6月A股策略观点汇报：把握轮动，重视“类GARP”策略

证券研究报告|2024年6月3日 6月A股策略观点汇报 把握轮动，重视“类GARP”策略 策略研究·策略专题 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 •五月复盘：1）五月市场先扬后抑，行业层面跌多涨少，风格上价值占优，大盘优于小盘；2）从盈亏比和收益率中枢看，微观企业赚钱效应下降，且弱于指数表现；3）市场开启缩量博弈，北向资金流入趋缓，主动外资、交易型外资5月末开始流出；4）行业轮动加剧，行业层面高低切特征明显。 •大势及风格：关注GARP策略。1）制造业PMI回落至荣枯线下，外需回落幅度较大，部分高端制造业、TMT大类细分行业受外部关税等因素扰动，景气下降；2）微观层面景气修复仍存在波折，BCI指数录得年初至今最低值，销售前瞻、利润前瞻指数均有较为明显的边际弱化；中小型企业库存压力相对较大，整体补库趋势仍有待进一步跟踪；3）原材料购进价格、出厂价格指数上行，创近8个月新高，PPI环比后续有望转正，ROE磨底但后续弹性有限；4）景气稀缺度较高、ROE上行趋势确认后，GARP策略具备胜率与赔率优势，投资者风格画像变化导致的边际资金变迁同样利于GARP策略。 •行业配置：短期交易“双低轮动”，中长期考虑“类GARP”“资本周期”“四位一体现金流”等行业筛选法则。1）“双低轮动”+“GARP”：医药、纺服、食品饮料、IT服务、国产算力；2）“预期G+稳定ROE”视角指向电子、军工；3）“类GARP”中具备现金流改善潜力的方向：军工电子；4）资源周期与公用事业等红利类资产的长期坚守与逢低买入 •主题：1)低空经济：动力电池、控制芯片、复合材料、航天发动机等；2）人形机器人：执行器和电机、减速器、丝杠；3）节能降碳下坚守“红利+”：环保领域中的节能设备、再生资源，严控产能下氧化铝（电解铝）、铜等供给收缩。 •风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险。 01 5月缩量震荡，轮动提升 02 大势风格：复苏波折影响盈利弹性，持续关注GARP 03 配置：拥挤度、类GARP、经营周期下的短中长期思路 04 主题：新质力的轮动与“红利+”的坚守 五月市场先扬后抑，地产政策博弈下，上证指数5月前两周收涨，后两周下跌，科创50下跌超过3%。 分风格看，大盘价值相对占优，价值整体优于成长，大盘整体优于小盘。 行业层面看，31个一级行业仅8个收涨，其中煤炭、房地产领涨，涨幅超过5%， 除电子外，其余TMT行业跌幅较大，传媒、计算机、通信单月回调5%以上。 图：风格层面大盘价值占优 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：5月主要宽基指数均下跌，双创显著跑输 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：仅有8个一级行业全月录得上涨 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 微观企业赚钱效应回落。1）从盈亏比看，5月超过3000家上市公司股价下跌，盈亏比自反弹以来首次跌破0.6；2）从收益率中枢看，5月全部个股涨跌幅中位数为-2.03%,略好于4月的-2.32%。微观企业整体赚钱效应弱于指数表现。 市场开启缩量博弈。5月成交额逐周下滑，月末跌破8000亿，近一周成交额均值为2023年 以来15%分位数以下。 外资开始流出。北向资金方面，近两周北向资金流入趋缓，单周净流入分别为8.35亿、-56.61亿，月末出现单日超70亿的净流出，10日线转负。其他数据源交叉验证下，A股主动外资于5月最后一周流出超过4000万美元，被动资金流出超过4亿美元。 图：企业赚钱效应持续回落 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：5月下旬缩量明显 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：北上资金日频情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：北向资金累计流入与区间流量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 一级行业、二级行业日度轮动指数均在5月以来到达过近五年的箱体 高位。 从二级行业日度轮动指数看，2022年起，轮动中枢有一定程度抬升，指数上限也在不断抬升，当二级行业日度轮动指数到达区间顶部时，市场往往开始出现调整。 5月21日以来的调整过程中，高低切特征明显，以截至5月20日的滚动一个月△PB(%)高低与5月21日以来的涨跌幅对比，不难发现，表现更好的大多是前期涨幅较小的品种。 图：一级行业日度轮动指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：行业高低切特征明显 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：二级行业日度轮动指数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 01 5月缩量震荡，轮动提升 02 大势风格：复苏波折影响盈利弹性，持续关注GARP 03 配置：拥挤度、类GARP、经营周期下的短中长期思路 04 主题：新质力的轮动与“红利+”的坚守 5月27日，上海市房屋管理局等四部门联合发布《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，该政策在限购、首付比例及信贷政策等多方面发力；5月28日，广州市政府发布《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展通知》 “政策落地”到“中观验证”仍需持续跟踪观测后续地产销售数据。 表：5月以来全国主要城市楼市政策调整 央行政策 2024/5/17，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限:下调公积金贷款的利率水平;首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。 上海 广州 深圳 2024/5/27，明确调整优化住房限购政策。