策略观点：温和再通胀

温和再通胀 叶丙南, Ph.D刘泽晖贺赛一, CFA陶冶, CFA陆文韬, CFA张元圣伍力恒李汉卿张苗史迹, CFA窦文静, CFA梁晓钧武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸马毓泽冯键嵘, CFA张嘉杰 宏观：预计一季度中国经济增长放缓，但通缩改善，决策者释放经济再平衡政策信号，政策将聚焦稳地产、促消费与反内卷，央行可能再次降息降准，人民币兑美元可能先升后降，股市牛市已在下半场，3月因美伊冲突和政策预期差处于回调阶段。美国经济增长回升，房租通胀下降抵消商品通胀回升令通胀走平，美元流动性偏松，特朗普削弱美联储独立性和美国同盟体系利空美元；美联储今年可能仅6月降息一次，美国国债收益率曲线可能先陡再平，美股在美伊冲突下跌之后可能温和反弹，看好信息技术、原材料、工业、金融等。 互联网：回顾2月，AI应用行业竞争加剧叠加全球宏观环境不确定性提升影响市场风险偏好，板块整体表现承压。展望3月，中国互联网厂商陆续披露业绩，我们建议重点关注核心竞争壁垒稳固、业绩增长确定性高的公司。展望全年，2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、助力提升决策效率、创造真实价值是关注重点。配置建议层面，我们仍建议采用“杠铃型”的投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量。1）AI主题方面，建议关注AI拉动广告和云业务持续较快增长的腾讯，确定性受益于AI大趋势、具备丰富应用场景且云业务增速有望超预期的阿里巴巴，和可灵AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手；2）盈利增长确定性方面，建议关注估值处于较为合理区间且业绩表现稳健、盈利能见度高的腾讯、网易、携程。 软件及IT服务：展望2026年，我们目前仍不担心云厂商存在过度投资的风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，但同时提示需要更加精选个股、关注投资回报周期。美股软件板块，我们看到市场担忧AI大模型厂商会抢占软件厂商份额，尽管我们认为软件公司短期的业绩受到的影响或有限，但行业估值普遍回调后，估值修复或围绕具备中长期不可替代性的软件公司展开。我们建议关注两类软件公司：1）有能力向混合收费模式转型的公司/按用量收费模式为主的公司，能够较好抵御AI对于商业模式的冲击，通过按用量收费的模式获取增量AI相关收入，例如Datadog等；2）生成式AI时代有望实质性受益从而带动营收/订单增长重新加速的公司，例如PaloAlto Network等。相比之下，部分工具型应用的公司，在向按用量/结果付费的模式转型过程中面临更多挑战，更有可能被AI大模型所替代，同时在收入端也面临更多压力。中国软件板块我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶（268 HK），美国软件板块我们推荐Datadog（DDOGUS）、派拓网络（PANW US）。 半导体：谨慎乐观。进入3月，全球地缘冲突升级令风险偏好阶段性降温，资金从高beta成长向防御切换，短期波动更多由风险溢价变化与仓位再平衡驱动，而非基本面系统性恶化。尽管4Q25部分机构13F已阶段性降仓，半导体关注度仍处高位，核心在于AI基础设施仍是全球科技盈利增量最集中的方向，2月龙头业绩与指引进一步强化需求可见度与兑现路径。我们维持谨慎乐观：不博情绪驱动的反弹，以盈利兑现与供给约束为锚，采用核心持仓与事件仓位相结合的结构策略获取相对收益。主题一，AI进入推理放量阶段，token用量与单位成本成为ROI硬约束，系统级资本开支因而更具持续 性与久期。主题二，互连从配套环节升维为系统效率杠杆，围绕供给与交付节奏及关键催化事件进行确定性交易。主题三，两会政策强化先进制造与数字基础设施投入，设备更新与未来产业机制提升中期确定性。推荐标的：中际旭创（300308 CH，买入）、北方华创（002371 CH，买入）、生益科技（600183 CH，买入）、深南电路（002961 CH，买入）、中兴通讯（763HK，买入）。 