2024年清洁能源公募REITs运营分析与2025年展望

金融结构评级部刘志轩唐诗怡胡瑶莹 摘要： 我国的能源消费结构中煤炭居于主导地位，在充分发挥煤炭主体能源作用的同时，我国在能源领域统筹推进能源安全保障和绿色低碳转型，加快构建新型能源体系，持续推动能源行业高质量发展，以实现“碳达峰、碳中和”的总体目标。近年来我国能源供给结构不断优化，清洁能源占比呈上升趋势，截至2024年末，水电、太阳能和风电等可再生能源发电量占比已达28%以上，自2016年以来年均复合增长率超过10%。受益于新质生产力的发展，未来光伏、风电等清洁能源的发展或将进一步加快。 REITs运营表现方面，天然气发电项目的发电量取决于用气和发电计划，在用电高峰季节发电量较高，且天然气供应签订有长期协议锁定用气成本，其运营效益完全由市场电价决定，市场电价的主要影响因素系动力煤价格，降雨量等天气因素对其亦有所影响。水力发电项目、风力发电项目与光伏发电项目，由于水资源、风资源与光照资源季节性分布不均、年度间分布不均，故其发电量、收入等指标在相同年度内各季度间、不同年度的相同季度间均存在不小差异。可供分配金额方面，除了售电收入、电网检修等因素外，还需重视风力发电项目与光伏发电项目的国补款项净保理融资款的影响，净保理融资款对每季度可供分配金额来说是重要的扰动因素。 除原始权益人及其关联方外，清洁能源公募REITs的投资者包括保险（含资管）、信托、公募基金（含基金资管子公司）、私募基金、券商自营、券商资管、等市场上的主流投资者类型。其中，券商自营和保险（含资管）为最重要的两类投资者。公募REITs作为一种新兴的另类资产，具有独特的风险收益特征，能够帮助主流机构投资者优化资产配置结构，降低整体投资组合的风险，加之公募REITs长期高额分红和稳定现金流的特点符合保险等机构投资者资金配置的需求。 未来，受益于电力需求的相对粘性、国补款项的稳定性以及特许经营权项目的特征，清洁能源公募REITs产品相对其他金融产品或将继续维持较高的现金流分派率，但宏观经济仍处于复苏阶段或将使得动力煤价格继续承压，燃煤标杆电价或将继续下行，项目经营效益可能受其影响走弱。水力发电项目、风力发电项目与光伏发电项目仍将面临水、风、光资源季节性、地理性因素等导致的波动，相关项目的经营成效亦将随之起伏，但国补款项保理操作或将一定程度上起到平 滑作用。在政策引导下，随着更多清洁能源基础设施项目进入稳定运转状态，或将出现更多的清洁能源公募REITs产品。 一、行业概况分析 能源为人类社会生存和发展的物质基础，在国民经济中具有重要战略地位。由于“富煤贫油少气”的资源禀赋，我国的能源消费结构中煤炭居于主导地位，在充分发挥煤炭主体能源作用的同时，我国在能源领域统筹推进能源安全保障和绿色低碳转型，扎实推进能源革命，加快构建新型能源体系，持续推动能源行业高质量发展。2024年，我国能源消费稳步上升，预计能源消费总量约为59.7亿吨标准煤，较上年增长约4.3%，仍然保持稳健增长，体现了国民经济的韧劲与潜力。从消费结构来看，2024年我国煤炭、石油、天然气和其他非化石能源消费占比分别较上年下降1.2个百分点、下降1个百分点、上升0.4个百分点和上升2个百分点，能源消费结构持续优化，低碳能源消费占比稳步提升。 从电力供给看，我国电力生产平稳，可再生能源发电实现新突破。2022-2024年1，我国规模以上工业发电量分别为8.4万亿千万时、8.9万亿千瓦时和9.3万亿千瓦时，分别比上年增长2.2%、5.2%和4.9%。其中，2024年我国水电、风电和太阳能发电等清洁能源发电2.6万亿千瓦时，比上年增长约17%。截至2024年底，全国可再生能源累计装机容量达到17.3亿千瓦，同比增长25%，约占我国总装机的54.7%。 资料来源：Wind 从电力需求来看，近年来我国电力需求保持增长势头。2022-2024年，全国全社会用电量分别为8.64万亿千瓦时、9.22万亿千万时和9.78万亿千瓦时，同比增长3.6%、6.7%和6.0%。