营收增速触底回升，三费增速趋势放缓

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2022年08月27日 深信服（300454.SZ） 营收增速触底回升，三费增速趋势放缓 营收增速触底回升，疫情之下保持韧性：深信服2022上半年实现营业收入28.15亿元，同比增长8.86%，上半年归母净利润亏损6.9亿元，21H1同期净亏损1.33亿元，亏损幅度有所扩大，其中单Q2实现营收16.71亿元，同比增长11.85%，较2021Q1营收增长4.76%有所提升，考虑公司企业及政府客群疫情冲击明显，Q2营收增速好于预期。 云业务占比提升，毛利率及净利率仍承压，二季度以来三费增速呈放缓趋势。2022H1营收拆分看，网安业务实现营收15.19亿元，云计算及IT基础设施业务营收10.58亿元，同比分别增长5.24%、20.27%，由于云业务收入占比不断提升，缺芯导致的硬件采购成本上涨对公司利润产生一定影响，毛利率同比下降5.55%至61.32%，多期股权激励计划推动管理费用上行，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长22.75%，研发投入占营收比例升至43.29%，较去年同期提升近5个百分点。销售费用、管理费用同比增长分别为16.59%、17.65%，导致归母净利润由21H1年亏损1.33亿元扩大至22H1的6.90亿元，亏损幅度同比扩大418.65%，报告期内，为进一步提升人均能效，公司不断改善内部管理机制，加强组织能力和关键人才的培养，有效控制员工规模的扩张速度，二季度以来公司整体三费增速呈放缓趋势。 网安、云计算与IT基础架构业务维持较高增速，产品竞争力、渠道优势持续验证。1）2022H1疫情导致公司主要企业及政府客群网安支出承压，公司网络安全业务收入约为15.19亿元，同比增长5.24%，占公司整体收入比重由去年同期的55.80%下降至本期的53.95%，增速不佳主要是由于全网行为管理AC、下一代防火墙AF等对营收贡献较大的单品增长乏力；2）多期股权激励计划推动管理费用上行，研发费用、管理费用占营收比例升至43.29%、50.95%，导致归母净利润由21H1年亏损1.33亿元下降至6.90亿元；3）云计算及IT基础设施业务收入约为10.58亿元，同比增长20.27%，占公司整体收入比重由去年同期的34.03%上升至本期的37.60%。其中，超融合HCI产品保持稳定增长，受疫情反复等外部因素的影响，增速较去年同期有所下降。桌面云因客户群体主要集中在政府、医疗等领域，该类客户群体的采购需求受疫情影响较大，导致桌面云产品未能实现较好的增长。 网安业务增速承压，云化战略持续升级，投资价值着眼长远。1）公司网安产品产品线齐全， VPN、上网行为管理等市占率均处于行业领先地位，由深信服招股说明书数据可知，渠道收入占比约97%，考虑到22H1末合同负债约10.51亿元，有望支撑22H2营收提速；2）深信服中小B客群核心业务及数据上公有云接受度更高，MSS、SASE等云业务处于早期。产业层面，从海内外云安全服务发展脉络、IaaS、SaaS层面公司发展阶段分析，我们认为国内云安全市场滞后海外约5-7年，公司层面，国内安全厂商机遇在私有云及混合云市场。由于云服务商基因及生态建设偏好差异，国内头部客户偏好私有云等因素，国内第三方安全厂商在私有云、多云环境存在较大发展空间，与其他网安厂商相比，深信服具备客群、研发及渠道优势；3）2021年以来，公司明确XaaS（一切皆服务）优先的战略目标，稳步推进包括托管云、MSS（托管式安全运营服务）、SASE（安全访问服务边缘）等在内的XaaS业务，目标是推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化，着眼长远为客户及企业自身创造更大价值。 维持“买入”评级。考虑下游需求受疫情扰动扰动，同时公司加大研发及市场投入，我们预计2022/23/24年公司营业收入为85.88/106.32/129.92亿元，预计归母净利润为3.59/5.17/9.50亿元，考虑新业务仍处于投入期，网安基本盘维持稳健且下半年有望加速，长期盈利能力有望显著修复，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域不及预期风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,458 6,805 8,588 10,632 12,992 增长率yoy（%） 18.9 24.7 26.2 23.8 22.2 归母净利润（百万元） 809 273 359 517 950 增长率yoy（%） 6.7 -66.3 31.7 43.8 83.7 EPS最新摊薄（元/股） 1.95 0.66 0.86 1.24 2.29 净资产收益率（%） 12.4 3.7 4.7 6.4 10.5 P/E（倍） 47.1 139.7 106.1 73.7 40.1 P/B（倍） 5.9 5.2 5.0 4.7 4.