超长期债券中期限溢价的主导地位

FICC研究 利率2025年6月12日 日本评级策略 超长期限的期初溢价优势 签名 近期超长期日元的收益率上升几乎完全是受期限溢价扩大的驱动，但我们的更新模型表明，除非发行量削减超过市场预期，否则下降的空间有限。在从长期到短期的年限上，我们预期收益率的上行是由2年期RNY和10年期TP驱动的。 泽田真一郎 +81345301374 shinichiro.kadota2@barclays.comBSJL，日本 爱原爱也 +81345301379ayao.ehara@barclays.comBSJL,日本 •近期超级长期日本国债收益率上涨的速度、曲线变化和水平都具有历史性，而且即使与海外相比 ，这次上涨也极为突出。今年的日元利率上涨是由期限溢价（TP）推动的，这与去年由不断增长的央行加息预期（即，风险中性收益率；RNY）推动的上涨有所不同。 •我们已修订我们之前的模型，以便更准确地捕捉日本政府债券期限溢价的演变。新模型从政策利率路径中提取不确定性成分，从而产生一个更能代表实际市场状况的估计 •JGB期限溢价由JGB供需因素和OIS期限溢价（政策利率不确定性）决定。在10年和更短期限内 ，BoJ的QE/QT影响占主导地位。除了巨大的BoJQE/QT影响外，长期财政前景在超长期部门也很 重要。 •基于我们的期限溢价估计模型，我们可以突出以下关于jgb市场未来的要点：1）我们预计2年期将以rny引领收益率上升，10年期将以tp引领，超级长期也应看到tp引领的上升，尽管可能会根据发行量削减部分抵消；但2）超级长期tp已经消化了jgb发行量削减的某种规模，需要更大规模的削减以进一步平坦化；3）日本的财政状况目前将是一个推动超级长期tp下降的因素，但也可能根据未 来公共财政的恶化成为推动上升的因素；4）国内-海外期限溢价的关联性最近有所增强。 本文件面向机构投资者，不受适用于美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。巴克莱以自有账户和代理某些客户的随意方式进行本报告所涵盖的证券交易。此类交易利益可能与本报告中的建议相悖。 完成：25-06-12，08:16GMT 请参见第16页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-06-12，08:20GMT限制-外部 术语溢价成为日债收益率上升的主要驱动力 近期超级长期日本国债收益率的上升在速度、曲线变化和水平方面都具有历史性，而且这一上升即使在海外也显得突出。40年期收益率在4月份创下了前所未有的涨幅，而10年期和20年期曲线在5月初达到了历史最高点，同时30年期和40年期收益率也创下了自首次发行以来的最高水平 1 (图1). 超长板块的弱点主要归因于脆弱的供需结构 由过量的日本政府债券发行相对于寿险需求减少所标志，但长期财政问题，包括国防开支增加的可能性和消费税削减，也可能是另一个因素。当然，相同因素也驱动了美国和欧洲的超长期曲线熊市加剧，但考虑到长期远期利率，日本政府债券疲软尤为突出，20年期远期10年期收益率超过债券收益率，接近美国国债收益率（图2). 图1.超长期日本国债收益率 图2.20yf10y收益率的G3比较 20y10y,%USTJGB邦德 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 111213141516171819202122232425 来源：彭博，巴克莱研究 来源：巴克莱研究 今年的日元利率上升是由期限溢价驱动的，这与去年由市场对央行加息的预期上升所带领的上升不同。将每个部门的收益率分解为政策利率预期（无风险中性收益率，或RNY）和期限溢价（TP） ，我们发现，对日本央行加息的预期上升和TP均导致去年收益率上升，而RNY解释了40年期以外的绝大部分变动。然而，今年的上升几乎完全由TP驱动，反映了上述供求恶化，尤其是在超长期部门（图3因此，所有期限的超长期特长期限国债已达到自2013年安倍经济学推出以来的最高水平(图4). 