一是优化非沪籍居民购房条件。缩短非本市户籍居民家庭以及单身人士购房缴纳社会保险或个人所得税的年限，扩大购房区城。二是调整相关政策口径。取消离异购房限制，调整住房赠与规定，支持企业购买小户型二手住房用于职工租住。强调支持多子女家庭合理住房需求。一是可增购1套住房。二是优化多子女家庭在个人住房货款中首套住房认定标准。提出优化住房信贷政策。一是按照因城施策原则调整优化个人住房信贷政策。二是进一步发挥住房公积金个人贷款支持居民合理住房需求的作用，适度提高本市住房公积金个人贷款最高额度。提出支持居住困难家庭改善居住条件。阶段性采取给予过渡租房、装修搬家等适度补贴措施，支持居住困难家庭住房“以旧换新”，促进改善居住条件。要求优化土地和住房供应。充分发挥城市总规的统领作用，合理把提区城规划时序和开发节奏、结构，着力提升土地资源配置效率，根据区城基础设施、公共配套、产业发展、市场需求等，实现高质量精准供地。完善房地联动机制，差异化调整优化中小套型住房面积标准和比例要求，支持区域统筹、总体平衡，更好促进区城人口、土地、住房协调发展。 2024/5/28，外地人缴六个月社保，即可在限购区购房:首套房首付款降至15%，二套房首付25%；在非限购区有两套房货款已结清，可再贷款买一套；可以提取公积金作为购房首付款。 2024/5/29，首套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的30%调整为20%，二套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的40%调整为30%。首套住房商业性个人住房贷款利率下限由原来的LPR-10BP调整为LPR-45BP，二套住房西业性个人住房货款利率下限由原来的LPR+30BP调整为LPR-5BP。 西安、杭州 南京 苏州 合肥 …… 2024/5/9，全面取消住房限购。 2024/5/11，出台《南京市规划建设保障性住房实施方案》可适当改建或收购存量住房用作保障性住房。拥有合法产权住宅可申请落户。 2024/5/23全市范围内不再审核购房资格；在本市购买或拥有合法产权住房且实际居住的非苏州户籍人员，可以申请办理落户；取消首套房和二套房个人住房贷款利率下限；下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。 2024/5/29出台房票安置实施方案，明确全市范围内国有土地上房屋征收、被征收集体土地上房屋涉及补偿安置的，征收人可将补偿以房票形式出具给被征收人，由被征收人自行购买全市统一搭建的房源超市内的房屋。 南京、武汉、杭州、佛山、合肥五个“强二线”城市宣布拥有合法产权住宅可申请落户；累计超过250个城市已经明确取消了房贷利率下限，累计全国已经超过80%的城市开始落地执行“5·17”房地产新政 资料来源：上海、广州、深圳、西安、杭州、南京、苏州、合肥市政府官网，各地住建部官网，国信证券经济研究所整理 5月制造业PMI回落0.9个百分点至49.5,从具体拖累项上看，产需均存在一定拖累，服务业景气小幅回升。 分项看，生产端整体调整幅度大于需求端，生产和新订单环比分别下行 2.1个、1.5个百分点，对PMI环比拖累分别为0.46、0.33个百分点。 新订单时隔两个月再次回到荣枯线以下，其中外需回落幅度较大，新出 口订单回落2.3个百分点。 高端制造业、TMT大类中，部分前期景气度较高且外需占比较高的行业受到外部关税等因素扰动，边际回落幅度较大。 图:PMI各分项对环比的影响 图：制造业PMI回落至荣枯线下 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：新出口订单回落幅度较大 BCI指数5月值为50.6，低于4月的51.9，当月值为2024年以来最低水平。其中销售前瞻、利润前瞻指数均有较为明显的边际弱化，融资环境指数小幅改善。 从原材料库存和产成品库存看，一季度以来初现端倪的企业补库趋势在4-5月出现波动，内需修复出现波折且动能偏弱的情况下，补库趋势仍有待进一步跟踪 分企业类型看，大型企业、中型企业、小型企业产成品库存分别回落0.4个、1.0个、1.5个百分点，中小企业库存压力相对较大。 图：5月企业BCI指数重回下行通道，融资环境指数小幅修复 图：5月原材料、产成品库存双双回落 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：分企业类型看，小型企业库存压力相对较大 从价格到利润的完整传导逻辑看，近20年来工业企业利润增速与PPI基本同频，全A两非ROE(TTM)与PPI不仅存在方向上的一致性，在幅度上同样具备较强的相关性规律，PPI修复斜率较为平缓的周期里ROE修复弹性有限。 5月PMI原材料购进价格、出厂价格指数分别上行2.9、1.3个百分点，创近8个月新高，过去六个月处于负增长区间的PPI环比存在转正可能。 图：近20年来工业企业利润增速与PPI基本同频 图：5月PMI原材料购进价格、出厂价格指数分别上行2.9、1.3个百分点 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：近20年来PPI回升幅度与全A两非ROE回升幅度相关性更强 景气格局：景气稀缺度较高，但并非完全找不到增长点的情况下，GARP策略表现较好。基于单季度营收增速超过30%的二级行业比例构建景气稀缺度指数，景气稀缺度在50%以下时意味着半数以上二级行业有超过30%的单季营收增速，在全市场中找“高成长”细分会显得更容易，而在景气稀缺指数从0.5提升到0.9的过程中，单季营收增速超过30%的行业从一半缩减到10%的过程里，GARP策略及PEG策略相对全A的超额收益不断提升 ROE趋势：历史上ROE扩张周期里，GARP策略具备优势。确认ROE 向上趋势后的1-2个季度内，GARP策略具备胜率与赔率的确定性优势。 图：GARP策略仅在ROE下行初期跑输，ROE下行末期赔率收敛 图：景气稀缺性与GARP相对全A比价 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图：景气稀缺性相对较高的情况下GARP赔率更高 投资者画像视角看，伴随轮动中枢的上移及高低切的增加，GARP类投资者比例或将提升。1）从风格偏好上看，本轮反弹以来市场整体风格偏均衡，价值成长月度占优比例均为50%，两者年化收益差小于10%；2）从大小盘轮