超长期债券发行减少的预期推动牛市趋平

香西浩太郎+81 3 4530 1374 shinichiro.kadota2@barclays.com BSJL，日本阿亚欧哈拉+ 81 3 4530 1379 ayao.ehara@barclays.com BSJL，日本 -7-6-5-4-3-2-10123来源：巴克莱研究（参见期限溢价回归）下周展望bp术语溢价风险中性收益率名义收益率2y5y10y20y30y在20号主要交易商会议之前th和 BoJ 于 16-17 日会议th我们认为可能会有关于超级长期缩减措施的新闻，包括具体金额和行业，作为对市场反应的测试。尽管由此类头条新闻驱动价格变动也存在流动因素，但下周的焦点将是观察超级长期收益率的趋势，这可能受到此类发展的影响，并把握市场定价的缩减规模。养老金再平衡是另一个焦点。图3显示了过去两周以来本月初以来的资产价格变化。这表明养老金再平衡可能涉及购买国内外股票，以及在JGBs上相应的卖压。图2。产量变化的分解（期限溢价和风险中性收益率）下周将举行12号的流动性定期竞价拍卖th，其中超长供需图将继续成为焦点。拍卖的结果可能有助于确认空头回补是否已经结束。在30年期拍卖的时期附近，超长期买入表现突出，这表明发行量减少可能带来的供需条件改善的潜在前景。在我们的30年JGB拍卖预览，我们建立了30年期期限溢价与超长期债券（作为基于风险的发行量的一部分）之间的相关性模型，估计在一定规模的超长期债券削减（40年代削减-日元0.6万亿，30年代削减-日元1.2万亿，20年代削减-日元1.2万亿）和10年期短期部门增加（10年代增加+日元0.6万亿，5年代增加+日元1.2万亿，2年代增加+日元1.2万亿）将使30年期收益率下降8基点（并且发行量调整使规模翻倍时，将使它们下降22基点）。图4比较了期限溢价和基于我们模型（假设无削减措施）的理论水平近期趋势，表明即使在拍卖之后，期限溢价仍在定价上述削减情景。 来源：巴克莱研究图1. 本周的jgb市场2025年6月6日 2 图3. 资产价格变化2025年6月6日 期待区间日历滚动本节是日本评级策略：预计区间内日历滚动, 2025年6月3日这很可能反映了对日历滚动临近的衰退性脆弱性，因为，尽管在JBZ3JBH4之前一段时间，由于CTD供需紧张，趋势一直很稳固，但海外投资者的债券期货头寸（累积）直到2024年开始之前大多是多头的。然而此后，海外投资者的期货头寸显示出受对日本央行正常化的预期驱动的空头倾向，包括QT担忧，这表明一旦这种空头滚动倾向发展至极致，滚动前的几天就会出现下行转折。而这次，迄今为止我们看到的变动很小。当前基准日经现货（6月25日）的最后交易日是6月13日，使得日历滚动（JBM5JBU5）成为市场短期关注的焦点截至6月3日，合约展期比例，即前合约占所有期货合约（包括近期合约和远期合约）的比例，达到了96%，表明展期将从现在开始逐渐更多地转向最终交易日（图5).这次日历价差的表现相对有限。观察日历掉期（当月合约 - 下月合约）的历史趋势，我们可以看到在交易最后一天前几天以及JBZ3JBH4之前存在卖方倾向，但在JBH4JBM4之后存在短期滚动倾向并在滚动前几天存在下跌趋势。图6). 上一期JBH5JBM5跨期合约已进入最后交易日。 -3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000图5. 日历卷速2025年6月6日日元bn个，累计vs长期平均图 7.JGB期货价格和海外投资者的累计头寸 1361381401421441461481500%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345678910图8. BoJ持有比率（针对CTD相关债券，截至20日）外国人jgb期货价格（右侧）JPY trnMkt流通在外JB367 JB368 JB369BoJ holdingboj比例（ rhs ）JB370 JB371 JB372当前日历价差处于大致公允水平此次日历价差为0.57。假设6月25日(JB367)/9月25日(JB368)价差为2.7个基点，并考虑到回购利率市场的根本条件(JB368处于SLF水平)，日历价差的公平价值为0.59，这一水平大致与实际市场状况一致（使用东京GC回购利率计算的公平价值为0.50）。因此，我们预计日历价差整体波动有限，导致区间交易，与以往滚动情况类似。日本央行持有前后月份合约债券期货的CTD（JB367，JB368）超过80%，因此回购利率仍然是决定跨期价差的重要因素(图8）。就为改善流动性而采取的slf削减措施而言，日本央行在1月份宣布，原则上将同意削减请求，直至2025年1月每个发行的市场持有量恢复到约12万亿日元为止，因此，2023年超过8万亿日元的slf使用量现已降至不到1000亿日元（）。图9).海外投资者的定位点指向短期卷. 海外投资者当前的债券期货头寸（累积）显示出轻微的空头倾向（图7; 截至 23 日)。这表明存在轻微短期滚压压力的漏洞。 4 012345678图10.JB1/JB2声纳箱JB1/JB2 ASW 箱bp10月23日01-2404-24Jul-2410月24日01-2504-25注意：JB2 ASW - JB1 ASW。价差越高意味着JB2 ASW相对于JB1 ASW相对便宜。来源：彭博，巴克莱研究从期货跨式期权角度来看，截至6月2日，JB1/JB2跨式期权盒（前月合约跨式期权与后月合约跨式期权之间的价差）来到4.4个基点，保持接近近期峰值（图 10这本身就对日历价差施加了下行压力，但考虑到短期合约被视为略占优势，我们并未看到日历价差这次大幅突破该区间。 来源：BoJ，巴克莱研究图9. SLF利用率2025年6月6日 巴克莱银行爱尔兰有限公司巴黎分行（BBI，巴黎）重要披露：分析师认证：关于信息来源的披露（情况）巴克莱银行PLC（巴克莱，英国）巴克莱银行爱尔兰有限公司米兰分行（BBI，米兰）巴克莱资本公司（BCI，美国）信息披露的可用性：参与制作巴克莱研究的法律实体：巴克莱证券日本有限公司（BSJL，日本）2025年6月6日巴克莱FICC研究产生的投资建议类型：巴克莱ficc研究产生的其他投资建议的披露：巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称和各自单独称为“巴克莱”）制作。