2024年生态环保公募REITs运营分析与2025年展望

金融结构评级部谈俊、曲洪泽、金颖 摘要： 2024年，两支生态环保基础设施公募REITs的基础设施项目运营表现有所分化，导致两者基金业绩变化有所不同。其中，中航首钢绿能REIT垃圾供给量缩减，导致生活垃圾处置及相关发电业务收入受影响较大、基金收入等指标有所下滑；富国首创水务REIT项目运营表现更为稳健，基金收入延续小幅增长。受收费回款账期变长等因素影响，两支产品可供分配金额均低于预期，现金流分派率同比均有所下滑，但仍保持在5%以上。 二级市场及市场估值表现方面，2024年，受证监会新监管指引利好长线资金入市预期、国家全面推动REITs常态化发行等政策利好以及四季度无风险利率快速下行影响，两支产品价格走势跟随全市场承压下的低位开始逐步修复回升，中航首钢绿能REIT和富国首创水务REIT全年分别上涨7.87%和27.43%，其中，富国首创水务REIT由于上年回调较深，当年修复回升幅度较大。相对估值方面，2024年末两支产品的P/NAV均在1.30及以上，P/FFO均在15倍及以上，市场估值处于偏高水平。总体上两支产品市场表现突出，自成立以来均大幅跑赢上证指数，且发行以来涨幅表现位于全市场前列，但弱于多数能源板块及部分保租房板块REITs产品。 结合已披露的REITs持有人数据来看，两支生态环保公募REITs持有人集中度整体不断提升，2024年6月末，机构投资者在两支产品中的占比均处于78-79%范围，较上年末有所回升。随着首发战投解禁，同期末中航首钢绿能REIT和富国首创水务REIT的流通份额分别在80%和49%，前者原始权益人战投仍有20%份额待2026年6月解禁，后者原始权益人战投将长期持有所持份额。持有人结构方面，2024年6月末，原始权益人及关联方分别持有两支产品40%和51%份额，成立以来未有变化；专业投资者中，券商自营对两支产品增配偏好有所差异，对两支产品分别持仓17%和8%，对中航首钢绿能REIT较上年末减持3个百分点，对富国首创水务REIT增持6个百分点；保险持仓约在5%，对两支产品均有2-3个百分点的增持，但持仓比例整体仍不高。另外，私募基金和基金理财等资金在主要投资者中占比较小。总体上结合换手率、二级市场回调及波动情况来看，中航首钢绿能REIT的投资者结构相对稳定。 近年来，国家对生态环保领域的重视程度不断提升、行业相关政策的不断出台，为生态环保公募REITs提供了良好的政策环境。发改委1014号文的出台标志着REITs常态化发行新阶段开启，以城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目申报生态环保公募REITs获得进一步的政策鼓励。作为一类经营稳定、现金流可预测性较高的民生类资产，其具备一定需求端刚需性及抗经济周期性，其较好的二级市场表现亦显示出公募REITs在该领域的发展潜力。 一、行业概况分析 “十四五”时期，我国生态文明建设进入了以降碳为重点战略方向，推进减污降碳协同增效，促进经济社会发展全面绿色转型、实现生态环境质量改善由量变到质变的关键时期。2024年中央财政污染防治资金安排共计997.8亿元，其中，中央财政大气污染防治资金将安排204亿元；水污染防治资金安排160亿元；土壤污染防治专项资金安排30.80亿元，农村环境整治资金安排28亿元。 垃圾焚烧发电领域，我国生活垃圾清运量总体呈上升态势，生活垃圾无害化处理率维持高位，2023年我国生活垃圾清运量为2.54万吨，其中无害化处理量为2.54万吨，无害化处理率为99.98%。垃圾焚烧处理因其具有高效的处理效率、资源的可循环利用性以及相对较小的环境影响等显著优势，且受到土地资源及二次污染等风险的限制，生活垃圾无害化处理方式正由卫生填埋向垃圾焚烧方式转变，我国生活垃圾焚烧处理量占生活垃圾无害化处理量的比重由2019由50.47%上升至2023年的82.49%。 