区域经济发达，营收增速回升

2024年一季度营收增速较去年回升。公司2024年一季度实现营收13.04亿元（YoY,+5.02%），归母净利润5.99亿元（YoY,+9.41%）。公司一季度营收增速较2023年全年回升3.74个百分点，利润增速较2023年全年小幅回落0.55个百分点。公司一季度年化加权平均ROE为12.27%，同比下降0.13个百分点。 规模扩张放缓，信贷需求主要由对公拉动。2024年一季末总资产同比增长8.28%至2452.81亿元，增速较2023年全年下降2.75个百分点。存贷款增速仍然较快，其中贷款同比增长11.80%至1500.33亿元，存款同比增长11.48%至2049.09亿元。信贷需求主要由对公拉动，其中一季度末对公贷款总额（不含应计利息）较年初增长5.41%，占一季度新增贷款的75.57%；个人贷款总额（不含应计利息）较年初则下降2.63%。 净息差同比大幅收窄，净利息收入同比微增。净息差持续收窄，一季度净息差估算值为1.44%，同比下降14bps，较2023年全年下降20bps。虽然净息差延续下行，受益于生息资产规模扩大，净利息收入实现同比微增，一季度净利息收入8.47亿元，同比增长0.23%。 非息收入同比两位数增长，投资收益贡献较大。一季度实现非息净收入4.57亿元，同比增长15.11%。其中，实现投资收益3.05亿元，同比增长68.50%； 实现手续费净收入0.64亿元，同比增长15.60%。 不良较低，拨备较厚。公司一季度末不良贷款率0.79%，较年初持平，仍在较低水平；拨备覆盖率515.35%，较年初下降7.22个百分点。一季度末关注率0.51%，较年初提升0.09个百分点。整体来看，公司资产质量保持优异。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们结合LPR下调等因素对公司进行盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为23.99/25.90/28.06亿元，对应同比增速为9.0%/8.0%/8.3%；摊薄EPS为1.12/1.20/1.30元；当前股价对应的PE为4.9/4.5/4.2x，PB为0.56/0.51/0.46x，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。 盈利预测和财务指标 公司概况：深耕无锡市区的农商行 无锡银行是无锡市区唯一的地方性法人银行，前身为1995年设立的锡山市农村信用合作社联合社，2004年改制为股份有限公司，2005年经原银监会批准，改制组建成立江苏锡州农村商业银行，重点服务当地中小企业。2010年9月更名为“无锡农村商业银行”（简称“无锡银行”），2016年9月无锡银行在上交所挂牌上市，成为全国首家上交所上市农商行、全国第二家A股上市农商行。无锡银行借助无锡市所处的经济发达的苏南地区、围绕长三角一体化等区域经济发展战略，除了在本地市场实现覆盖以外，另在苏州、常州、南通设立了三个分行，在省内多地设立了分支机构。2024年3月末无锡银行总资产达2453亿元，贷款总额达1500亿元，存款总额达2049亿元，2018年以来的年均复合增速分别为7.3%、11.3%和9.0%，是一家“小而美”的长三角地区农商行。 图1：无锡银行发展历程 图2：无锡银行规模实现较好扩张 股权结构上，无锡银行股权比例较为分散，前十大股东多为当地国企及民企。截至2024年3月末，公司前十大股东合计持股比例为42.55%，其中五家地方国有企业合计持股22.96%，三家无锡本地民营企业合计持股10.91%，另有两家境内机构投资者。无锡银行扎根本土，前十大股东集中在当地国企及民企，奠定了其在本地对公及零售客户资源的竞争优势。公司最大股东为无锡太湖新城资管，但持股比例不高，仅有8.90%，公司股权比例较为分散。 表1：2024年3月末无锡银行十大股东 经营区域上，公司深耕无锡市区，同时推进跨区域发展。