2022年以来，受益于经济社会的全面恢复，全社会用电量持续增长，每年增幅在5000亿千万时以上。2024年三大产业用电量均较上年有所增长，其中第一产业用电量1358亿千瓦时，同比增长6.3%；第二产业 用电量6.34万亿千瓦时，同比增长4.4%；第三产业用电量1.82万亿千瓦时，同比增长9.1%。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 随着我国深入推行绿色发展方式和生活方式，大力拓展可再生能源以实现能源转型，近年来我国能源结构不断优化，清洁电源占比呈不断攀升，从中长期看，未来随着能源行业高质量发展的继续推进，光伏、风电等清洁能源的发展将进一步提速，对煤炭、石油等传统能源替代作用将继续增强。 二、清洁能源公募REITs的发行情况 2024年，新发了4支清洁能源公募REITs，即嘉实中国电建清洁能源REIT、华夏特变电工新能源REIT、中信建投明阳智能新能源REIT和工银蒙能清洁能源REIT，具体情况可见下表。 嘉实中国电建清洁能源REIT项下的基础设施项目为五一桥水电站项目，位于四川省甘孜州九龙县，总装机容量13.7万千瓦，其中1、2、3号机组为装机容量为3*44MW的发电机组，4、5号机组为装机容量为2*2.5MW的发电机组，项目估值为10.33亿元。 华夏特变电工新能源REIT项下的基础设施项目为哈密光伏项目，位于新疆维吾尔自治区哈密市伊州区，该项目由100个1MW和25个单元光伏组件方阵组成，交流侧容量为150MW，项目估值为10.39亿元。 中信建投明阳智能新能源REIT项下的基础设施项目包括黄骅旧城风电场项目和克什克腾旗红土井子风电场项目，分别位于河北省沧州黄骅市旧城镇和内蒙古自治区赤峰市克什克腾旗经棚镇白土井子村。黄骅旧城风电场装机容量为100MW，安装41台2.0MW风力发电机组和6台3.0MW风力发电机组；红土井子风电场项目装机容量为50MW，安装16台3.0MW风力发电机组、1台2.0MW风力发电机组。两个项目合计估值为12.32亿元。 工银蒙能清洁能源REIT项下的基础设施项目包括华晨风电项目和恒润一期风电项目，分别位于内蒙古自治区包头市固阳县和内蒙古自治区乌兰察布市察右中旗。华晨风电项目装机容量为100MW，安装50台2.0MW风力发电机组；红土井子风电场项目装机容量为49.5MW，安装24台2.0MW风力发电机组和1台1.5MW风力发电机组。两个项目合计估值为10.16亿元。 三、清洁能源公募REITs的运营表现 （一）整体运营分析2 2024年清洁能源公募REITs整体表现较好，以募集资金为衡量基准，其现金流分派率均在8.00%以上。从电力类型看，鹏华深圳新能源REIT系天然气发电，中信建投国家电投新能源REIT和中信建投明阳智能新能源REIT系风力发电，中航京能光伏REIT和华夏特变电工新能源REIT系光伏发电，嘉实中国电建清洁能源REIT系水力发电。不同电力类型的REIT产品的平均税后结算电价亦有所不同，整体来看，水力发电成本低廉，结算电价最低；天然气发电的结算电价居中，风力发电和光伏发电的结算电价相对较高但各有其批复上网电价和电力消纳、交易机制，故风力发电和光伏发电的结算电价项目间波动较大。 （二）各产品运营表现分析 1.鹏华深圳新能源REIT 该REIT项下项目公司合并口径营业收入大都来自售电收入，另有少量其他收入、营业外收入。根据该REIT发布的季度报告，每年各季营业收入波动较为明显，其原因主要在于季节性因素影响。历史运营数据显示，项目公司每年第二季度和第三季度上网电量和营业收入均较第一季度和第四季度明显增加，系由于社会生活用电较集中于这两个季度，对应时间区间内用气和发电计划额度较高，对应售电收入亦较多所致。2024年该REIT的各季营业收入较2023年同期下滑明显，从第一季度到第四季度分别同比下降13.26%、25.08%、19.44%和7.35%，主要系上网电价变动影响，广东电力交易中心披露的2024年双边协商成交均价约为0.4656元/千瓦时，相比于2023年下降15.93%。