2022年生态环保基础设施公募REITs市场运行情况

2022年生态环保基础设施公募REITs市场运行情况 债券结构融资部谈俊、曲洪泽 一、政策背景 近年来，国家对公募REITs产品的重视程度越来越高，接连出台相关政策文件，为我国公募REITs业务的发展开辟了道路。我国的公募REITs产品在基础设施领域切入，主要在于我国的基础设施投资活跃，资金需求很大，对于经济增长有着重要的基础性作用，前期高质量的基础设施建设累积了大量优质基础设施项目，其中已经有不少项目进入了稳定运营期，可以产生稳定的现金流。同时，不在房地产领域切入，也符合当前的房地产市场的监管思路。 自2020年4月30日，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以来，我国基础设施领域公募REITs基金试点正式开始。2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs在沪深两地交易所挂牌上市，截至2023年3月31日，陆续又有18只基础设施公募REITs登陆沪深两地交易所，项目类型涉及高速公路、仓储物流、保障性租赁住房、产业园区、生态环保等多种类型的基础设施。 图表1.推进我国基础设施公募REITs产品的相关政策文件 序号 发文单位 发文日期 文件名称 1 国务院办公厅 2016年6月 《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》 2 财政部；中国人民银行；中国证券监督管理委员会 2017年6月 《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》 3 国家发展和改革委员会；中国证券监督管理委员会 2020年4月 《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿） 4 国家发展和改革委员会；中国证券监督管理委员会 2020年8月 《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》；《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》 5 上海证券交易所；深圳证券交易所 2021年1月 《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》；《交易所公开募集基础设施证券投资基金发售业务指引（试行）》；《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务审核指引（试行）》 6 中国证券投资基金业协会 2021年2月 《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》；《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引》正式稿 7 国家发展和改革委员会 2021年6月 《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》 8 中国银行保险监督管理委员会办公厅 2021年11月 《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金的有关事项的通知》 9 国家发展和改革委员会办公厅 2021年12月 《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》 10 财政部；国家税务总局 2022年1月 《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》 序号 发文单位 发文日期 文件名称 11 中国证券监督管理委员会 2022年3月 《深入推进公募REITs试点进一步促进投融资良性循环》 12 中国证券监督管理委员会；国家发展与改革委员会 2022年5月 《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》 13 国家发展与改革委员会 2022年7月 《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》 14 中国证券监督管理委员会 2022年12月 《首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会致辞》 15 国家发展与改革委员会 2023年3月 《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》 注：新世纪评级根据相关资料整理。 二、行业环境 十八大以来，中国环保重视程度不断提高，环境治理投资也稳定增长，尤其是在PPP模式的拉动下，环保产业占GDP比重大幅提高；中国环保产业占GDP比重从2016年的1.5%增长到2021年的1.9%，年复合增长率达5.0%；未来，预计中国环保产业占GDP比重在2026年将达到2.3%，年复合增长率达3.9%，市场规模将得到进一步增长。 近年来，国家对环保的重视越来越高，政策层面对于环保行业的支持力度将持续加强，城市环保行业规模越来越大。据调查发现，受疫情防控等影响，城市环境设施运行和环卫服务项目成本激增，城市环保行业受到严重冲击。环境问题是关乎人类社会可持续发展的重要问题。国家在财政支出方面，把生态环保、绿色发展作为重要的领域，投入每年都在增加。近期，财政部密集下达了2023年水污染防治、大气污染防治、土壤污染防治、城市管网及污水处理补助、农村环境整治等多项生态环保相关资金预算，总额达到了2475.82亿元。其中，水污染 防治资金预算170亿元、大气210亿元、土壤31亿元、管网106亿元、农村环 境整治20亿元，新增农村黑臭水体治理试点资金预算11亿元。生态保护修复类资金预算中，重点生态功能区转移支付预算、农业资源及生态保护补助资金、重点生态保护修复治理资金预算分别为884亿元、315亿元和310亿元。国家对环保政策趋严，监管力度进一步加大，从而推进环保产业市场化发展。在环境污染的治理上，城市之间还存在着较大的不平衡性。 近年来，我国环保行业虽面临着诸多困境，但仍处于大有可为的战略机遇期。尤其是当前环保“督查高压”步入常态化，环保产业市场需求逐步释放；宏观政策逆周期调节，助推增加环保产业投资，降低环保企业经营成本；国企改革再出发，纷纷布局环保产业，加速行业整合，环保产业正向品质化、集中化转型升级。 