2023年生态环保公募REITs市场概况与展望

金融结构评级部谈俊曲洪泽 摘要： 2023年，2只首批发行的生态环保基础设施公募REITs在基金业绩表现存在分化，但基金项下资产运营年度表现均保持稳定。中航首钢绿能REIT继上一年度各项指标超预期完成下，本年度各项指标回到上年预测水平，指标完成度较好；富国首创水务REIT在基金收入上基本达成，但受污水处理费回款节奏变化等原因，可供分配表现较上年预测值有一定下滑。 估值与二级市场表现方面，由于特许经营权项目的价值一般随其特许经营剩余期限的减少而减少，当年2只生态环保公募REITs产品2023年末的估值均呈现下降，其中，中航首钢绿能REIT估值减少2.90%，富国首创水务REIT估值减少7.49%。除特许经营期限临近的因素外，两者估值下降还受到评估假设下调的影响。二级市场表现上，2023年以来，2只产品受整个市场深度回调影响而呈现一定趋同，而期间政策层面利好频出、业绩改善预期的博弈亦使得市场反弹波动加剧。总体上2只产品市场表现突出，超跌反弹力度较大，自成立以来大幅跑赢上证指数，且自今年以来涨跌幅指标亦位于市场前列，在2024年3月末时点两者较发行价均呈溢价状态。 目前根据公开信息来看，已有多只污水处理类生态环保公募REITs潜在项目处于前期招标阶段，污水处理、垃圾处置焚烧、大气治理等生态环保领域的资产当下具备充足的存量规模以及增量空间，未来有助于推动生态环保公募REITs的进一步扩容。 一、行业概况分析 1.重要政策 2023年以来，国家分别从推动技术创新、补齐环保相关基础设施短板弱项、增加财政预算、提供税收优惠等方面出台了多项政策推动生态环保行业的发展，并分阶段提出环保相关基础设施处理能力提升目标。同时还提出鼓励民营企业参与政府和社会资本合作新建项目，推动垃圾焚烧发电及污水处理行业的投资建设和运营管理。 2.行业分析 “十四五”时期，我国生态文明建设进入了以降碳为重点战略方向，推进减污降碳协同增效，促进经济社会发展全面绿色转型、实现生态环境质量改善由量变到质变的关键时期。2024中央财政污染防治资金安排共计691亿元，其中，中央财政大气污染防治资金将安排340亿元，较上年增加10亿元；水污染防治资金安排267亿元，较上年增加10亿元；土壤污染防治专项资金安排44亿元，农村环境整治资金安排40亿元。 从垃圾焚烧发电行业来看，近年来随着城镇化进程加快，居民生活水平不断提高，我国生活垃圾产生量持续增加，但随着生态环保相关政策持续出台，居民环保意识不断提升，我国生活垃圾清运量总体呈上升态势，生活垃圾无害化处理率持续上升，2022年我国生活垃圾清运量为2.44万吨，其中无害化处理量为2.44万吨，无害化处理率为99.90%。从无害化处理方式上，受土地资源限制及二次污染等风险的影响，卫生填埋处理方式占比正在逐年下降，我国生活垃圾卫生填埋处理量占生活垃圾无害化处理量的比重由2018年的51.88%下降至2022年的12.45%；而垃圾焚烧处理方式的同期比重则由45.14%上升至79.86%，生活垃圾无害化处理方式正由卫生填埋向垃圾焚烧方式转变。 在政策引导下，我国生物质能累计发电装机容量持续增加，2023年末我国生物质发电装机容量达到4414万千瓦时，当年新增装机容量282万千瓦时；其中垃圾焚烧发电装机容量约2034万千瓦时，当年新增装机容量约177万千瓦时。 我国生物质能发电量也随发电装机容量上升而逐年上升。2023年我国生物质能发电量约1980亿千瓦时，较上年同比增加约9%。 总体来看，我国生活垃圾无害化处理方式正由卫生填埋向垃圾焚烧方式转变，随着生活垃圾产量的增加，垃圾焚烧的需求也会不断增加，预计未来垃圾焚烧发电量也将不断增加。 从污水处理行业来看，近年来，我国城市、县城污水排放量以及污水处理量均呈稳定增长态势，2022年我国城市及县城污水排放量分别为638.97亿立方米和114.93亿立方米，分别较上年同比增长2.22%和5.14%；同期城市和县城污水处理量分别为626.89亿立方米和111.41亿立方米，分别较上年同比增长2.45%和6.04%。