全球资本市场概览：2023年第三季度物流

全球展望 物流市场可谓长期利好，短期阵痛。投资者继续为电商及供应链持续发展的结构性驱动因素提供支撑，但经济环境及未来利率走势的不确定性促使投资者在短期内保持谨慎。不久前，投资者还在热切投资能力范围内的所有地产资产，但随着活跃买家不断减少，黄金地段的定义范围也在不断缩小。 今年第三季度完成了近400亿美元的物流交易，同比下降40% 。年初至今，投资总额为1300亿美元，比去年同期下降43% 。但在经历了两年的投资热潮后，数据与2022年相比会因为基数 效应产生偏差。虽然考虑到近期资本价值增长，单个物业交易数量的投资活动与2019年相比下降了约10%，但今年的投资总额已大致恢复到2019年的水平。 本季度核心 地产收 益率持 续上涨，所有美国市场增加2 5个基点，我们追 踪的欧洲、中东和非洲市场增长10 -2 5个基点。尽管如此，季度内全 球债券收 益率大幅上升，进一步压缩了风险 溢价（即核心 地产收 益率与现行无风险收 益率之间的利差），我们看到除迪拜、新加坡和东京以 外，所有市场均面临收 益率上行压力（这些市场都将继续为投资者带来稳健的现金回报）。市场上可能会出现更多积极卖家，这些都将支持市场回调。 暂时性通胀持续走高 国际货币基金 组织在近期预测中宣布“软着陆的可能性有所增加”，这也是个好消息。那些声称全 球 经济将出现更严重下滑的预期更多是凭 直觉而非事实得出。根据我们今天 所了解的情况，全 球 经济软着陆才是正确的判断。家庭、企业和金融体系中的透明部分总体上财务状况良 好，能 够经受较高利率环境的考验。劳动力市场几乎没有倾覆 迹象，实际工资增长应能支持家庭消费。 随着暂时性通 胀 过去，“长期走高”成为了概括未 来 政策利率前景的主流论 调。各国央 行不遗余力地让市场相信他们不会很快降息。前瞻 性指引近 来已受到冲击，但 这正表明央 行 仍对市场有影响力。通 过让投资者相信利率将继续保持高位，全 球债券收 益率在最近几个月持 续上升，10年期美国国债收 益率在10月中旬曾短暂突 破5% 。 另起新章 问题在于，利率持 续 走高最终是否会证明只是暂时的。过去的经验表明利率不会一直走高，在过去30多年里，美联储通常只坚持六个月就会再次降息。鉴于上一次加息是在7月份，首次降息或将在明年年初。然而就目前市场定价而言，99%的可能 联邦基金 利率在2024 年1月会议 后仍保 持或高于当前水平。 然而，目前全 球 经济中也存 在许多薄弱环节，包括中国房地产市场、乌克兰和中东的冲突、对美国地区银行业的担忧等。从 历史背景来看，我们可能正处于焦虑高峰期，投资者很难做出长期决策。这在公开市场上也有所体现，美国股市波动率 VIX指数已从年中低点回升。 闻风而动 市场几乎总是错的，但快 速转向的前提 是全 球 经济发生重大变化，从根本上改变对增长和通 胀的看法。事实表明美联储会持 续加息直到发生特定事件；金融 危机往往发生在快 速的货币政 策紧缩周期之后。投资者希望降 低 利率，但长期高利率与软着陆密不可分，因此低 利率可能也不是投资者真正想要的。 即便 是软着陆，也未 必能给房地产投资者带来想要的刺激；用国际货币基金 组织的话说，并不健全的全 球 经济并不能给投资者带来多少安慰。投资者如追随租 户，疲软的全 球需求 环境也不能有力支撑 租赁和租金。随着消费需求从商品 但物流市场的基数 效 应也是需要考虑的重要因素，与过去两年 相比，就业和投资活动都出现了一定程度的回落，而2019年是最 后一 个活动水平基准正常的年份，视角也更平衡，因此与2019年 相比也许更 适宜。与2019年 相比，美国的租赁活动 保 持稳定，而欧洲的租赁量则增长了20% 。在亚太地区，今年迄今为止的投资量高于疫情前基准的19% 。 转向服务，全 球制造业也已衰 退了一段时间。大多数零售市场销售都在挣扎，美国的消费支出却打破了经济放缓的预期，但持 续事件还需观望。