2023年高速公路基础设施公募REITs市场概况与展望

金融结构评级部赵超罗佳瑜 摘要： 2023年我国经济环境持续修复，营运性公路客运和货运量实现反弹，总体而言，高速公路客车流量恢复迅速并创新高，但货车流量的复苏相对缓慢。受此影响，货车车流量占比较高的高速公路，其收入的回升速度可能稍显缓慢。 从高速REITs的路费收入增速来看，由于上年基数较低，大部分REITs项目同比均实现较大幅度的增长，不过中金安徽交控REIT和华夏中国交建REIT受路网分流及车流量构成中货车占比较高等因素影响，恢复相对缓慢。从单公里收入来看，上市高速REITs的收费能力超过全国平均水平，单公里收入最高的为平安广州广河REIT，远超其他项目。从估值变化来看，受收入预测下调和剩余期限减少影响，大部分REITs产品2023年末的估值较上年末有不同幅度的下降。 二级市场方面，高速公路REITs产品分化明显，浙商沪杭甬REIT涨幅居前，其余REITs产品表现一般，华夏中国交建REIT较发行价跌幅较大。 展望未来，在中国经济稳中向好、长期向好的宏观环境下，预计2024年高速公路车流量将继续保持增长态势，仍需关注货车车流量是否会迎来进一步的恢复。目前已有两只REITs在交易所审核待上市，此外还有多个潜在储备项目正在招标阶段，可以预见未来高速公路基础设施公募REITs会持续扩容。 一、行业概况分析 2015-2019年，铁路网络的不断完善，以及私家车、网约车及轨道交通发展的发展，对公路营业性客运量产生明显分流影响，我国营业性公路客运总量缩减；公路货运景气度受宏观经济景气度、国际经贸关系和地缘政治局势影响较大，同期公路营业性货运量仍保持一定增长。2020-2022年，受公共卫生事件影响，公众出行能力及意愿下滑，对公路客运形成重大冲击，营业性公路客运量持续大幅下降，从2019年的130.12亿人下降至2022年的35.46亿人，累计下降幅度达72.75%。相比之下，货运受冲击力度较小，2020年初供应链短期受阻后快速恢复，全年营业性公路货运量同比微降0.26%；2021年随着供应链恢复通畅，叠加全球供应链紧张带来的我国外贸向好，货运市场需求增长，公路货运量出现较明显增长；2022年全球供应链紧张逐步缓解，货运需求有所下降，公路货运量同比减少5.50%至371.19亿吨。2023年以来随着公众出行能力/意愿提升，客运量有 所恢复，2023我国营运性公路客运量45.73亿人次，同比增长28.94%；同期，我国公路货运量403.37亿吨，在国内经济复苏的带动下同比增长8.75%。2024年第一季度，我国公路客运量28.30亿人次，同比增长17.24%；公路货运量90.07亿人次，同比增长5.07%。 2023年，高速公路行业保持稳健发展，全国预计完成交通固定资产投资超3.9万亿元，新改扩建高速公路超7000公里；2023年末，全国综合交通网络总里程超600万公里，全国公路总里程544.1万公里，其中高速公路18.4万公里。2023年，高速公路车流量114.79亿辆，同比增长30.1%，其中，9座及以下小客车89.32亿辆，同比增长37.6%。 数据来源：Wind，新世纪评级根据相关资料整理。 二、高速公路基础设施公募REITs发行情况 2023年10月27日，中金山东高速REIT发行上市；2024年3月29日，易方达深高速REIT发行上市，具体情况可见下表。 1.中金山东高速REIT 中金山东高速REIT的基础设施项目初始状态为，原始权益人山东高速集团有限公司（简称“山东高速集团”）持有项目公司山东鄄菏高速公路有限公司（简 称“鄄菏公司”）100%股权及其他附属权益，鄄菏公司持有标的高速“鄄菏高速”项目。 在公募基金设立前，山东高速集团对项目公司作出减资决定，并形成项目公司对山东高速集团的应付减资款；山东高速集团拟通过《借款合同》向项目公司提供股东借款，连同项目公司账面现金一并向山东高速集团偿付应付减资款。该等程序完成后，山东高速集团对项目公司享有16.02亿元股东借款债权。 