预计随工业化、城市化持续推进，未来城市和县城污水排放量及处理量仍有一定的增长空间。同时，随着污水排放量的增长，污水处理厂数量也在持续增加。截至2022年末，我国城市污水处理厂共计2894座，较上年末增加67座，日污水处理能力为21606万吨，较上年同比增长4.04%；县城污水处理厂共计1801座，比上年末增加36座，日污水处理能力为4185万吨，较上年同比增长5.19%。 从固定资产投资方面来看，2022年我国城市及县城污水处理及其再生利用固定资产投资分别为708.20亿元和319.33亿元。随着我国污水处理相关政策不断出台、污水处理固定资产的持续投入，污水处理能力显著提升。城市污水处理率由2018年的95.49%提升至2022年的98.11%，县城污水处理率由2018年的91.16%提升至2022年的96.94%，均已处于较高水平。 资料来源：《2022年城乡建设统计年鉴》 总体来看，随着工业化、城市化不断推进，我国污水排放量及污水处理量仍有一定增长空间，另外随着环保相关政策不断出台，国家对于污水处理相关要求也在逐渐提高，未来污水处理行业仍有较大挑战。 二、生态环保基础设施公募REITs的运营表现 1.中航首钢绿能REIT （1）项目概况 该REIT基础设施项目包括北京首钢生物质能源项目（简称“生物质能源项目”）、北京首钢餐厨垃圾收运处一体化项目（一期）（简称“餐厨项目”）以及北京首钢鲁家山残渣暂存场项目（简称“残渣暂存场项目”）3个子项目，涵盖生活垃圾焚烧发电、生活垃圾处置、厨余垃圾收运处置等业务。项目收入主要来自向北京市有关城区提供垃圾焚烧处理服务及厨余垃圾收运处置服务而收取的生活垃圾处置服务费及厨余垃圾收运处置费收入，通过向国网北京市电力公司提供电力而取得的售电收入。 具体来看，生物质能源项目总建筑面积69933.43平方米，生活垃圾焚烧处理能力3000吨/天，主要处理来自北京市东、西城区、石景山区、门头沟区、丰台区等区域的经分类的其它生活垃圾；餐厨项目总建筑面积6044.44平方米，餐厨垃圾设计处理能力100吨/天，主要处置北京市石景山区、门头沟区的非居民厨余垃圾及部分西城区厨余垃圾；残渣暂存场项目总建筑面积160.36平方米，总库容128万立方米，设计残渣填埋能力700吨/天、渗沥液处理能力35吨/天。 （2）运营表现 从基金表现来看，受上年各项指标均超预期完成导致的高基数影响，2023年，中航首钢绿能REIT的基金收入、经营性净现金流和可供分配金额同比呈现不同程度的降幅。但较上年预测值相比，基金2023年各项指标均较好地达成了预期。该基金当年实现收入4.28亿元，较上年预测值增幅8%，可供分配金额较上年预测值增幅5%。基金公告了2次2023年基准的分红，已公告分红金额1为10719.99万元，累计分红比率2为100%，年化分派率3为9.67%。 从项目年度表现来看，2023年，基础设施项目实现营业收入4.25亿元，其中发电收入、生活垃圾处置收入以及餐厨垃圾收运及处置收入占比分别为45%、44%和10%，比重与往年相近。项目当年共计处理生活垃圾116.34万吨，同比微增0.24%，实现生活垃圾处置收入1.88亿元，同比微降0.57%；当年垃圾焚烧产生上网电量33950.40万千瓦时，同比减少3.08%，主要系受到二季度生物质能源项目的焚烧炉、汽轮发电机组等系统设备开展常规停运检修、四季度发生2#发电机故障等因素影响，项目当年实现发电收入1.91亿元，同比微降0.86%。另外，项目当年收运厨余垃圾4.89万吨，同比增长17.57%，处置厨余垃圾6.02万吨，同比减少0.95%，当年实现餐厨垃圾收运及处置收入0.41亿元，同比微增1.02%。