贵金属周度报告：配置需求继续支撑金价，光伏需求走弱预期压制银价

美联储与宏观经济变化01 黄金数据跟踪02 白银基本面跟踪03 行情判断04 01美联储与经济数据变化 黄金估值与比较（黄金铜依旧高估） 数据来源：Wind，招商期货 黄金从估值比价看，黄金相对于白银高估，相对原油高估，相对铜高估。 与美元指数成为正相关性，与真实利率近期负相关性略有走弱，但整体依旧偏低；与原油负相关性走强，与白银、铜高度正相关性均走弱。 美联储明年降息时间推迟至6月 数据来源：CME，招商期货 市场预期明年仅降息25bp一次，且降息时间推迟至6月 12月通胀数据符合预期 数据来源：BLS，招商期货 美国12月CPI同比上涨2.9%，为去年7月以来的最高，预期值2.9%，前值2.7%。12月核心CPI环比上涨0.2%，低于预期值和前值的0.3%。此前核心CPI已连续四个月环比上涨0.3%。酒店住宿价格下降、医疗服务增长幅度较小、以及租金涨幅相对温和，有助于抑制当月的通胀。最新数据令市场预计美联储将继续降息，降息进程或许不会有数据公布前预计的那样悲观。 服务业尤其是房屋相关依旧走高 细分数据：12月，酒店住宿价格下降、医疗服务增长幅度较小、以及租金涨幅相对温和，有助于抑制当月的通胀数据。食品价格、机票、新车和二手车、汽车保险等推动了CPI的上涨。 不包括食品和能源的商品成本在11月上涨0.3%之后，12月小幅上涨了0.1%。如果再不包括二手车，商品价格出现下跌。。 PPI数据同比涨幅走高，显示通胀依旧 数据来源：BLS，招商期货 受食品成本下降和服务价格持平的影响，美国12月份PPI意外低于预期。不过12月PPI和核心PPI的同比涨幅均创下2023年早些时候以来最大。美国12月PPI同比上涨3.3%，为2023年2月以来的最高，高于11月的3%，增幅低于预期值的3.5%，但远高于2023年时1.1%的增幅。不包括食品和能源的核心PPI同比上涨3.5%，为2023年2月以来的最高，高于11月的3.4%，低于预期的3.8%。 美12月非农数据超预期，降息概率下行 市场似乎重新开始关注通胀 1月10日周五，美国劳工统计局公布数据显示，美国11月非农新增就业25.6万人，超出预期的16.5万人，前值从22.7万下修至21.2万；12月失业率为4.1%，超出预期和上个月的4.2%；平均时薪同比和环比增速分别为3.9%和0.3%，全年数据来看，2024年非农就业人数增加了220万人（平均每月增加18.6万人）。数据公布后降息概率进一步下降 数据来源：WIND，招商期货 美联储官员观点变化 进一步下调借贷成本取决于在降低顽固的高通胀方面取得的进一步进展。（鲍威尔，美联储主席，态度略支持降息，票委） 若经济数据改善，支持渐进降息，美联储接近中性利率，接近达成通胀和就业的双重使命，需进一步缩表。（Schmit，堪萨斯，支持渐进降息，无投票权） 推高长期利率的是期限溢价而非通胀。（巴尔金，里奇蒙德，投票权） 支持将上月的降息作为联储货币政策重新校准的"最后一步"，通胀风险上升决定了未来要采取谨慎态度。"取而代之的是，我们应该等待更多的明确信息，然后寻求了解其对经济活动、劳动力市场和通胀的影响。（鲍曼，美联储执委，最鹰派官员，反对降息，投票权） 经济前景很不确定，需要渐进且有耐心地降息，预计今年降息次数较之前预期减少至两次。（柯林斯，波士顿，无投票权） 支持今年进一步降息，但时间取决于数据，现在应暂停行动。（哈克，费城，无投票权） 02黄金数据跟踪 库存：黄金ETF持仓周五再次大增 数据来源：Wind，招商期货 美国市场担心特朗普对全面增税，金银出现挤仓，comex库存持续累积。 CFTC持仓：总持仓增加，机构净持仓反弹 央行储备：中国央行连续第二个月增持黄金 数据来源：Wind，招商期货 中国央行暂停6个月后在12月连续第二个月增持黄金，全球主要央行储备12月反弹市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 随着25年春节临近，黄金饰品销售进入旺季，零售金饰价格再次突破800元/克回落。 