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年8月26日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 软件开发 前次评级 买入 8月26日收盘价(元) 91.71 总市值(百万元) 38,112.98 总股本(百万股) 415.58 其中自由流通股(%) 65.07 30日日均成交量(百万股) 2.17 股价走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 相关研究 1、《深信服（300454.SZ）：营收增速符合预期，合同负债高增亮眼》2022-04-20 2、《深信服（300454.SZ）：营收增长符合预期，坚持云优先战略》2022-01-26 3、《深信服（300454.SZ）：存货及预收维持高增，研发与激励保障竞争力》2021-10-28 -82%-69%-55%-41%-27%-14%0%14%2021-082021-122022-042022-08深信服沪深300 2022年08月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 5247 5266 5761 6071 7067 营业收入 5458 6805 8588 10632 12992 现金 589 579 918 792 1581 营业成本 1638 2348 2771 3550 4265 应收票据及应收账款 500 564 779 884 1148 营业税金及附加 63 66 92 108 135 其他应收款 88 164 154 240 242 营业费用 1811 2317 2795 3353 3968 预付账款 39 31 57 52 82 管理费用 272 392 407 522 662 存货 180 350 275 526 437 研发费用 1509 2088 2506 2996 3532 其他流动资产 3851 3577 3577 3577 3577 财务费用 -137 -201 -224 -292 -363 非流动资产 4409 5684 6041 6405 6762 资产减值损失 -2 -15 -11 -19 -20 长期投资 30 365 702 1040 1378 其他收益 368 423 0 0 0 固定资产 281 348 366 359 329 公允价值变动收益 80 -5 38 17 27 无形资产 293 283 320 365 418 投资净收益 24 66 43 53 49 其他非流动资产 3805 4689 4652 4641 4637 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 9656 10950 11802 12476 13829 营业利润 761 249 334 482 889 流动负债 2926 3158 3650 3864 4321 营业外收入 10 14 9 10 11 短期借款 322 27 27 75 27 营业外支出 5 7 4 5 5 应付票据及应付账款 439 408 591 688 849 利润总额 766 256 339 487 895 其他流动负债 2165 2723 3031 3100 3445 所得税 -44 -16 -21 -30 -55 非流动负债 219 488 488 488 488 净利润 809 273 359 517 950 长期借款 10 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 209 488 488 488 488 归属母公司净利润 809 273 359 517 950 负债合计 3145 3646 4138 4351 4809 EBITDA 920 414 469 637 1079 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.95 0.66 0.86 1.24 2.29 股本 414 416 416 416 416 资本公积 3725 4223 4223 4223 4223 主要财务比率 留存收益 2576 2766 3098 3579 4470 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 6511 7305 7664 8125 9020 成长能力 负债和股东权益 9656 10950 11802 12476 13829 营业收入(%) 18.9 24.7 26.2 23.8 22.2 营业利润(%) -3.6 -67.2 34.2 44.1 84.5 归属于母公司净利润(%) 6.7 -66.3 31.7 43.8 83.7 获利能力 毛利率(%) 70.0 65.5 67.7 66.6 67.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 14.8 4.0 4.2 4.9 7.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 12.4 3.7 4.7 6.4 10.5 经营活动现金流 1318 991 615 58 1027 ROIC(%) 11.5 3.2 4.1 5.7 9.6 净利润 809 273 359 517 950 偿债能力 折旧摊销 152 174 151 173 217 资产负债率(%) 32.6 33.3 35.1 34.9 34.8 财务费用 -137 -201 -224 -292 -363 净负债比率(%) -0.8 0.1 -5.3 -2.9 -11.8 投资损失 -24 -66 -43 -53 -49 流动比率 1.8 1.7 1.6 1.6