整体上，基础设施项目当年生活垃圾处理量保持稳定，但由于常规检修及发电机故障，焚烧炉及发电机组利用小时数同比减少约23-30天左右，致使上网电量有所下滑，但发电收入降幅不明显，其一方面是由于标杆上网电量超过折算电量的部分对发电收入的贡献呈边际递减的计价特性所致，另一方面可能由于同样单位垃圾量焚烧并网输出的电量略有降低导致。 分季度来看，尽管项目年度生活垃圾处理量同比保持稳定，但各季度存在差异，2023年呈现季度环比递增的趋势。其中，一季度因春节季节性原因，生活垃圾处理量及餐厨垃圾收运处置量当季处于全年最低水平，但上网电量处于较高产出水平；二季度受生物质能源项目系统设备按计划进行常规停运检影响，当期上网电量明显下降，厨余垃圾收运处置量因餐饮企业活动恢复有所上升；三季度尽管发生门头沟区特大暴雨导致项目厂区外道路中断，但经各方协调快速复产，对生产整体影响有限，生活垃圾处理量反而环比略有增长，上网电量产出水平正常；四季度受项目2#发电机故障影响，上网电量有所下降。另外，由于全年浮动管理费及外部管理机构管理费均于四季度计提，致使当期净利润处于全年较低水平；但由于当期收回北京市城管委当年所欠垃圾处理服务费，当期可供分配金额有所上升。根据投资者交流活动解答，相关垃圾处理服务费回款节奏一般采用季度/半年度预拨形式，除需待统一清算的5%尾款外回款周期在一年内，回款周期与发行时招募说明书预测基本符合。 2024年一季度，因冬季外来人员减少和春节因素影响，北京市生活垃圾产生量减少，项目生活垃圾处理量同比减少10.96%，生活垃圾处置收入同比减少 11.23%；叠加3月份1#发电机进行返厂检修等影响，当期上网电量同比大幅减少24.53%，发电收入同比减少19.13%。最终当期整体营业收入同比减少12.35%。 从收费价格来看，2023年项目生活垃圾处理平均单价仍保持173元/吨（含税），上市前后无变化。根据年报披露，北京市城管委尚未就首钢生物质的垃圾处理服务费价格进行最终核定，也未与首钢生物质就截至2023年12月31日止的垃圾处理服务费进行结算，因此首钢生物质的垃圾处理服务收入按照合同暂定价格进行暂估确认。因此仍需对后续的调价机制以及对收入调整带来的影响予以关注。发电电价方面，标杆上网总电价仍为0.65元/kwh，其中0.1902元/kwh为国补（即可再生能源电价附加补助）部分,以及电网企业负担的0.10元/kwh部分。由于国补部分占电价约29%，且其回收一般存在一定时滞，根据简单测算年补贴金额约在0.60亿元上下。实际而言，2023年项目产生国补电费0.62亿元（含税），收回国补电费0.32亿元，年末应收国补电费余额累计1.04亿元（而2022年末余额为0.74亿元），表明上年回收率未到一半，该等回收金额的增减将影响到经营性净现金流的波动，需予以关注。 （3）项目估值 根据北京天健兴业资产评估有限公司的评估，项目截至2023年末的估值为8.14亿元，较上年末评估值同比减少0.24亿元（2.90pct），主要系特许经营权项目随着特许经营期限的减少其账面价值和公允价值逐渐下降，以及评估机构出于对未来市场情况的谨慎考虑，将垃圾处理量假设由110万吨/年调整为107万吨/年。 整体来看，2023年基金各项指标较上年预测值相比达成情况较好，年度生活垃圾处理量及其处置收入相对稳定；但由于常规检修及发电机故障，上网电量有所下滑，但发电收入降幅不明显。而2024年一季度因垃圾量减少、春节季节性因素以及发电机组检修，收入及可供分配水平有所下滑。服务定价方面由于项目的区域专营性高，所服务的客户主要为北京市属及区属城市管理委员会、地方电力公司，并约定了100万吨的生活垃圾保底供应量，业务端后续需关注垃圾处理量的增量情况、天气灾害因素以及发电机组有效利用效率，同时在现金流端需关注国补回款情况、是否有超出预留的额外支出以及2029年后财政补贴退坡的方案。 2.富国首创水务REIT （1）项目概况 该REIT基础设施项目属于城镇污水处理类资产，包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目（简称“深圳