全 球贸易量也在下滑，即便 是 支撑世界最 大物流市场的主要港口货运 量也受到影响。 压力同样传导到了写字楼市场。美国租赁活动迄今为止下降约2 5%，去年空置率上升150个基点，新增供应入市节点不合时宜。欧洲租赁市场也在放缓，今年迄今为止租赁量同比下降约29% 。跟 美国一样，日本也在尽力消化过剩的新增供应。东京年内新增物流存量达到了创纪录的4740万平方英尺。本季度空置率升至6%以上（同比上升300个基点），租金同比下降3.4%。 这并不是说行业没有面临挑战；写字楼板块仍有过多供应入市且需求疲软，资本市场方面，借贷成 本过高。但目前的主流 观点仍然认为，在长期结构性利好因素的支持下，市场正趋于常态化 发 展。 区域展望 欧洲、中东和非洲 (EME A) 平，而德国和西班牙表现出更强的韧性。英国虽然同比下降了约50%，但仍是 少数 几个投资表现优于疫情前的市场之一，除非最 后一 个季度异常疲软，否则2023年的投资总额将高于2019年（虽然资本价值高于2019年的水平，一定程度上使比较结果更为突出）。 第三季度，欧洲物流资产交易额 超 过6 8亿美元，与去年同期相比下降约55%，年初至今投资额下降幅度也与其 相当。基数 效 应仍然 是重要的影响因素；与2019年同期相比，今年至今投资额下降11%，降幅较为温和（美元走强也使情况看起 来比实际更糟糕 ）。尽管如此，投资活动依然低迷，今年迄今为止MSCI Real Capital Analy tic s记录了1, 50 0笔交易，是自2013年以来交易数 量最 少的一年。 跨境投资者仍是主要买家类 型，占今年交易活动的近60%，与长期平均水平相差不大。这主要得益于非欧洲投资者及总部位于美国的机构；尤其是黑 石集团，在过去12个月中一直 是活跃 买家。新加坡和加拿大投资者也依然活跃（前者由主权 财富基金GIC一家投资者推动）。相比之下，中国资 从各个国家的情况 来看，荷兰和法国拖累了地区平均水 金在很大程度上退出了欧洲房地产及与美国地产资本市场。 特丹（+10个基点）、科隆（+20个基点）、马德里和伦敦（均+2 5个基点），但预计未 来12个月所有市场的收 益率还将进一步走高。 今年以来，机构一直 是净买家，但 这一 情况不太可能持续。由于优质地 段的定 义受到挤压，主要核心买家暂停活动，活跃 买家池可以对 地 段、租 户和建筑 质量等提出更 严格的要求 。此外，写字楼市场也在走低 。开放式 基金面临客户赎回的压力，也将开始出售资产。在决 定出售哪些资产时，投资组合内有大型写字楼的基金很可能会被流动性提高的物流行业所吸引。有具体专注板块的REITs 和开发商也需要出售资产，为其他开展中的活动提供资金。 不过，从更 广阔的范围来看，投资者仍青睐这一板块。我们最新的地区投资情绪调查显示，超 过 80%的受访者表示有意在未 来12个月内投资城市物流1（2022年约为50%），超 过70%的受访者对大型高标 物流感兴趣（高于55%）。如果欧洲的通 胀继续沿着阻力最小的道 路前进，欧洲央 行或将 提前降息，以 支持脆弱的经济。这可能会进一步推动2024 年市场的正常发 展。 在本 轮周期中，存量不足一直 是 支 撑定价的主要因素，因此更多的积极卖家入 局应有助于提前推动价格修正。季度内大多数市场的核心 地产收 益率继续 走高，包括阿姆斯 然而值得注意的是，房地产行业的困境极小，几乎没有证据表明债务拖欠率会大幅上升。收 益率上涨的同时，租金的持 续增长也支撑了本 轮周期的资本价值，自2022年中期达到顶峰以来，资本价值总体保 持稳定，而其他行业的价格却在下跌。这让需要为现有债务再融资的投资者更容易接受。 北美 美国第三季度的交易活动明显 放缓，投资额同比下降41%至210亿美元 。今年截至目前6 4 0亿美元的交易额同比下降46% 。但考虑到近年来投资者对物流资产的热衷程度，把 2022年作为比较基准或许不太 适宜，但与2019年同期相比投资额温和下降了20% 。 