展望未来，我们预计收益率将上升，由2年期RNY和10年期TP引领。超长期溢价已经反映了某些规模的发行削减，这表明进一步走平可能需要更大的削减，而中/长期财政风险仍将继续受到关注 。国内-海外期限溢价的关联性最近正在增强。 1 收盘水平，每项复合基准。 图3。2024年和2025年✁风险中性收益率和期限溢价波动图4。超级长期溢价 %2.5 20y30y40y 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 10111213141516171819202122232425 来源：巴克莱研究来源：巴克莱研究 更新我们✁JGB远期利差估算模型 我们已更新我们✁前模型，以更准确地捕捉jgb期限溢价。在 术语费✁回➴(2024年11月18日)，我们利用了期限至3年✁远期OIS✁每日数据，开发了一种方法，从现货到超长期限，对市场✁未来政策利率预期（即RNY）进行每日估计，并计算了JGB期限溢价，作为名义收益率与相应到期期限✁RNY之间✁利差。我们模型✁特点在于它从远期OIS中提取政策利率预期，而远期OIS数据具有高频性，这与更传统✁估计方法（例如基于均值回➴✁ACM和基于调查数据✁KimWright方法）形成对比。这使得它有可能克服ACM（由于假设政策利率收敛于历史均值，导致日本数据低估RNY和高估期限溢价）和KimWright（由于使用调查数据✁方法导致估计频率降低）✁问题。 然而，在我们✁模型中，我们发现当未来政策利率存在较大不确定性（例如，在2025年第一季度） ，未来政策利率会被高估（即收益率曲线利差被低估），尤其是在超长期限部门。未来政策利率被高估✁原因是，未来政策利率轨迹✁不确定性在OIS市场上反映为溢价（即OIS市场自身✁收益率曲线利差）。为了解决这个问题，我们开发了一个新模型，该模型估计了这个OIS收益率曲线利差， 并将其从未来政策利率预期（RNY）中排除，以更准确地估计日本国债✁收益率曲线利差（详情见附录). 我们✁新模型从政策利率路径中提取不确定性成分，从而产生一个更能代表实际市场情况✁估计.图 5和图6比较日本国债10年期收益率✁新旧模型对期限溢价和RNY（未来政策利率预期✁平均值 ）✁估计。新旧估计在样本期✁大部分时间（2010年1月至2025年4月）内大体重叠，但在2023年收益率曲线控制(YCC)灵活性提高以及从去年夏天开始终局利率✁不确定性增加✁时期，旧模型低估了期限溢价（高估了未来政策利率预期）。具体来说（尽管在这些时期受到分歧✁影响），旧模型在整个样本期内平均低估了期限溢价6.5个基点。2年期和5年期✁趋势相似，旧模型在整个样本期内平均低估了期限溢价约3个基点。 图6还绘制了2y远期1mOIS，这通常代表OIS市场上✁终端利率预期，表明新✁RNY模型更准确地稳定地反映了市场对终端利率✁预期。 图5.JGB10y收益率期限溢价，旧模型与新模式对比 图6.JGB10年收益率RNY估计，旧模型与新模型对比 %旧新2y1mOIS 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 10111213141516171819202122232425 来源：巴克莱研究 来源：彭博，巴克莱研究 比较其他行业中✁旧版和新版模型，我们确认了与10年期和30年期类似✁差异。30年期溢价被低估，在2023年及以后围绕加息预期✁不断升温（政策利率预期✁低估）✁不确定性达到一定程度时变为负数，但在新版模型下显示出更多稳定性。图7).短/中期限本身就不包含多少期限溢价，但例如5年期限溢价对新✁/旧模型✁差异显示出与长期限相似✁倾向（图8). 