科技：乐观，年初至今，受存储成本高企与宏观不确定性影响，科技板块整体持续受压，展望2Q26，我们预计全球科技产业链将维持需求分化与AI创新加速趋势。一方面，AI算力产业链景气度超预期，端侧AI新品（智能眼镜/AI耳机/AI手机）落地提速；另一方面，消费电子与PC出货受内存涨价影响持续承压，但高端化与提价趋势明确。AI硬件重构、端侧AI创新及终端智能化将是核心增长动力，2Q26建议关注：1）AI算力：GTC大会新技术与架构重塑将推动产业链量价齐升，核心元器件正进入全面通胀时代，看好组装/高速互联/液冷散热/电源环节；2）端侧AI与消费电子：存储涨价催化终端提价，端侧AI算力门槛将驱动核心硬件（散热/结构件/光学）规格升级，智能眼镜引领可穿戴新浪潮。建议关注立讯精密、鸿腾精密、瑞声科技和丘钛科技等具备核心卡位优势的龙头企业。 消费：乐观。2月消费板块整体呈现结构性分化特征，春节假期期间服务消费表现强劲，显示政策优化对消费的积极拉动。恒生消费指数过去一个月（2月5日至3月5日）下跌4.2%，主要受消费零售、耐用品、家庭用品等拖累。3月消费板块将受多重因素扰动，1）两会仍将“提振消费”作为核心议题，扩大内需也将是2026年经济工作的首要任务，我们认为政策将以相较去年更为精准的部署方式增强居民消费动力；2）同时外部环境层面，地缘局势持续升级，消费板块也更容易受到冲击；3）以及其带来的上游原材料价格上涨使中下游面临利润挤压。我们认为中短期可关注必选消费，如业绩确定性强的防御性消费品种。全年来看，我们认为居民消费行为的核心约束为“资产端受房价影响持续缩水及收入端预期修复缓慢”，消费确实将延续“降级”主基调，支出向“不可压缩的刚性需求”与“低成本情绪慰藉”倾斜，可选消费需求弹性走弱。基于此，我们认为三大主线值得关注：1）消费降级深化：高净值人群降级+大众市场极致性价比；2）需求优先级固化：聚焦“让生活过得下去+稍微有点安慰”；3）持续推进业务出海以对冲内需不确定性。选股方面，主线一建议关注高股息标的江南布衣（3306 HK）、基本面稳健的波司登（3998 HK）、体育大年背景下业绩有望反转的李宁（2331 HK）等。主线二建议关注品类延伸支撑增长的农夫山泉（9633 HK）、市场份额降幅收窄且估值具备吸引力的华润饮料（2460 HK）及锅圈（2157HK）等；以及品类延伸支撑增长的瑞幸（LKNCY US），外在形象提升及悦己相关的颖通控股（6883 HK）等。主线三出海的突破性进展将显著提升上述建标的配置价值。 汽车：今年前两个月新能源车销量整体弱于预期，我们预计1-2月零售销量同比下滑23%，市场份额受购置税优惠减半影响或降至约40%。车企2月销量表现分化，理想交付环比仅微降5%优于同行，而小鹏与蔚来则因新车型订单不及预期出现显著下滑。相比之下，吉利新能源车销量同比上涨10%展现韧性，比亚迪预计将于3月推出多款新技术车型以提振需求。随着3月新车发布潮的到来及更全面的车型阵容投放，行业需求有望回暖，预计新能源汽车市场份额将从3月开始反弹，成为股价潜在的积极催化剂。港美股主要车企也将于3月开始发布4Q25业绩，业绩会上投资者或更加关注管理层对26年的展望和目标。建议关注：1）整车首选吉利汽车（175 HK），新能源 车矩阵逐步完善+出口加速夯实盈利基盘；2）电池新势力正力新能（3677HK），客户结构优化助推利润率提升。 医药：医药行业近期明显回调，我们认为，此轮调整原因包括博弈层面行业短期缺乏催化剂，以及行业轮动导致资金流出医药板块。中国创新药资产出海BD持续超预期，MNC对于中国资产的购买范围从单个管线拓宽至平台合作，进一步体现了中国创新药的竞争力。我们认为，中国的AI制药技术发展迅猛，将涌现一批优秀的创新企业。我们持续看好中国创新药的全球竞争优势，包括1）更高的早期研发效率以及研发水平的快速跟进，2）更快的临床招募速度以及更低的临床成本，3）更丰富的研发人才供给以及更低的人才成本。在2025年创新药BD出海授权交易爆发式增长的基础上，2026年初，已经有多个BD落地，体现了中国创新药出海授权交易较高的景气度。 