市场电价水平同比下降的主要原因包括今年上半年华南降水频繁且持续时间偏长和动力煤价格年内持续保持低位。上半年华南长时间降雨，一方面带来西南水电来水量增长，增大西电东送广东电量，另一方面影响气温水平和生产生活电力需求，因此一定程度上缓解了广东省内电力市场的供需紧张程度，并使得市场电价走低。再者，煤电交易电量在广东电力市场交易电量占比较高，2023年煤电中长期交易成交电量占全省市场的72.9%，因此煤电供给对广东电力市场价格水平具有较大影响，2024年动力煤价较前两年保持低位，降低了煤电发电成本，从而影响电力市场价格水平。以秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价为例，2022年时最高价格超过1600元/吨，到2024年末，其价格已经降低至800元/吨以下。发电成本方面，目前东部电厂（一期）的天然气采购价格及数量根据天然气长协约定执行，合同有效期至2031年，价格区间合同期内锁定，故成本端相对固定。 此外，该REIT每年第四季度净利润为负，可能因东部电力对发电机组进行了计划内检修，同时基金预提了当年运营管理机构的固定及浮动运营管理服务费所致。 整体看来，鹏华深圳新能源REIT的售电收入占营业收入的比重很高，均在99%以上，该收入受季节性发电计划和上网电价波动影响。由于用气成本锁定，该REIT的盈利指标与电价下行有直接联系，2022-2024年期息税折旧及摊销前利润分别为32.60%、29.99%和23.12%，同期现金流分派率分别为12.93%、11.87%和10.05%。 2.中信建投国家电投新能源REIT 根据该REIT发布的季度报告，基础设施项目的营业收入全部来自发电收入。项目所在地江苏省经济发达，全社会用电量需求强劲，新能源消纳形势较好，发电量全额上网，没有发生限电情况，亦没有参与市场化交易。从价格来看，该REIT各季含税上网电价保持0.85元/千瓦时不变，其中标杆上网电价0.391元/每千瓦时，国补0.459元/千瓦时。在完全消纳且上网电价恒定的情况下，该REIT的发电收入完全取决于发电量暨上网电量，因此风资源情况直接决定了各期发电量。风力发电机组的输出功率和风速的三次方成正比，因此风速的提升，将带来发电量的增加。 就2024年的风资源情况来看，第一季度基础设施项目平均风速为6.72米/秒，较2023年同期的5.95米/秒升高12.86%；第二季度平均风速为5.67米/秒，较去年同期的平均风速6.10米/秒同比下降7.04%；第三季度平均风速为5.62米/秒，较去年同期的平均风速4.75米/秒同比增加18.42%；第四季度平均风速为5.70米/秒，较去年同期的平均风速6.14米/秒同比减少7.31%。由此可以得知，项目所在区域的风资源的情况分布不均匀，总体来说每年第一、第四季度的风资源相较第二、第三季度更为充裕，但年度间季度数据同比变化则相对随机，要看 各个时期的风资源情况，平均风速的波动会引发上网电量、营业收入等指标的波动。 2024年，中信建投国家电投新能源REIT的可供分配金额整体较2023年下降较多。其中，2024年第一季度可供分配金额环比下降约8000万元系当期应收和应付项目的变动调减所致；2024年第二季度可供分配金额为负，除了1.69亿元应收和应付项目的变动调减之外，当期集中支付了该REIT的2023年度固定管理费1、固定管理费2和托管费合计为8578.90万元亦为重要影响因素；2024年第三季度可供分配金额仍不及上年同期，系因当期偿还保理融资款1.70亿元所致；2024年第四季度可供分配金额则略高于上年同期。 该REIT的年化现金流分派率保持增长态势，2023年和2024年的现金流分派率分别为8.38%和9.94%，其中2024年的年度可供分配金额考虑了国补款项保理可提款金额3.51亿元，该REIT目前的保理机制为将保理基准日账龄满1.5年的国补应收账款转让