中盛 ： 更短期限的消费玩法

CMBI信用评论 中盛：更短期限的消费玩法 启动ZHOSHK '25 (CB)和' 26的购买建议 我们在ZHOSHK 0 05 / 21 / 25（CB）和ZHOSHK 3 01 / 13 / 26上启动对中升的覆盖和买入建议。我们认为中升（穆迪/标准普尔/惠誉评级为Baa2 / BBB / BBB）是具有领先市场地位和充足流动性的可靠IG信用。在过去的两年中，中盛经历了较低的汽车销量和较低的利润率。我们感到欣慰的是，鉴于售后服务和二手车销售的贡献不断增长，新车销售仅占其23财年总利润（毛利润+佣金收入）的5.9％。我们对其有纪律的扩张策略以及正自由现金流产生的记录以及Jardie Matheso（JMH，被穆迪/ S＆P评为A1 / A）自2014年以来在中升的战略所有权感到更加满意。在110.8和95.0，ZHOSHK 0 05 / 21 / 25（CB），将在117.49赎回，ZHOSHK 3 01 / 13 / 26交易YTM为6.3%。我们认为ZHOSHKs不错的较短的携带游戏。 Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235 Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801 杰瑞Wang王世超(852) 3761 8919 中国收入最大的汽车经销商根据中国汽车流通协会（CADA）的数据，中升自2022年以来已成为中国收入最大的汽车经销商。见下表2。截至12月23日，它已与梅赛德斯-奔驰，雷克萨斯和宝马等豪华汽车制造商建立了密切的关系，并在中国25个省建立了广泛的商店网络，拥有420家商店。按单位销量计算，雷克萨斯、梅赛德斯和宝马在中国的销量分别排名第一、第二和第三，它们分别占其新车销售收入的12%、41%和11%。 CMBI固定收益 佣金和售后服务贡献了总利润的89% 中升过去2年的经营业绩受到中国经济疲软和电动汽车竞争的不利影响。奔驰和宝马等豪华品牌的电动汽车销售比例明显低于23财年全国电动汽车在新车销售中所占份额的35%。因此，在截至FY23的两年中，中升的新车销售毛利润下降了83％，至11亿元人民币。尽管如此，零件，包装和售后服务，二手车销售和佣金收入的贡献不断增长，帮助将同期的利润总额下降幅度缩小至19％。于中升指导说，新车和二手车的单位销量将持平，分别增长30％，而ASP在FY24可能会适度降低。展望未来，我们预计更稳定收入来源的贡献将在未来2 - 3年内支持稳定的利润增长并提高其利润率。在FY23中，零件，包装和售后服务的毛利率为46.9％，而新车销售的毛利率为0.8％。 怡和集团是长期战略股东 14年1月，中盛通过股票和CB配售总额达56亿港元（约合7.10亿美元），在CB转换之前持有中盛11.11％的股份，从而引入了怡和集团作为战略投资者。继10月21日从怡和集团以股权资助的方式收购中富中国之后，后者在中盛的所有权进一步增加至20.94％。目前，怡和集团拥有中盛21.2%的股份，并已指派2名非执行董事进入中盛的12人董事会。我们认为，与怡和集团的长期战略关系增强了中升的战略发展和公司治理。 对ST债务的依赖，但流动性充足 正盛严重依赖ST债务和票据来为营运资金和购买库存提供资金。尽管如此，我们对其1个月左右的短库存天数和20天左右的短现金转换周期感到欣慰。1月21日发行4.5亿美元的离岸债券有助于减少其对ST债务的依赖。我们感到更欣慰的是，它的手头现金和其他ST存款足以支付ST债务。中盛集团将在4月25日到期的离岸银团贷款为3.5亿美元，在25年5月到期的o / s CBs为31亿港元（约合4亿美元）。24年5月，中盛提交了发行熊猫债券的申请，总额为50亿元人民币，等待NAFMII批准。我们认为，鉴于中盛集团拥有坚实的信用状况和现金流的记录，中盛集团很有可能成功进入CB、债券和银团贷款市场等融资渠道进行再融资。 具有正FCF生成的纪律扩张 我们预计，在稳定新车销售和更稳定收入来源的贡献不断增长的支持下，中升的利润总额和盈利能力将从23财年的水平逐步改善。此外，我们预计中升将继续在扩张中受到约束，从2021年对中国的股权资助收购中获得线索，从而继续产生正的自由现金流。此外，中升一直在优化其商店网络，重点是扩大汽车需求更具弹性的沿海地区的碰撞中心和商店，同时退出日产等销售滞后的品牌商店。我们预计其关键覆盖率，如债务/ EBITDA和EBITDA / it，在未来2 - 3年内将提高到2.5倍、1.5倍和7.5倍。 CMB国际环球市场有限公司固定收益部电话：852 3761 8867 / 852 3657 6291 招行国际环球市场有限公司（“CMBGM ”）是招行国际金融有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司 作者认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。此外，作者确认，作者及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户和/或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容基于对被认为是公开可用和可利用的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在汇编时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得出于任何目的复制、转载、出售、重新分发或全部或部分发布本出版物。有关推荐证券的其他信息可应要求提供。 免责声明: 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给（I）符合《2005年金融服务和市场法（金融促进）令》第19（5）条（不时修订）（“该命令”）或（II）属于第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等。,) of the Order, ad may ot be provided to ay other perso withot the prior writte coset of CMBIGM. 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA ”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则的适用限制，旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国发布给“美国主要机构投资者”，如美国《1934年证券交易法》第15a - 6条所述，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的每个主要美国机构投资者均表示并同意其不得向任何其他人分发或提供本报告。任何U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.-注册经纪交易商。 本报告由CMBI (新加坡) Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例》第32C条的安排分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+ 65 6350 4400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。