房地产和物管：乐观。2月25日上海再次进行购房政策的调整，与我们在25年底的预期基本相符。从细分政策来看，1）限购政策方面的调整比预期更好，原本预期上海与北京看齐3年社保改为2年，而上海更进一步将社保年限改为1年；2）贷款政策方面略低于预期，原本预期在二套房首付比例方面上海会与北京看齐，但上海并未对此作出调整。整体来看，我们认为政策释放的边际需求可能对新房价格形成一定支撑。板块表现方面，过去一个月（2月5日至3月5日）恒生地产及物管指数跌2.3%，内房股指数跌8.9%，跑输恒生指数（-5.7%）；个股层面，新城发展、中国金茂、建发国际等跌幅居前，分别跌21.0%、19.6%、14.7%。展望一季度，短期维度，板块仍处于政策博弈阶段和销售小阳春验证期，我们建议择机布局优质标的；长期维度，板块估值仍处于修复进程中，建议择优持有。选股方面，我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的如龙湖集团等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性。经济企稳迹象时零售业务较开发业务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产；2）关注存量市场发展受益者。存量交易生态龙头贝壳（BEKE US）将受益于行业换手率提升及存量房装修、租赁等全生命周期延伸机会，在集中度提升中凸显份额收割效应；随着存量市场主导地位强化，物业服务商凭借收费面积永续、现金流稳定的逆周期防御属性迎来价值重估。建议关注如华润万象生活(1209 HK)、绿城服务(2869 HK)、滨江服务(3316 HK)等；3)开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源标的如拿地强度和拿地质量双优的企业；4)短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。风险提示：购房情绪断崖式下跌，政策预期落空等。 保险：四季度权益市场回调或拖累净利，优质股权投资共振权益“慢牛”格局。我们维持对2026年行业新单保费规模增长和一季度开门红超预期带动下新业务价值双位数增长的正面预期。四季度权益市场回调，或对去年三季度大幅加仓成长股并计入TPL的上市险企影响较大。上市险企将于三月中下旬迎来财报披露，有望成为板块短期催化剂。2026年1月以来受银保和个险开门红双轮驱动助燃板块投资热情，寿险股β属性进一步凸显，国寿和新华A/H溢价率一度大幅收窄至历史低位；2月以来权益市场震荡加剧，或影响险企一季度净利润表现，市场对1Q26上市险企净利润或存在下修空间。负债端来看，受十年期国债收益率波动的影响，部分险企开始储备1.25%保底收益率的分红险产品，行业分红险转型已取得较大进展，驱动资产端超长债配置（加久期）吸引力下降，增配权益的动力提升，叠加去年底监管下调险企权益投资资本计量的风险因子，宽基配置沪深300和科创50的吸引力进一步增强。截至2025年四季度末，人身险/财产险公司股票和基金配置占比达15.3%/17.1%，同比增长2.8/0.8个百分点，成为自数据披露以来的历史高 位；其中人身险/财产险公司的股票投资占比达10.1%/9.4%，同比增长2.5/2.2个百分点。银行存款、长期股权及其他类投资资产占比下降，债券投资占比同比提升但增幅出现逐季收敛。险企投资端非标转标，转向标准化产品和净值化收益是大势所趋，OCI股票投资规模有望在现有基础进一步提升。维持板块“优于大市”评级，推荐买入：1）集团经营业绩完善、有望带动板块估值修复的中国平安（2318 HK，买入，目标价：90港元）；2）深化中国增长战略，叠加美元弱周期利好的区域龙头，4）业绩增长及股东回报指引明确的保诚（2378 HK，买入，目标价137.8港元）。 资本品：工程机械、重卡和电源板块价值重估持续。在全球金属价格上升的有利背景下，矿山资本开支的潜在上升将会拉动矿山设备的需求，将继续利好持续渗透海外矿山设备的中联重科（1157 HK/ 000157 CH，买入）、三一重工（6031