REIT募集的资金主要用于认购拟成立的专项计划份额。专项计划向项目公司原股东支付股权转让款约15.30亿元，并向项目公司发放股东借款16.02亿元用于偿还项目公司原股东对项目公司的债权，完成项目公司股债结构的搭建。 2.易方达深高速REIT 易方达深高速REIT的基础设施项目初始状态为，原始权益人深圳高速公路集团股份有限公司（简称“深高速”）持有项目公司湖南益常高速公路开发有限公司（简称“益常高速”）100%股权及其他附属权益，益常高速持有标的高速项目。在“股+债”交易结构搭建之前，原始权益人先设立SPV公司，用于项目公司的收购和基金发行后的反向吸收合并，具体如下： 1、深高速设立SPV公司。 2、基金募集达到基金备案条件，自基金管理人办理完毕基金备案手续并取得中国证监会书面确认之日起，基金合同正式生效。 3、基金管理人（代表公募基金）通过与专项计划管理人（代表专项计划）签订《专项计划认购协议》，将《专项计划认购协议》中约定的认购金额以专项资产管理方式委托专项计划管理人管理，专项计划管理人设立并管理专项计划。 4、深高速向专项计划转让SPV公司100%股权，专项计划向SPV公司增资，并发放股东借款，搭建“股+债”结构（1：2）。深高速向SPV公司转让项目公司100%股权，深高速向SPV公司转让项目公司债权，SPV取得项目公司的股权及债权。 5、在上述收购完成后，SPV和项目公司依据吸收合并协议，项目公司将反向吸收合并SPV。反向吸收合并完成后SPV注销，专项计划管理人成为项目公司100%股东。 三、2023年高速公路基础设施公募REITs运营表现 截至2024年3月末，已上市的高速公路公募REITs共9单，其中平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT、华夏越秀REIT于2021年上市；华夏中国交建REIT、国金中国铁建REIT、华泰江苏交控REIT和中金安徽交控REIT于2022年上市；中金山高集团REIT和易方达深高速REIT分别于2023年末和2024年初上市，上市时间尚短，还未经历完整年度。 从路费收入来看，由于上年基数较低，大部分REITs项目同比均实现较大幅度的增长，不过中金安徽交控REIT和华夏中国交建REIT受路网分流及车流量构成中货车占比较高等因素影响，恢复相对缓慢。其中华泰江苏交控REIT的路费收入同比增长32.10%，浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT和国金中国铁建REIT同比增长超20%。 单公里通行费收入可衡量高速公路的收费能力，从该指标来看，上市高速REITs的收费能力超过全国平均水平。当然，不同地区的高速公路车流量可能存在较大差异。一些经济发达、人口密集的地区，如东部沿海地区和一线城市周边地区，高速公路车流量可能更高；而一些经济相对落后、人口稀少的地区，高速公路车流量则可能相对较低。在高速REITs产品中，单公里收入最高的为平安广州广河REIT，达到1154.66万元/公里，远超其他REITs项目；最低的为华夏中国交建REIT，为513.49万元/公里。 从车流量的构成（客车收入占比）来看，各REITs之间的差异较大。2023年，位于粤港澳大湾区的广河高速（平安广州广河REIT），客车收入占比71%，与之相比，位于湖北的嘉通高速（华夏中国交建REIT），由于沿线产业集群丰富，客车收入占比仅为27.27%。客车流量增速取决于人口增长和消费升级，受经济影响小；货车流量短期随宏观经济环境波动，受宏观经济特别是工业生产状况影响显著。2023年货车流量恢复程度明显不及客车，这也导致货车占比较高的REITs如华夏中国交建REIT和中金安徽交控REIT的收入恢复相对缓慢。 从分红来看，浙商沪杭甬REIT和国金中国铁建REIT的净现金流分派率超过了10%。华夏中国交建REIT由于货运恢复较慢，可供分配金额不及预期，因此净现金流分派率较低，仅为3.87%，实际派息率为3.78%。