宏观专题报告：温和再通胀

温和再通胀 核心结论 分析师 过去几个季度，经济增速高于潜在增长率，但产出缺口仍然为负，所以通胀压力不大。年初以来，财政政策和货币政策偏紧，给经济增长造成扰动，不利于通胀预期回升。近期随着房地产政策新一轮放松、政府发债节奏加快，下半年经济有望保持较快增长动能，产出缺口可能收敛并转正。加上节能降碳给工业品价格带来上行压力、猪肉价格从底部回升、全球通胀下行趋缓，下半年国内可能出现温和再通胀。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn刘鎏S080052208000113811378808liuliu@research.xbmail.com.cn 年初以来，经济增长较快而通胀偏低，因为产出缺口仍然为负，财政政策和货币政策偏紧扰动通胀预期。过去三个季度，GDP环比年化增长率6.3%，GDP平减指数持续负增长。从历史数据看，通胀变化滞后于经济增长。从经济周期看，经济从底部回升初期产出缺口仍然为负，通胀压力不大。今年以来，财政政策和货币政策偏紧，不利于经济恢复和通胀预期回升。 相关研究 制造业增长有所放缓—5月PMI数据点评2024-05-31工业企业利润同比再度转正，量价利润率同步改 善—4月 工 业 企 业 利 润 数 据 点 评2024-05-27日央行干预下，日元和日经能否迎来扭转？——大类资产观察系列2024-05-19外需提振生产，财政拖累基建—4月经济数据点评2024-05-17从“有量无价”走向“量稳价升”———再论 今 年 中 国 经 济 态 势 有 所 好 转 的 含 义2024-05-16 2022年底以来，国内需求增速快于名义GDP增速。近期房地产政策进一步放松，政府债券发行加快，下半年国内需求可能回升。 名义GDP增速低估了当前内需增长动能。2022年4季度以来，货物和服务贸易净出口同比持续回落，意味着内需增速快于名义GDP增速，也意味着中国经济回升给全球带来外溢效果而非拖累。房地产政策更加积极，有助于稳定国内需求。今年以来，房地产继续拖累经济，房价跌幅加大引发新一轮政策宽松。下调房贷利率和首付比例有助于稳定信贷需求，保障性住房再贷款投放有助于央行资产扩张。政府债券发行加快，财政政策再度扩张。今年财政预算安排的广义财政赤字率较去年扩张，但是年初以来政府发债偏慢导致财政政策边际收紧。5月以来，超长期特别国债发行启动，地方债发行节奏加快，财政可能再度转向扩张，提振国内需求。 财政政策扩张有利于内需，产出缺口可能继续收敛转正，下半年国内可能出现温和再通胀。 产出缺口可能继续回升。过去三个季度经济增速超过潜在增长率，经济向潜在产出水平回归。如果经济增长动能持续，产出缺口可能继续收敛并转正，给国内通胀带来上行压力。 节能降碳排放政策给工业品价格带来上涨压力。今年政府工作报告提出单位GDP能耗降低2.5%左右，节能降碳政策将提高工业品生产成本，带来价格上涨压力。能繁母猪存栏持续下降，猪肉价格可能继续回升。全球通胀高于国内且回落速度趋缓，可能通过贸易渠道向国内商品价格 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 传递。 下半年国内可能出现温和再通胀。我们预计4季度CPI同比增速回到1%附近，全年增长0.4%左右；4季度PPI同比增速回到零附近，全年下降1.1%左右。 风险提示：房地产加速下行，全球经济放缓，贸易摩擦加剧。 内容目录 一、温和再通胀......................................................................................................................5 1．经济增长动能快，通胀低..............................................................................................52．下半年内需可能回升.....................................................................................................81）名义GDP增速低估了内需增长动能.......................................................................82）房地产政策进一步放松............................................................................................93）政府债券发行加快.................................................................................................113．下半年国内可能出现再通胀........................................................................................121）产出缺口可能转正.................................................................................................122）节能降碳给工业品价格带来上行压力....................................................................123）猪肉价格开始回升.................................................................................................144）全球通胀压力高于国内..........................................................................................144．预计下半年出现温和再通胀........................................................................................15二、风险提示.......................................................................................................................16 图表目录 图表1：实际GDP连续三个季度环比增速高于1%................................................................5图表2：4月季调后工业增加值增速加快.................................................................................5图表3：GDP平减指数连续4个季度同比负增长....................................................................5图表4：CPI同比增速仍然不高，PPI持续负增长...................................................................5图表5：实际GDP环比增速和GDP平减指数正相关.............................................................6图表6：实际GDP领先GDP平减指数2-3个季度相关性最高...............................................6图表7：OECD估计中国当前潜在增速4.6%左右...................................................................6图表8：产出缺口仍然为负......................................................................................................6图表9：年初以来财政同比扩张力度收敛................................................................................7图表10：今年以来政府债券发行偏慢.....................................................................................7图表11：央行2月降准提升货币乘数......................................................................................7图表12：年初以来央行资产负债表收缩..................................................................................7图表13：年初以来货币增速放缓.............................................................................................8图表14：年初以来社融增速下滑.............................................................................................8图表15：货物和服务贸易差额连续6个季度同比下降............................................................8图表16：内需增速快于名义GDP增速...................................................................................8图表17：国内疫情结束后，旅行服务逆差扩大.......................................................................9图表18：进口价格增速回升快于出口价格导致贸易条件恶化.................................................9 图表19：年初以来房地产销售同比下跌................................................................................10图表20：年初以来房地产投资同比下跌................................................................................10图表21：房价环比跌幅扩大..................................................................................................10图表22：房价同比跌幅扩大..................................................................................