巴克莱银行爱尔兰股份有限公司法兰克福分行（BBI，法兰克福）巴克莱银行有限公司香港分行（巴克莱银行，香港）对于与本研究报告相关的任何发行人的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或另可通过书面请求发送至：Barclays Research Compliance，纽约第七大道745号13楼，纽约，纽约州10019，或致电+1-212-526-1072。所有参与此项研究报告的作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映了报告产生地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格来源于LSEG数据与分析，反映相关交易市场的收盘价，该价格可能并非发布时的最后可用价格。我们，加高田慎一和 Ehara Ayao，特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确反映了我们对本报告中提到的任何或所有标的证券或发行人的个人观点，以及(2)我们的任何部分报酬从未、现在或将来与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。除了巴克莱正式评级系统分配的任何评级外，本出版物还可能包含由FICC研究中心分析师以交易思路、主题筛选、评分卡或投资组合建议的形式制作的投资建议。由非信贷研究团队产生的任何此类投资建议应保持开放状态，直到它们在未来的研究报告中被修改、重新平衡或关闭。由信贷研究团队产生的任何此类投资建议仅适用于当前市场条件，不得依赖其他方式。巴克莱不对其资产支持证券进行评级。巴克莱资本有限公司和/或其附属公司可能曾作为承销商参与其证券化研究报告中所含的交易策略中推荐的任何资产支持证券的首次公开募股。巴克莱资本公司及其附属机构会与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到巴克莱可能存在利益冲突，可能影响本报告的客观性。巴克莱资本公司及其附属机构定期交易其研究报告所涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为主要交易方并提供流动性（作为做市商或以其他方式）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在符合规定且符合适当的信息隔离限制的情况下，巴克莱固定收益研究分析师会定期就当前市场状况和价格与其交易台人员沟通交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投资银行部门的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对其在分析师所覆盖的资产类别方面的研究成果的兴趣。如果任何历史价格信息来源于巴克莱的交易台，本公司不作任何保证，表明其准确或完整。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门生产各种类型的研究报告，包括但不限于基本面分析、股权挂钩分析、定量分析以及交易策略。巴克莱研究报告的一种类型中所包含的建议和交易策略可能与巴克莱研究报告的其他类型中所包含的建议和交易策略有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论或其他原因。为了获取关于研究传播政策及程序的巴克莱声明，请参阅https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参考：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm.巴克莱固定收益、外汇和商品研究在过去12个月内可能已就本研究报告中推荐的同一证券/工具发布了其他投资建议。欲查看巴克莱固定收益、外汇和商品研究在过去12个月内发布的所有投资建议，请参考https://live.barcap.com/go/research/Recommendations.彭博®是彭博金融有限责任公司及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务标志，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的授权方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不认可或批准本材料，也不保证本材料的任何信息的准确性或完整性，或者对由此可能获得的结果做出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，彭博对由此产生的任何损害或责任概不负责。 6 免责声明：巴克莱 | 日本：利率策略2025年6月6日英国：本文件仅可（1）经授权人士（巴克莱银行有限公司）批准或使用，（2）分发给，且针对（a）在英国具有投资相关专业经验，并符合2000年金融服务与市场条例（金融推广）第19(5)条中“投资专业人士”定义的人士（该条例）；或（b）根据该条例第49(2)条所述的高净值公司、非法人协会和合伙企业，以及高价值信托的受托人；或（c）根据法律规定可接收的其他人士（所有此类人士均为“相关人士”）。与本沟通相关的任何投资或投资活动仅限与相关人士提供和进行。接收本沟通的任何其他人士不应依赖或据此行事。巴克莱银行有限公司经审慎监管局授权，并受金融市场行为监管局和审慎监管局的监管，为伦敦证券交易所的成员。在不限制上述任何条款的前提下，并在法律允许的范围内，巴克莱银行、其任何附属公司、其各自的官员、董事、合伙人或雇员在任何情况下均不对（a）任何特殊、惩罚性、间接或后果性损害；（b）任何利润损失、收入损失、预期储蓄损失或机会损失或其他财务损失承担责任，即使已被告知可能发生此类损害，这些损害是由于使用本出版物或其内容而产生的。该产品已为机构投资者准备，并非为零售投资者准备。它由以下列出的一个或多个巴克莱附属法律实体或独立且非关联的第三方实体分发（该第三方实体可能通过其与您的沟通向您传达）。它仅用于信息目的，巴克莱对此不提供明示或暗示的保证，并明确否认与本出版物中包含的任何数据有关的任何