中金安徽交控REIT受周围路网分流影响，指标完成度偏低，净现金流分派率7.89%，但其年初股价处于低位，全年的实际派息率反而最高，达到10.38%。 从估值变化来看，除了中金山东高速REIT的标的高速估值较2023年10月首次发行时略有上升，其余REITs产品2023年末的估值较上年末均有不同幅度的下降。估值下调一方面是由于路费收入的预测值较之前有所下降，另一方面受到期限减少的影响，如浙商沪杭甬REIT的通行费收入未明显变化，但由于其特许经营权剩余期限较短，导致估值下降幅度明显。 注：新世纪评级根据相关资料整理。 1.平安广州广河REIT （1）项目概况 该REIT基础设施项目为广河高速项目（广州段），是位于广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段。标的高速全长70.754公里，设9处互通立交，穿越广州市天河区、白云区、黄埔区、增城区，与广州市华南快速干线二期、三期、北二环高速公路、省道S116、S118及北三环高速、增从高速等多条干道相交，从增城区梳脑林场进入惠州市龙门县境内接广河高速（惠州段），总投资69.34亿元，于2011年12月30日开通，特许经营期自2011年12月17日起至2036年12月16日止，收费期限25年。 标的高速全线位于广州市境内，珠三角地区也是我国经济发展水平最高的区域之一，区域经济较好。路网方面，项目影响区内将有多条高速公路以及2030年广河高铁将建成通车，预计会产生分流影响。 （2）运营表现 根据季度报告，2023年随着经济环境回升向好，人口流动快速增加，交通运行持续恢复，该基础设施项目车流量和路费收入同比快速增长，尤其第三季度通行费收入达到2.26亿元，创下年内新高。从2023年全年来看，该基础设施项目自然车流量5214.54万车次，日均自然车流量14.92万车次，同比增长22.53%，其中客车日均自然车流11.48万车次，货车日均自然车流2.80万车次。2023年，标的高速实现通行费收入8.17亿元，日均通行费收入223.81万元，同比增长 20.33%，其中客车日均通行费收入160.66万元，货车日均通行费收入63.15万元。 2024年第一季度，由于春节假期免费时间较往年多2天，该标的高速当期车流量和路费收入同比略有下降。 注：新世纪评级根据相关资料整理。 2023年，该REIT实现营业收入8.01亿元，实现净利润2.61亿元，经营活动产生的现金流量净额为6.20亿元，可供分配金额为5.44亿元，2023年度的净现金流分派率为6.25%。 （3）项目估值 根据北京国友大正资产评估有限公司的评估，该基础设施项目截至评估基准日2023年12月31日的价值为95.59亿元，较上年末估值下降0.82%。 2.浙商沪杭甬REIT （1）项目概况 该REIT基础设施项目为位于浙江省境内自杭州市留下至昱岭关（皖浙省界）的杭徽高速公路（简称“浙江段”），包括昌化至昱岭关段（简称“昌昱段”）、汪家埠至昌化段（简称“汪昌段”）以及留下至汪家埠段（简称“留汪段”）3段。该标的高速是国家高速公路网G56杭瑞高速的重要组成部分，也是浙江省公路网规划“两纵两横十八连三绕三通道”的一连，是连接黄山和杭州两大著名旅游胜地的交通要道，也是连接皖、浙、闽、赣的主干道之一。高速主线全长122.245公里，设有13个收费站，总投资52.73亿元，特许经营期限为25年。“昌昱段”于2004年12月26日通车试运行，并向通行车辆收取车辆通行费，特许权到期日为2029年12月25日；“汪昌段”和“留汪段”于2006年12月26日通车试运行，特许权到期日为2031年12月25日。 该标的高速是连接黄山和杭州两大著名旅游胜地的交通要道，沿线地区经济发展状况良好、旅游资源丰富，区域经济尚可。路网方面，杭临绩高铁将于2027年底开通，由于该高铁和标的高速高度重合，届时可能会对标的高速车流量有较大不利影响。 （2）运营表现 根据季度报告，得益于出