三、生态环保基础设施公募REITs的交易结构 我国的基础设施公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”的双SPV结构，即公募基金通过投资基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股权，通过持股项目公司的方式间接取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权。利用该双SPV结构，一方面可以突破资产支持专项计划的私募产品投资者人数限制，一方面可以满足公募基金不可直接投资未上市公司股权的法律要求。因此，“公募基金+资产支持证券”的双SPV结构是当前制度条件下最优的结构选择。 在双SPV结构之下，基础设施公募REITs继承了类REITs项目中的股+债的交易结构，但基础设施公募REITs的股+债结构并不以减少折旧摊销造成的资金沉淀为目标。监管规则要求基础设施公募REITs收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，在项目公司层面，可供分配金额是以净利润为基础进行合理调整后的金额。由于基础设施项目存在大量非付现成本，项目公司实际现金流入与净利润偏离度较高，导致可供分配金额与净利润差异较大。具体来看，计算可供分配金额时，在项目公司净利润的基础上先将折旧摊销、利息支出和所得税费用加回，调整为税息折旧及摊销前利润，随后再调整营运资本变动及资本性支出，并根据项目公司实际需求确定预留费用，再加回项目公司沉淀资金分配金额后可得出可供分配金额。由此可知，折旧摊销不会影响基金年度可供分配金额，故基础设施公募REITs的股+债结构主要在于利用资本弱化的税盾作用和增强现金流稳定性。 当前上市的2只生态环保基础设施公募REITs采用了不同的股+债结构构建方式。如富国首创水务REIT采用了发放股东借款的方式来完成股+债结构的构建。专项计划成立后受让项目公司100%股权，再通过发放股东借款及增资等形式完成对项目公司的投资，从而置换项目公司深圳首创和合肥首创自身拥有存量债务（2020年末，首创股份对深圳首创的借款本金余额2.94亿元、对合肥首创的借款本金余额5.85亿元）。 中航首钢绿能REIT则采用了反向吸收合并的方式来完成股+债结构的构建。首先，首钢基金设立SPV公司，SPV公司与项目公司及其股东首钢环境签订《股权转让协议》受让项目公司100%股权，但约定先期仅向首钢环境支付10万元，剩余133769.95万元待支付，形成首钢环境对SPV公司享有的应收股权转让款债权。首钢基金向首钢环境购买上述应收股权转让款债权。接着，专项计划购买首钢基金持有的SPV公司股权和债权。最后，通过项目公司反向吸收合并其股东SPV公司，SPV公司注销，专项计划持有项目公司的全部股权且项目公司继承SPV公司的应付股权转让款存量债务。 四、生态环保公募REITs的运营表现 1.中航首钢绿能REIT （1）项目概况 该REIT基础设施项目属于生活垃圾综合处理类资产，为项目公司北京首钢生物质能源科技有限公司（简称“生物质公司”）持有的首钢生物质项目，其中包括生物质能源项目、餐厨项目以及残渣暂存场项目3个子项目，涵盖生活垃圾焚烧发电、生活垃圾处置、厨余垃圾收运处置等业务。具体来看，生物质能源项目包括焚烧厂房、汽机及主控厂房、沼气发电厂房、污泥脱水间等，总建筑面积69933.43平方米，生活垃圾焚烧处理能力3000吨/天；餐厨项目包括综合水处理 车间、餐厨垃圾预处理车间，总建筑面积6044.44平方米，餐厨垃圾设计处理能 力100吨/天；残渣暂存场项目包括渗沥液检查井、渗沥液调节池、药剂储坑、储罐、除臭系统基础，地下水收集提升井，渗沥液收集提升井，渗沥液处理车间等，总建筑面积160.36平方米，总库容128万立方米，设计残渣填埋能力700吨/天、 渗沥液处理能力35吨/天。项目主要处理来自北京市东、西城区、石景山区、门头沟区、丰台区等区域的经分类的其它生活垃圾/固废垃圾以及北京市石景山区、门头沟区的非居民厨余垃圾及部分西城区厨余垃圾。 （2）运营表现 该基础设施项目的收入主要来自向北京市有关城区提供垃圾焚烧处理服务及餐厨垃圾收运处置服务向北京市属及区属城市管理委员会所收取的垃圾收运及处置服务费，以及向国网北京市电力公司提供电力所取得的售电收入。项目垃圾焚烧发电的标杆上网总电价为0.65元/千瓦时，主要由每月结算的标杆电价 0.3598元/千瓦时、按季度通过电力公司结算的国家电价补助0.1元/千瓦时以及 国家财政可再生能源发展基金拨付的0.1902元/千瓦时可再生能源电价附加补助 构成。2021年报告期（即2021年6月7日至12月31日）和2022年，项目公 司分别实现营业收入2.33亿元和4.28亿元，其中发电收入和生活垃圾处置收入合计占到各期营业收入的87%以上，合并毛利率分别为5.24%和21.06%，项目同期分别收到可再生能源电价附加补助资金599.00万元和10885.32万元，其回收存在一定延迟周期；同期，合并息税折旧摊销前净利率分别为22.77%和34.24%，不考虑专项计划层面利息支出的净利率分别为4.92%和18.80%（考虑利息支出后净利率分别为-33.68%和-15.56%）。 图表2.中航首钢绿能REIT基础设施项目年度运营表现情况 指标 设计值 实际表现值2021年2022年 生活垃圾处理量（万吨/年） 100 111.19 116.34 生活垃圾焚烧炉的运行时间（小时/年） 8000 --- 8291 指标 设计值 实际表现值2021年2022年 汽轮发电机运行时间（小时/年） 8000 --- 8718 上网电量（万千瓦时） 24000 35171.40 35030.16 厨余垃圾收运量（吨/天） 100 135 114 厨余垃圾处置量（吨/天） 100 190 167 注：新世纪评级根据相关资料整理。 2022年，项目共计处理生活垃圾116.34万吨，较上年同比增长4.6%；当年 实现上网电量35030.16万千瓦时，同比微减0.4%；当年收运厨余垃圾4.16万吨，同比减少15.6%，处置厨余垃圾6.08万吨，同比减少12.4%，下降主要系受北京市新冠疫情反弹而影响餐饮消费所致。受疫情及季节性波动影响，2022年二季度生活垃圾处理量环比增加，随后各季度呈现回落，厨余垃圾一二季度环比逐渐减少，三季度先