 降1 .6 % 。写字楼 市 场 表 现 稳健；20 2 3 年大 量 新 增 供 应 被 充分消化，租 金及 空 置率显 示出良性 发 展。由于 合 适 的 存量不足，市 场 活动 受 到 阻碍；但 随 着投 资 者寻求 在 利率上 升（以 及与美 国 的利率差 缩 小）前退出市 场，市 场上可能 会出现 更 多 供 应 。 中国 投 资 额 同比下滑 6 3 %，从3 5 6亿元 人民币（52亿美 元）跌 至不足1 37亿元 人民币（1 9 亿美 元 ）。租 赁 需求 疲 软，许多市 场写字 楼空 置率居高 不 下，买家 因 而 兴 致不 高 。上 海目前的空置率 高企在 21.7 %，且 还 在 上 扬 。租 金 因此下降，租 户友 好 的 条 件可能 会 持 续 数年 。外 国 投 资 者寻求 退出，但 国 内资本不愿在 市 场下跌时 支付要价。我 们 预 计 未 来 1 2个月的收 益率 将进 一步 走 低 。 尽管20 2 3 年第一 季度 的基 数 较 低，韩 国 投 资 额 人仍旧同比增长了一 倍多。市 场 活 动 回 升 得到大 型 交易的支 撑，其中包 括 B la c k s to n e 在 大 规 模 翻 新后出售给Ko r am co 的 A r cPla ce，售价比 2016 年 的买 入价高出 4 0 % 。最 终成 交 价与季度内上 升10 个 基点 至4. 2 5 % 的基准 核心 收 益率保 持 一致 。但收 益率 可能 也只会 维 持 在 这一水平；供 应 紧张 的写字 楼 市 场 将继 续 支 撑 租 金 的强 劲 增长，预 计首都主 要 街区的空 置率 将 保 持 在 3 %以下。 澳 大 利亚、中国 香 港 和 新加 坡 的写字 楼 投 资同比 均下 降 约5 0 % 。澳 大 利 亚市 场中，买 入价与卖出价之 间的 价差 仍 然很 大—更恰当地 说，是 买 入价与 估值 之 间的 价差 。监 管机构 担心估值 没有 根 据 市 场的实际 情况 进 行 调 整，在1 月份启动了“资 产 估值 深 度 审查 ”。如 果估价 师 们 还 在 等 待交易的实证，那么 悉 尼乔 治 街2 5 5号据 称 初 始 收 益率