展望未 来，由于新增供应量 超 过了净吸纳量，租金增长正在放缓；这是 过去两年建设热潮在今年年初戛然而止后留下的后遗症。南加州的租金出现了温和的回调，洛杉矶是过去12个月中唯一出现负净吸纳量的主要市场。 然而市场仍相对平淡。单 项资产出售支撑了市场活动，但由于大型机构在部署资本时表现得更 加谨慎，大型投资组合和公司层面的交易量同比大幅下降。实际上总体来看，机构今年是自2017年以来首次成为净卖家。私人买家利用了流动性减少的机会进行交易，2023年平均交易规模同比下降约18% 。 然而，全国空置率低至5.4%，足以在短期内吸收更多供应而不会出现市场波动（尽管美国南部及西南部市场显示出一定的脆弱性），而且随着新开工项目创下5年来的新 低，空置率将 很快 趋于稳定。总体而言，租金在本 轮周期内应保 持稳定（业主条 件更为灵活，提供前所未有的优惠）。自2019年以来，全美平均租金上涨了6 4%，在此 基 础上，任 何小幅下调都很正常。 美国市场定价仍主要受到利率因素驱动。报告所涵盖的四个市场基准收益率又上升了25个基点，目前在5-6%之间。在近期债券市场暴跌之后，在第二季度企稳的希望已破灭，季度内美国国债收益率上升了80个基点。虽然美联储几乎肯定已完成本轮加息，但市场利率仍继续走高，部分原因是投资者推迟了对政策转向的预期。尤其考虑到与借贷成本之间的负利差，这一态势将继续给房地产收益率带来上行压力。 幅上升，资本价值也略 有下降。在首尔，收 益率的稳定更多证明了交易有限，而不是其他原因。因为在借贷成 本挤压现金回报的情况下，投资者不愿探索新的机会。我们预计这两个市场的收 益率在未 来12个月内都会上升。 亚太地区 相比欧洲和北美，亚太地区第三季度投资额 为97亿美元，同比温和下降2 5% 。年初至今的投资额降幅与第三季度基 本一致，与区域内其他 地区的明显 趋势 也保 持一致。值得注意的是，今年至今区域内写字楼的投资下降了近50%，第二季度和第三季度物流板块吸引到的资金在近17年来首次超 过了写字楼。 当然，上海和东京没有面临利率上升的压力（尽管日本央行最近采取了措施，试探性地放松了对债券收益率的控制）。但这两个市场都无法完全避免投资者情绪深远的变化。在日本，尽管空置率上升并不是没有阻止投资者的热情，但由于国内贷款机构的风险偏好发生了显著变化，我们已在本季度下调了基准贷款价值比（LT V）。在上海，不确定的写字楼市场前景抑制了投资者需求，持续供应推高拖累了租金增长，使第三季度空置率从去年同期的不到6%上升到16.3%。 为规避风险，许多大型全 球投资者更为谨慎，而私人投资者则填补了这一空白。所有地区和行业均呈现这一 特点，但在亚太物流市场中更明显。私人投资者是今年唯一的净买家，占交易量的近4 0%，达到长期平均水平的两倍以上。 跨境资本流动出现了两种截然不同的趋势：全球投资者正在缩减在该地区的投资活动，总部在欧洲和北美的投资者今年至今投资额已下降70%。相比之下，区域投资者仍然相对活跃，投资扩张。新加坡投资者走在趋势前列，约占今年区域投资的10%（新加坡政府投资公司（GIC）是领头羊）。 高利率环境尚未 对亚太地区主要工业市场的定价产生重大影响，但影响了活动水平；香港、新西兰、韩国和澳 大利亚等在过去18个月中政 策利率大幅上升的市场也经 历了投资量的急剧放缓。 在澳 大利亚，悉尼核心收 益率季度内上升了2 5个基点，达到5.2 5% 。不过，以欧洲市场为基准，REITs的估值更为稳定，且相对于利率 和融资成 本的变化，REITs收 益率普遍小 市场观点 Simon Smith，亚太研究与咨询区域主管Katy Dean，澳大利亚研究部主管 最近几个月，买方和卖方之间的买卖价差进一步扩大，当前价格水平 往往靠以投资量作为依据，但由于投资量下滑，定价也受到限制。我们在回报率曲线中看到，随着收 益率不断扩大，价格还没有调整到足