2023年保障性租赁住房公募REITs市场概况与展望

金融结构评级部赵超徐宇扬 摘要： 在我国住房保障体系建设加快推进的大背景下，公募REITs作为开展保障性租赁住房建设的重要融资渠道，将持续受到政策的鼓励和支持。截至2023年末，20个重点城市保租房规划目标累计完成率位于50%-70%区间，未来随着“十四五”规划的900万套保障性住房建成，可为保租房公募REITs的发展奠定结实的基础。 已经历完整年度的首批四单保租房REITs的租金价格优势明显，再加上运营稳健，收入和可供分配金额均超额完成。其中，华润有巢REIT与其余三个体量接近的保租房REITs相比，由于采用市场化的运营模式，其租金定价相对高，但也产生了较高的期间费用，最终体现为高收入和低净利。从出租率看，2023年末除华润有巢REIT的出租率稍低（90%左右），其余REITs的保租房项目接近满租。从租金单价来看，2023年各REITs基础设施的租金单价均有所上升，不过由于所处的区位不同，定价差异较大，其中，红土深圳安居的部分保租房项目租金单价偏低。 从二级市场表现来看，保租房REITs承受了较大的波动，但已经是我国REITs市场中最具稳定性的板块之一。 展望未来，大部分保租房REITs的底层物业位于一线城市或人口净流入的强二线城市，租赁住房市场需求强劲。同时，租户分散程度相对较高，预计保租房REITs底层物业的运营将继续保持稳健。已上市保租房REITs均具有扩募计划，此外，已有十余个省市的保租房REITs项目正在筹备，预计将有更多的项目加入并推动市场进一步扩容。 一、行业概况分析 1.重要政策 自2021年，全国人民代表大会发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，提出要完善住房市场体系和住房保障体系，保障性住房的行业政策不断完善。从2023年政策来看，首先，住房租赁市场发展的支持和监管政策文件不断出台；其次，保租房公募REITs在盘活存量资产、优化住房企业融资方式等方面有着不可替代的优势，也持续获得政策支持。 2023年8月25日，国务院审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》文件（国发【2023】14号文）明确两大目标：一是加大保障性住房建设和供给，二是推动建立房地产业转型发展新模式。 2023年9月28日，财政部、税务总局和住房城乡建设部发布了《关于保障性住房有关税费政策的公告》，指出1）对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税，这一政策有助于降低保障性住房的开发成本。2）企事业单位、社会团体以及其他组织转让旧房作为保障性住房房源且增值额未超过扣除项目金额20%的，免征土地增值税，这鼓励了更多的单位和组织参与到保障性住房的供应中来，增加了房源的多样性。 2023年12月的中央经济工作会议提出要加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。保租房作为“三大工程”之一，有助于构建房地产发展新模式，为市场稳增长提供新的动力，对促进房地产发展模式转变具有重要意义。 在保障性租赁住房REITs的政策方面，2023年2月24日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》指出，稳步推进REITs试点工作，在把控风险前提下，募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房，优先支持国家政策重点支持区域及人口净流入的大城市开展REITs试点。 2023年3月7日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，明确未来三年净现金流分配率降低至3.8%，鼓励更多保障性租赁住房REITs发行，首次申报发行REITs的保障性租赁住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元，可扩募资产规模不低于首发规模的2倍。保租房REITs发行门槛进一步降低，为更多优质项目提供了上市机会。 2.行业分析 “十四五”期间，全国计划筹建保障性租赁住房（保租房）共计900万套（间）。其中，住建部特别指定了40个重点城市作为保障性住房租赁试点，并计划在这些城市内建设筹集保障性租赁住房（保租房）650万套（间）。规划筹建规模最大的五个城市分别为广州、深圳、上海、北京和重庆，筹建保租房房间数分别为60、60、47、40和40万套（间）。据统计局数据，2021-2023年全国保障性租赁住房开工建设和筹集规模分别为94.2万套、240万套、213万套，合计约为547.2万套，完成“十四五”规划指标超60%。分城市来看，截至2023年末，20个重点 城市保租房规划目标累计完成率位于50%-70%区间，其中，杭州、上海、深圳、重庆完成率较高，达成65%以上的完成率。 数据来源：Wind，新世纪评级根据相关资料整理。 数据来源：Wind，新世纪评级根据相关资料整理。 2023年，一线城市住宅租金有所恢复，同比略有上升。相比之下，二线城市和三线城市的租金水平尚未完全恢复。分城市来看，北上深的租金水平依然领先全国，整体呈波动上升。2023年，北京住宅平均出租单价为120.83元/月·平方米，上海住宅平均出租单价为105.67元/月·平方米，深圳住宅平均出租单价为95.68元/月·平方米，厦门住宅平均出租单价为49.86元/月·平方米。 大部分城市的保租房租金均接受政府指导，一般来说，租金标准按低于同地段同品质市场租赁住房评估租金执行，住宅租赁市场的价格也会对保障性租赁住房租金价格形成支持。与北上广保租房租金定价“低于市场价90%”的要求相比，深圳市的保租房项目需按市场价60%左右的比例确定项目的租金水平。 数据来源：Wind，新世纪评级根据相关资料整理。 二、保障性租赁住房公募REITs发行情况 2023年，新发了1支保租房公募REITs，即国君城投宽庭REIT，具体情况可见下表。 