资料来源：国家统计局，Wind 在政策引导下，我国生物质能累计发电装机容量持续增加，2023年末我国生物质发电装机容量达到4414万千瓦时，当年新增装机容量282万千瓦时；其中 垃圾焚烧发电装机容量约2034万千瓦时，当年新增装机容量约177万千瓦时。我国生物质能发电量也随发电装机容量上升而逐年上升。2023年我国生物质能发电量约1980亿千瓦时，较上年同比增加约9%。 资料来源：国家能源局 总体来看，我国生活垃圾无害化处理方式正由卫生填埋向垃圾焚烧方式转变，随着生活垃圾产量的增加，垃圾焚烧的需求也会不断增加，预计未来垃圾焚烧发电量也将不断增加。 污水处理领域，近年来，我国城市、县城污水排放量以及污水处理量均呈稳定增长态势，2023年我国城市及县城污水排放量分别为660.49亿立方米和120.66亿立方米，分别较上年同比增长3.37%和4.99%；同期城市和县城污水处理量分别为651.87亿立方米和117.83亿立方米，分别较上年同比增长3.98%和5.77%。预计随工业化、城市化持续推进，未来城市和县城污水排放量及处理量仍有一定的增长空间。同时，随着污水排放量的增长，污水处理厂数量也在持续增加。截至2023年末，我国城市污水处理厂共计2967座，较上年末增加73座，日污水处理能力为22653万吨，较上年同比增长4.85%；县城污水处理厂共计1849座，比上年末增加48座，日污水处理能力为4378万吨，较上年同比增长4.61%。 从固定资产投资方面来看，2023年我国城市及县城污水处理及其再生利用固定资产投资分别为758.1亿元和311.2亿元。随着我国污水处理相关政策不断出台、污水处理固定资产的持续投入，污水处理能力显著提升。城市污水处理率由2019年的96.81%提升至2023年的98.69%，县城污水处理率由2019年的93.55%提升至2023年的97.66%，均已处于较高水平。依据《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，在“十四五”期间，我国计划新增及改造污水收集管网8万公里，同时新增污水日处理能力2000万吨，旨在加快推进城镇污水处理基础设施建设，补齐城镇污水管网的短板，强化污水处理设施的薄弱环节， 从而显著提升污水处理能力。随着污水处理固定资产的持续投入，我国污水处理能力有望得到进一步提升。 资料来源：《2023年城乡建设统计年鉴》 总体来看，随着工业化、城市化不断推进，我国污水排放量及污水处理量仍有一定增长空间，行业运营基础稳定。当前，我国的污水处理率已达到较高水准，但出水水质仍有进一步提升的空间。在固定资产投资领域，得益于相关政策的推动，污水处理设施将在新增管网、处理设施以及提标改造等方面继续保持较大规模的资金投入。 二、生态环保公募REITs的运营表现分析 （一）整体运营分析 2024年，两支生态环保公募REITs的基础设施项目运营表现有所分化，导致两者基金收入变化有所不同。中航首钢绿能REIT垃圾供给量缩减，导致生活垃圾处置及相关发电业务收入受影响较大、基金收入等指标有所下滑；富国首创水务REIT项目运营表现好于中航首钢绿能REIT，近年来该项目运营稳健，基金收入延续小幅增长。受两者基本面差异及收费回款账期变长影响，两支产品可供分配金额表现均低于预期。以初始募集资金为计算基准，2024年，两支产品的现金流分派率同比均下滑2pct，但当年仍保持在5%以上，其中富国首创水务REIT现金流分派率当年表现更优，达到6.94%。相对估值方面，2024年末两支产品的P/NAV均在1.30及以上，P/FFO均在15倍及以上，市场估值处于偏高水平，需关注基金市值溢价与业绩波动对实际投资收益率变化的影响。 （二）各产品运营表现分析 1.中航首钢绿能REIT 从基金表现来看，2024年，北京市一季度垃圾季节性减少，三季度全市进一步推动垃圾分类，叠加全市生活垃圾焚烧厂投产导致处理能力的分流趋势3，垃圾供给量呈现源头减量。