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 国内黄金溢价开始升水海外市场，春节前进入传统黄金销售旺季。印度需求依旧低迷，始终处于进口窗口之下 03 白银供需平衡表 白银基本面情况（矿山供应） 15家矿山季度产量数据经历2024年1季度环比走弱后，随着二三季度银价反弹，产量增加明显，预计24年矿山供应将增加4% 白银基本面情况（南美供应） 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据显示南美产量数据有较多改善 白银基本面情况（玻利维亚产量走高，波兰走弱） 数据来源：Wind，招商期货 波兰铜业24年上半年产量下滑，但是自9月开始产量明显恢复。玻利维亚白银产量创历史新高 白银基本面情况（冶炼问题） 数据来源：Wind，招商期货 再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23年国产白银产量增加。24年铜、锌加工费也走弱，可能引发减产。 白银基本面情况（国内库存） 数据来源：Wind，招商期货 截至1月10日上期所与金交所合计2510吨，今年整体未出现明显去库。但纽约库存进一步走高 白银基本面情况（海外库存） 数据来源：Wind，招商期货 伦敦12月底白银库存合计25750吨左右，去库700吨，ETF库存与变化不大，国内出现阶段性去库。 白银基本面情况（机构持仓） 数据来源：Wind，招商期货 CFTC基金净持仓减持多头，不过在数据公布后，价格重新反弹，预期空头大幅回补。历史看基金多头以及净多头持仓是推动银价的一个主要因素 白银基本面情况（光伏装机转弱） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 按照SMM的数据，1-11月国内电池片产量在601GW左右，而12月排产数据预计为54GW，那么全年电池片产量大约为655GW，相比去年同样口径的590GW增加了11.1%，基本也和新增装机的增速相一致。预计12月的装机量不可能像去年那样飙升，因此预计最终全年的新增装机240GW，增速将显著降至11%。。 白银基本面情况（珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 印度进口再次恢复，11月进口500吨，全年逼近8000吨进口 白银基本面情况（银币需求） 数据来源：Wind，招商期货 银价大涨下，海外银币消费后继发力，美国银币的低于2023年水平和2022年持平，澳大利亚销售依旧低迷 白银基本面情况（内外结构） 数据来源：Wind，招商期货 和黄金类似，资金也借道白银出口，导致内外价差进一步扩大。但是除了汇率的因素，还有国内13%增值税的原因，目前内外价差基本接近进口窗口，存在反套机会。 04行情判断 行情展望 黄金： 市场参与主体 矿山随着价格突破新高，转为做空套保；贸易商与消费者春节临近，居民投资黄金意愿再次加强。央行方面，中国央行11月开始连续两个月增持黄金，信号明显；上周海外周五黄金ETF大局流入，黄金突破2700美元/盎司。 白银： 今年电池片与光伏装机增速下滑，部分企业春节前长时间停产，以及政策导向都将减少光伏用白银需求，全球白银库存累积，国内节前备考需求旺盛，库存出现明显下降，价格走强。 交易逻辑 长逻辑：关注特朗普当选后相关政策对于美元信用的影响，以及新兴经济体对于持有美元的意愿短逻辑：黄金由于存在不确定性以及资金一致看多，依旧偏强，而白银由于光伏需求转弱，维持偏空观点。 本周交易策略：黄金暂时谨慎偏多，白银考虑逢7800以上逢高做空 感谢聆听 Thank You 研究员简介 徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