国君城投宽庭REIT的基础设施项目初始状态为，原始权益人上海城投房屋租赁有限公司（简称“上海城投房屋租赁”）持有项目公司上海城驰房地产有限公司（简称“上海城驰”）和上海城业房地产有限公司（简称“上海城业”）100%股权及债权，其中，上海城驰持有江湾社区项目，上海城业持有光华社区项目。 由于项目公司存在存量债务，该REIT采用发放股东借款及增资的方式，进行“股+债”业务结构的构建，具体如下。 1.投资者以参与基础设施基金份额认购，基金合同成立、生效。 2.基金投资以上海城投房屋租赁或其关联方拥有或推荐的优质保障性租赁住房基础设施项目为投资标的的资产支持专项计划，资产支持专项计划成立。 3.计划管理人根据《项目公司股权转让协议》的约定，向原始权益人支付项目公司股权转让对价，用于购买原始权益人所持有的项目公司100%股权。 4.计划管理人根据《项目公司股权转让协议》以及《项目公司借款协议》约定，向项目公司发放借款和/或增资。 5.项目公司以收到的增资款及股东借款偿还账面剩余外部借款。 由于项目公司本身有存量债务，专项计划通过发放股东借款及增资来置换存量债务就可以完成“股+债”的构建。 三、2023年保障性租赁住房公募REITs运营表现 2023年，四只于2022年发行上市的保障性租赁住房REITs经营整体平稳，无论是基金收入还是可供分配金额，完成度均超过100%，体现了保租房行业的稳定性。 从出租率看，REITs的出租率水平维持在较高水平，2023年末除华润有巢REIT的出租率稍低在90%左右，其余REITs的保租房项目接近满租。从租金单价来看，各REITs基础设施的租金单价均有所上升，不过由于所处的区位不同，定价差异较大，其中红土深圳安居的保利香槟苑和凤凰公项目租金单价处于较低水平。从租户结构来看，红土深圳安居REIT的部分项目企业租户占比较高，其余REITs以个人租户为主。 从基金收入来看，华润有巢REIT收入最高，红土深圳安居REIT的租金收入最低，仅5490.72万元，主要系部分物业的租金单价较低。从净利润来看，华 润有巢REIT的净利润处于最低水平，这主要是因为华润有巢项目采用市场化的运营模式，进而产生较高的销售费用和管理费用；此外，市场化运营模式导致其出租率相对偏低。 从可供分配金额来看，2023年，保障性租赁住房REITs均超额完成了预测值，净现金流分派率分布在4%至5%之间，实际派息率在3.2%至3.5%之间。 从估值变化来看，保租房REITs标的物业的估值都要小幅上升，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT和华夏北京保障房REIT，2023年末的估值分别同比上升0.85%、0.33%和0.26%；华夏华润有巢REIT较首发上升0.63%。标的物业估值上调的原因主要系租金假设的调整和合同期租金增长率的调整，折现率均保持不变。 1.华夏北京保障房REIT （1）项目概况 该REIT所涉及的基础设施项目为北京保障房中心持有的文龙家园和熙悦尚郡两个公租房项目。两处资产合计可出租房间数2168套，可出租面积共计112796.30平米。文龙家园项目处于北京市海淀区西三旗板块，坐落于海淀区文龙家园一里，建筑面积及可出租面积均为76564.72平方米，项目于2014年建成并于2015年投入运营，已运营近9年，房间面积介于50-62平方米。熙悦尚郡项目处于朝阳区青年路板块，坐落于朝阳区朝阳北路82号院，建筑面积及可出租面积均为36231.58平方米，于2017年建成并于2018年投入运营，已运营超过5年，房间面积介于43-57平方米，以小套型为主。两个项目均位于北京市住房热门板块，配套齐全，交通便捷。 （2）运营表现 根据该REIT发布的2023年年度报告，基金持有的两个公租房项目于2023年共实现营业收入7207.21万元。截至2023年末，文龙家园已出租面积74482.16平方米，出租率为97.28%，租金标准为52元/平方米/月，其中，个人散租面积占比78.84%，企业趸租面积占比21.16%；熙悦尚郡项目已出租面积34865.65平方米，出租率为96.23%，收缴率为97.80%，租金标准为65元/平方米/月，均为个人租户。分季度来看，文龙家园的各季度租金单价保持在52元/平方米/月，熙悦尚郡从第三季度开始从60元/平方米/月提升为65元/平方米/月。从出租率来看，文龙家园的出租率保持在97%左右，熙悦尚郡项目出租率从第二季度开始跃升，从第一季度的92.74%提升至97.80%。 根据该REIT发布的2024年第一季度报告，基金持有的标的项目于2024年第一季度共实现营业收入1820.78万元。截至2024年3月末，已出租房间2058套，已出租面积共计107101.46平米，出租率总计94.95%，较2023年末下降1.99个百分点。 注：新世纪评级根据相关资料整理。 注：新世纪评级根据相关资料整理。 2023年，该REIT共实现收入7300.52万元，实现净利润3107.40万元，经营活动产生的现金流量净额为5417.68万元，可供分配金额约为5505.30万元，均优于预测值，2023年度的净现金流分派率为4.62%。 （3）项目估值 根据深圳市戴德梁行土地房地产评估有限公司（以下简称“戴德梁行”）的评估，该基础设施项目截至2023年末的估值合计为11.57亿元，较上个评估基准日2022年末增加0.03亿元。其中，文龙家园项目的估值为7.29亿元，折合单价9521元/平方米；熙悦尚郡项目的估值为4.28亿元，折合单价11813元/平方米。 2.红土深圳安居REIT （1）项目概况 该REIT的原始权益人为深圳市人才安居集团及其控股子公司福田安居公司和罗湖安居公司，基础设施资产涉及安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目四个保障性租赁住房项目，分别位于深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区，四个项目总建筑面积156748.62平方米，包括保障性租赁住房1830套，建筑面积134675.18万平方米（含安居百泉阁项目配套商业414.11平方米）。上述四个项目运营皆未满4年，但都已