受此影响，中航首钢绿能REIT当年的基金收入、净利润、EBITDA和可供分配金额等指标较上年同比均呈现不同程度的降幅；另外，受发电收入中国补电费回款账期偏长影响，基金经营性净现金流降幅亦较为明显。该REIT当年实现基金收入3.81亿元，较上年同比下降11%，较前期预测值（2022年）下降约4%，受上年基金收入高基数影响，2024年基金收入较前期预测值降幅有限。但基金2024年可供分配金额与上年值及前期预测值相比降幅分别达到30%和26%，期间基金已通过追加保理融资安排对可分派现金的波动进行了缓释4，当年现金流分派率为5.63%。 从项目表现来看，2024年，基础设施项目实现营业收入3.79亿元，其中发电收入、生活垃圾处置收入以及餐厨垃圾收运及处置收入占比分别为45%、43%和11%，比重与往年基本相近。2024年，基础设施项目生活垃圾处理量合计100.16万吨，同比下降14%，垃圾供给量缩减致使当年生活垃圾处置收入（1.62亿元）同比下降14%，产能利用率亦自上年度的116%降至100%；同时，当年垃圾焚烧产生上网电量30431.72万千瓦时，同比下降10%，当年实现发电收入1.69亿元，同比下降12%。另外，项目当年收运厨余垃圾4.93万吨，同比微增0.80%，处置厨余垃圾6.20万吨，同比增加3%，当年实现餐厨垃圾收运及处置收入0.42亿元，同比微增1.96%。整体上，收入比重占主导的生活垃圾处置及相关的发电业务受影响较大，餐厨垃圾收运及处置业务较为稳健，但其收入比重较小。 季度变化方面，一季度一般受冬季及春节季节性因素影响，生活垃圾处理量及餐厨垃圾收运量为全年最低水平，2024年一季度或受季节性等因素影响更为明显，且项目在3月下旬安排1台发电机组检修，上网电量降幅更为明显。二季度项目垃圾供给量及上网发电情况明显恢复，但三季度以来受全市进一步推动垃圾分类，垃圾供给量呈现源头减量，且四季度亦未得到较好改善。三季度部分焚烧炉和汽轮发电机组停运检修亦对当期上网电量有所影响。后续仍需关注垃圾供给量受供需再平衡的长期影响。 收费价格方面，2024年项目生活垃圾处理平均单价仍保持173元/吨（含税），上市前后无变化。发电电价方面，标杆上网总电价仍为0.65元/kwh，其中0.1902元/kwh为国补（即可再生能源电价附加补助）部分，以及电网企业负担的0.10元/kwh部分。由于国补部分占电价约29%，且其回收一般存在一定时滞，根据简单测算年补贴金额一般约0.60亿元。实际而言，2024年项目产生国补电费约0.58亿元，收回国补电费0.26亿元，回收率仍在一半上下，年末应收国补电费余额将由上年末的1.04亿元增至约1.33亿元。该资金的回收情况将影响到该基金的经营性净现金流和现金流分派，因此项目采用保理融资获得0.30亿元资金以平滑现金流。 整体来看，中航首钢绿能REIT近年来部分基金财务指标呈现下降，2024年尤为明显，基金现金流分派率近年来亦有所下降。一方面，尽管项目具备一定区域专营性优势以及100万吨生活垃圾保底供应量，仍需重点关注垃圾供给量是否可恢复，主管部门是否可通过垃圾物流调度和调整来改善该等情况，或者项目是否可拓宽其他收益来源形成补充等。另一方面，在现金流端需关注国补电费的回款账期以及2029年后财政补贴退坡的方案。基金管理人在当年与外部运营管理机构续签运管协议中设置了未完成年度预期收入基数的负向考核机制，以及针对国补电费的保理融资安排，均能在一定程度上确保基金业绩的稳定。 2.富国首创水务REIT 从基金表现来看，2024年，富国首创水务REIT实现基金收入3.03亿元，较上年同比增长1.4%，较22年预测值增长1.1%，基金收入表现较好；而当期净利润、EBITDA、经营性净现金流指标同比有所分化，并均较前期预测值（2022年）明显下降。受污水处理费账期延长和季度回款节奏变化影响，2024年，基金当年 可供分配金额与上年值及前期预测值相比分别下降7%和23%，当年按100%分红的现金流分派率为6.94%。 从项目表现来看，20