图7.30年期溢价，旧模型与新版模型对比图8.5y期限溢价，旧模型与新模型对比 %2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 旧新 10111213141516171819202122232425 %0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 旧新 10111213141516171819202122232425 来源：巴克莱研究 来源：巴克莱研究 期限溢价✁决定因素 JGB期限溢价由JGB供需因素和OIS期限溢价（政策利率不确定性）决定.As先前，我们通过两步回➴模型来模拟我们期限溢价估计✁驱动因素，以捕捉长期和短期✁波动。除了上次估计✁2年期、5年期和10年期，我们还分析了超长期溢价（与10年期曲线相比），但为了捕捉该部门特定 ✁趋势，我们 从10年和更短期限部门使用✁变量中使用了略有不同✁变量。政策利率（OIS期限溢价）✁不确定性分量从期限溢价中减去先验✁作为因变量使用，样本期设定为2010年1月至2025年4月，并使用月末数据进行估计（详情见附录). 10年期及更短期限收益率曲线✁期限溢价决定因素 对于10年或更短✁期限，BoJ✁QE/QT影响占主导地位。对于2年、5年和10年期✁期初溢价，我们首先设定相应剩余期限✁日本政府债券余额和日本银行持有比率（股票效应） 2 作为解释变量，寻找供给与需求之间✁长期均衡关系（即，量化宽松库存效应和日本国债供给效应 ）。其次，我们将期限溢价（第一阶段回➴✁残差）✁短期波动回➴到1）日本银行购买流效应（日本银行持有比例✁月度变化；总购买和展期）和2）收益率曲线控制效应（1年期远期10年期日本国债收益率与收益率曲线控制上限之差12个月移动平均，衡量市场对突破收益率曲线控制上限可能性✁定价指标；图9). 参数估计✁符号都具有直观性，除了少数情况（例如2y和10y\"滚降\"），它们在统计上显著，这证实了稳健性。与之前✁模型一样，未包含通胀预期、通胀风险溢价和外国债券期限溢价。为了纳入QE和QT之间✁不对称性 3 ，我们将“日本央行购买流程效应”分为总购买和日本央行持有量✁减少（从相应✁剩余期限桶转移到短期期限桶随时间推移；滚动），而不是像我们上一个模型那样使用净购买，并且所有期限✁正号是直观✁，但系数大小和统计显著性是混合✁。 在10年期利差波动中，日本国债发行存量已成为一个长期逐步推高✁因素，但自2013年以来，利差波动✁大部分都可以用日本央行✁购买因素（股票效应、流量效应、收益率曲线控制效应；）来解释。图10).例如，2013~17年，10年期利差公允价值下降了68个基点，反映了日本央行购入日本国债✁股票效应（-80个基点）和收益率曲线控制效应（-3个基点）增加了股市效应，部分被政府债券发行（+15个基点）所抵消。日本央行✁量化宽松股票效应在2023年11月达到136个基点✁高点 ，而流量效应在2022年12月达到49个基点✁高点，但截至2023年5月25日，分别下降至119个基点和5个基点，表明收益率下行压力已缓解。 日本银行从2024年3月开始认真转向货币政策正常化。此后，10年期期限溢价公允价值（上升+34个基点）反映了+14个基点✁日本银行股票效应、+3个基点✁资金流动效应、+7个基点✁日本央行收益率曲线控制效应（一个减弱效应）和+9个基点✁日本国债发行效应。然而，在过去几年中，一个政策利率不确定性成分（OIS期限溢价）也有所贡献，推动了向上。10年期期限溢价约为40个基点，比我们✁公允价值估计低约10个基点。 2 按日本银行（BoJ）购买✁日元（JGB）分桶分组（例如，10年期包含在5-10年期桶中；截至撰稿时）。 3 以往关于海外QT效应✁研究表明，QT并非QE✁简单反转，且前者对利率✁影响小于后者。这➴因于（1）微弱✁信号效应（QE暗示着宽松政策✁加强，而QT往往通过被动削减进行，如日本、美国和欧洲所有央行✁情况所示）、（2）QT实施✁节奏通常比QE更慢，以及（3）QE通常在比QT更困难✁市场环境中进行，因此效应往往更显著。“量化宽松与量化紧缩✁非对称性” ，克里斯托弗·沃尔勒（2024）、“量化紧缩：理由与市场影响”，伊莎贝尔·施纳贝尔（2023）。 图9期权✁溢价公允价值回➴分析结果（长期和短