截至2023年末，除无锡本地市场外，公司在苏州、常州、南通设立了3家异地分行，在淮安、靖江、丰县、仪征设立了4家异地支行。全行共计有1家直属营业部、3家分行、52家支行及59家分理处。此外，公司在江苏铜山区和泰州姜堰市发起设立了2家村镇银行（均持股51%），投资参股了徐州农商行（持股10.95%）、淮安农商行（持股16.25%）、东海农商行（持股19.35%）3家农商行。2023年末贷款区域分布上，无锡地区（包括江阴市和宜兴市）贷款余额占全行77.85%，江苏省内其他地区占22.15%。 图3：2023年末公司贷款余额区域结构 区域经济发达，对公突出，发力小微 区域经济发达，工业优势突出 无锡位于我国经济发达的苏南地区，省市两级经济的良好发展为无锡银行提供了广阔的市场空间。一方面，江苏省经济总量庞大，经济实力雄厚，GDP长期位居全国第二。2023年江苏省GDP达12.8万亿元，仅次于广东省。此外，江苏省经济增速仍较快，且长期高于全国水平。另一方面，无锡市北靠长江，南靠太湖，是长三角城市群重要的中心城市之一，是江苏省GDP总量第三大城市，仅次于苏州市和省会南京市。2023年无锡GDP达1.5万亿元，位居全国第十四位；人均GDP达20.6万元，在全国经济总量前15名的城市中居于首位；居民人均可支配收入6.9万元，继续保持全国前列。 图4：2023年无锡GDP排名居全国第14位 图5：全国经济总量前15城市2023年人均GDP无锡排名首位 图6：江苏省经济增速长期高于全国水平 图7：无锡GDP体量居于江苏省前列（2023A） 无锡市金融规模增长良好，较高的存贷款增速给当地银行带来业务机会。2023年末无锡本外币存款规模达到2.72万亿元，同比增长11.5%；本外币贷款规模达到2.26万亿元，同比增长13.59%。另外，受益于当地发达的经济，无锡GDP结构中以第二产业和第三产业为主，也为当地银行的经营奠定了良好的产业结构基础。 图8：无锡本外币存款规模及同比增速 图9：无锡本外币贷款规模及同比增速 图10：无锡GDP结构中以第二产业和第三产业为主 无锡市经济结构中工业占比高，赋予无锡银行天然的对公优势。公司资产端的对公属性较强，对公贷款约占总贷款的70%，是一家有具备独特对公底色的上市农商行。在对公贷款投向上，无锡银行以制造业贷款及租赁和商务服务业贷款为主，2023年无锡银行的对公贷款中制造业贷款、租赁和商务服务业贷款分别约占29%、28%。无锡市工业制造业发达，也为无锡银行的发展提供了充足的融资需求。 图11：无锡银行贷款结构中，公司贷款约占70% 图12：对公贷款中，无锡银行以制造业及租赁和商务服务业为主（2023年末） 发力普惠金融，零售端增长可期 无锡银行在对公优势的基础上，近年来发力零售端，加大对个人、“三农”和小微企业的金融服务，并取得积极成效。2019年，无锡银行普惠金融部成立。2017年至2023年个人贷款占总贷款比例从13.99%提升至18.34%，2021达到最高占比21.32%，近两年有小幅回落。2018年至2023年无锡银行零售贷款复合增速达16.5%。一方面，在小微客户资源上，公司作为无锡社保卡银行卡的主要合作金融机构，构建了良好的零售客户基础。截至2023年末，本行存余市民卡（包括省社保卡）已经超530万张。另外，公司还通过精准走访、开展银企对接来拓宽基础客群，2023年全行新增小微企业首贷户1143户。另一方面，公司通过强化产品创新、做好小微企业贷款接续、推动产品线上化改造、加强客户经理队伍建设等举措来深化零售转型并增强客户黏度。 图13：无锡银行个人贷款占总贷款比例提升 图14：无锡银行零售存贷款规模 从零售贷款结构来看，随着无锡银行零售转型的进一步深化，从2021年开始个人经营贷和个人消费贷的占比有所提升。个人经营贷占总零售贷款的比例由2021年的15.15%提升到2023年的24.58%；个人消费贷占总零售贷款的比例由2021年的13.57%提升到2023年的23.31%，个人经营贷和个人消费贷为公司在银行业“资产荒”时期的个贷增量形成有力支撑。 