贵金属周度报告：降息未至宏观压制，行业悲观银价蓄势

——贵金属周度报告 美联储与宏观经济变化01 黄金数据跟踪02 白银基本面跟踪03 行情判断04 01美联储与经济数据变化 CPI数据后降息概率提前 数据来源：CME，招商期货 美国5月通胀数据公布后，降息时点提前。 5月通胀数据继续走弱，但服务业通胀难消除 数据来源：BLS，招商期货 美国5月CPI环比0%，低于前值和市场预期的0.3%；同比增长3.3%，前值3.4%，低于市场预期，核心CPI同比3.4%，前值3.6%，低于市场预期 服务业通胀5.3，粘性明显 数据来源：BLS，招商期货 细分数据：服务业尤其是出行服务与住宅相关服务继续领涨，服务业通胀是核心通胀的主要来源，权重60.9，上涨5.3；能源价格对于CPI的影响在逐步走强，食品回落 PPI印证CPI数据走弱，环比全面回落 数据来源：BLS，招商期货 美国5月PPI环比-0.2%，这是自2023年10月以来的最大环比降幅，低于预估的0.1%，更大幅低于4月的0.5%。这一数据同时使该指数的同比变化从4月份修正后的2.3%降至2.2%，但低于预期的2.5%。 非农大超预期，但是失业率上升，数据存在矛盾 数据来源：WIND，招商期货 美联储官员表态依旧谨慎 认为2024年降息2次、降息1次和不降息的人数，分别为8位、7位和4位；其中认为降息少于等于1次的人数合计11位，而这一数字在3月点阵图中仅4位。此外，认为长期政策利率不低于3%的人数，由3月的7位增长至9位，险些超过半数。 02黄金数据跟踪 黄金数据跟踪 数据来源：Wind，招商期货 上海+纽约交易所库存小幅下滑不足1吨，etf库存上周增3吨，内外价差扩大，机构净多持仓达到近4年最高值 黄金数据跟踪 数据来源：Wind，WGC，招商期货 03 白银基本面情况（矿山供应） Buenaventura，Polymetal与AdriaticMetals均已经投产，并产出银精矿，其中Buenaventura产量增速明显 白银基本面情况（南美供应） 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据现实南美产量数据恢复，至少和2023年水平持平 白银基本面情况（玻利维亚产量走高，波兰走弱） 数据来源：Wind，招商期货 波兰铜业23年全年增产100吨左右，但是24年1-2月产量下滑 白银基本面情况（冶炼问题） 数据来源：Wind，招商期货 再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23年国产白银产量增加。24年铜、锌加工费也走弱，可能引发减产。 白银基本面情况（国内库存） 数据来源：Wind，招商期货 截至6月7日上期所与金交所合计2370吨，与前一周一直。截至6月15日，上期所库存699吨，相比上周减少35吨。近期递延费方向多数为多付空，导致上期所库存向金交所转移 白银基本面情况（海外库存） 数据来源：Wind，招商期货 伦敦5月底白银库存合计25880吨，其中估计约15000吨是ETF库存，实际流通库存在10000吨左右；纽约库存9218吨，相比上周增加24吨；ETF库存22605吨，相比上周增加123吨， 白银基本面情况（机构持仓） 数据来源：Wind，招商期货 随着银价大涨，CFTC基金净持仓继续维持高位多头，历史看基金多头以及净多头持仓是推动银价的一个主要因素 白银基本面情况（光伏装机） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 5月：光伏电池实际产量达到62.05GW，环比增长了0.3%，同比增加34.45%。其中，N型电池产量为46.14GW，环比上升4.74%，占总产量的约74%。相比之下，P型电池的产量为15.91GW，环比下降10.77%。5月内，光伏电池需求走弱，N型电池库存增加。主流大厂由于Topcon产线的爬产而增产，但部分中小型电池厂则调低了开工率以控制库存。 6月：展望6月，由于光伏电池厂商仍处于亏损期且订单情况不佳，预计电池减产面将会扩大，且小型电池厂将陆续停产。然而，大型电池厂的产线爬坡仍将持续。整体来看，6月光伏电池的计划排产量为58.69GW，环比下降5.4%，且实际产量可能会低于计划水平。 白银基本面情况（珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 印度进口大增 继2022年创纪录进口了10000吨白银拉低伦敦白银库存后 2023年进口窗口关闭，1-9月进口仅去年十分一（1000吨），但是10月排灯节备货需求一举进口了1800吨，创历史记录24年印度进口超预期，1月超过600吨，2月2200吨，3月1000吨（阿联酋进口有税收优惠）第一季度进口超过去年全年进口量，但4也进口明显放缓，约未197吨。 白银基本面情况（珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 印度的扰动依旧 19年前印度白银进口量在4-5000吨左右，20-23年疫情扰动，预计23年底库存恢复到合意库存水平，但是预计需求会进一步增加印度人口年轻，结婚人群逐年增加，加大了白银需求，且GDP增速在7%以上，居民消费能力增加，需求可能明显在增加。5000-6000吨水平？ 白银基本面情况（光伏需求） 光伏行业：制造业核心优势，减能增效 即使没有增速，用银量也是增加的，因为TOPCon代替PERC，实际perc在7mg，TOPCon在13-15mg，HJT在16-18mg，同样GW下，用银量更高。 Topcon占比可能在目前低价下快速提升至60%以上（3月占比达到80%），而PEEC占比降至30%以下，相比左边测算，用银量更为乐观。 ➢悲观：3月装机量远低于预期，白银新增需求600吨➢中性0增速下：1400吨（200gw替代，耗银增加7毫克）➢乐 观 ： 预 估 明 年 有800-900GW电 池 片 产 量，对 应 下8000吨的白银需求，相比23年新增3200吨 白银涨价成本能够向下游传导 现实：3月、4月国网装机低于预期，市场担心因储能问题导致的装机受阻，部分电池片新建产能停工，产业较为悲观 白银基本面情况（银币需求） 数据来源：Wind，招商期货 银价大涨下，海外银币消费疲弱，预计今年欧美银币销售出现较大幅度下滑 白银基本面情况（内外结构） 数据来源：Wind，招商期货 和黄金类似，资金也借道白银出口，导致内外价差进一步扩大。但是除了汇率的因素，还有国内13%增值税的原因，目前内外价差基本接近进口窗口，存在反套机会。 04行情判断 贵金属整体看多 黄金：美联储对于降息依旧谨慎，议息会议加强了鹰派观点和非农数据一起令贵金属承压，但是劳动力市场数据存在矛盾，初请失业人数增加，失业率上升，鹰派观点可能随时转变。 白银：国内上期所库存去化跌至697吨，金交所库存累积，海外伦敦与纽约库存也出现累积；南美四国产量供应好于去年同期。光伏新增装机略稳定，但是海外制裁叠加全产业链亏损，令终端开工排产走弱，行业存在较重的悲观预期；不过装机数据不会出现加大波动，用银量预计继续增加；印度珠宝首饰4月需求回落，5月略有恢复。整体对于银价依旧看好。 本周交易策略：逢低做多白银 风险提示：谨防宏观情绪回落以及装机数据不及预期 感谢聆听 Thank You 研究员简介 徐世伟：金融风险管理师（FRM），上期所（贵金属期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品研究经历，曾长期借调交易所参与期权产品设计。专注于贵金属与期权衍生品研究与结构化产品设计，善于结合美联储货币政策变化与贵金属供需矛盾对行情走势进行判断。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