图15：无锡银行零售贷款结构 无锡银行普惠小微余额及占比暂落后于可比同业，随着公司普惠转型战略不断深化，未来有望充分发挥区域民营经济优势，打造新增长极。截止2023年末，无锡银行普惠小微余额为236.81亿元，占全行贷款余额比重为16.56%，在可比上市农商行中均处于较低水平。不过，随着无锡银行普惠转型战略的深入，普惠小微贷款余额持续保持了较高增长，2021年、2022年和2023年的同比增速分别为38.45%、27.41%和25.25%，成为资产端增长的一大支撑。2023年，无锡银行全力支持民营小微发展，持续深化与各级政府、产业园区、商会协会的对接，累计覆盖企业超3000家。推进整企/整厂、商圈/专业市场走访工作，累计走访商圈/专业市场超300个。未来，我们预计无锡银行有望进一步发挥区域民营经济优势，普惠小微贷款余额及占比仍有提升空间。 图16：部分上市农商行普惠小微贷款余额及其占比（2023A） 图17：无锡银行普惠小微贷款余额及其增速 财务分析：业绩保持较好增长，资产质量优异 业绩保持较好增长。2023年全年营收45.38亿元（YoY,+1.28%），归母净利润22.00亿元（YoY,+9.96%），全年加权平均ROE为11.48%，同比减少1.53个百分点。2024年一季度营收13.04亿元（YoY,+5.02%），归母净利润5.99亿元（YoY,+9.41%）。 公司一季度营收增速较2023年全年回升3.74个百分点。 图18：无锡银行营业收入和净利润增速 图19：无锡银行ROE和ROA水平 净息差持续收窄，2024年一季度净利息收入同比改善。公司近年来净息差持续收窄，2023年净息差1.64%，同比下降17bps；虽然净息差延续下行，受益于生息资产规模扩大，2024年一季度净利息收入实现同比微增，一季度净利息收入为8.47亿元，同比增长0.23%。 图20：无锡银行净息差持续收窄 图21：无锡银行一季度净利息收入同比改善 不良率保持低位，拨备覆盖率保持高位。2023年末不良率0.79%，维持在低位，且随着时间推移稳中有降，体现公司稳健的经营风格。公司一季度末不良贷款率0.79%，较年初持平，且在上市农商行里处于低位；拨备覆盖率515.35%，较年初下降7.22个百分点，仍保持在高位，拨备计提力度充分。一季度末关注率0.51%，较年初提升0.09个百分点。整体来看，公司资产质量保持优异。 图22：无锡银行不良率稳中有降 图23：公司不良率在上市农商行里处于低位（2024Q1） 盈利预测 假设前提 我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下： （1）总资产增长率：长三角区域经济平稳运行有韧性，且近年来公司战略定位清晰，坚持大普惠、数字化双轮转型驱动，区域民营经济需求旺盛且空间广阔。因此预计公司2024-2026年资产总额同比分别增长9.0%/9.0%/10.0%。 （2）净息差：2023年一年期LPR两次合计下行20bps，五年期LPR下行10bps。 2024年2月五年期LPR再次大幅下行25bps。当前经济复苏缓慢，信贷需求偏弱，预计银行业贷款收益率仍将面临较大下行压力。但目前政策通过调降存款挂牌利率等方式持续引导降低银行业负债端成本，将部分对冲资产端收益率下行压力。 因此我们预计银行业净息差仍将持续下行，但下行幅度会逐步收窄。我们预计2024-2026年无锡银行净息差 （ 按期初期末平均余额测算 ） 分别为1.66%/1.63%/1.61%。 （3）资产质量：公司不良率和不良净生成率近年来保持稳健。预计2024-2026年不良率保持稳定，即对应的不良率分别为0.79%/0.79%/0.79%，信用成本为0.63%/0.59%/0.54%。 （4）其他：假设未来分红率维持在20%；不考虑可能存在的外源融资因素。 未来三年业绩预测简表 按上述假设条件