盈利能力持续改善，一体化优势释放

主要观点： 报告日期：2024-05-24 中国宏桥2006年开始从事铝产品业务；2014年联合新加坡韦立国际集团、烟台港、几内亚UMS公司在几内亚设立赢联盟，成立矿业公司和港口公司，由几内亚向国内运送铝土矿；2019年将电解铝产能由山东迁至云南，利用能源优势建设203万吨水电铝项目。目前公司已经成为一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的铝全产业链特大型企业。公司2023年营业收入/归母净利润分别为1336.24/114.61亿元，同比分别+1.46%/+31.7%，2024年借力铝价上行，公司业绩有望持续抬升。 ⚫铝土矿供应扰动，供需错配铝价易涨难跌 原料端，国内环保限产、检修减产、品位下降等因素导致铝土矿进口依赖度持续提升，后续原料的稳定供应能力将成为铝企竞争力之一；供给端，国内电解铝违规产能陆续关停、目前中长期产能上限控制在4500万吨，新建产能均需置换原有产能指标，供给增量有限；需求端，地产政策刺激预期改善，汽车和光伏行业用铝贡献需求增量，供需矛盾支撑铝价持续上行。 ⚫前瞻性布局海外资源，一体化优势凸显 原料端，公司作为赢联盟的重要发起人，截至2023年末公司在几内亚的项目稳定5000万吨的铝土矿年化产能，公司在国内（1750万吨）和印尼（200万吨）建有氧化铝产能；电解铝方面，公司共有646万吨电解铝产能，其中203万吨已经实现从山东向云南的搬迁，陆续通电投产，云南宏合年产193万吨的低碳铝项目亦正式开工，公司借助云南水电优势降低电解铝生产成本，盈利能力有望进一步优化。铝加工方面，公司布局铝箔、罐料、铝合金轮毂等产品，拓展国内外优质客户。 执业证书号：S0010122060011邮箱：huangxi@hazq.com ⚫投资建议 公司是国内铝行业领军企业，全产业链高度自给，有望受益于铝价上行及一体化优势释放，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为144.97/163.93/180.93亿元，对应PE分别为6.9/6.1/5.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫风险提示 全球铝土矿供给恢复稳定；纯碱、电力等成本大幅波动；下游需求不及预期等。 正文目录 1全产业链布局，高度自给的优质铝企............................................................................................................................51.1铝产业链全面布局，一体化盈利能力提升.............................................................................................................51.2股权集中，管理架构稳定.......................................................................................................................................62铝土矿供应扰动，供需错配铝价易涨难跌....................................................................................................................72.1上游供应扰动，近期氧化铝价格波动....................................................................................................................72.2国内电解铝产能受限，需求拐点已现....................................................................................................................93前瞻性布局海外资源，一体化优势凸显.....................................................................................................................104盈利预测和估值探讨..................................................................................................................................................11风险提示：.....................................................................................................................................................................13财务报表与盈利预测......................................................................................................................................................14 图表目录 图表1中国宏桥发展历程...............................................................................................................................................5图表2公司营收及增速....................................................................................................................................................6图表3归母净利润及增速................................................................................................................................................6图表4公司分业务营收占比............................................................................................................................................6图表5公司分业务毛利率................................................................................................................................................6图表6中国宏桥股权结构...............................................................................................................................................7图表7公司核心高管.......................................................................................................................................................7图表8国内铝土矿产量及占比.........................................................................................................................................8图表92023年铝土矿&氧化铝储量分布..........................................................................................................................8图表10国产&进口铝土矿价格情况................................................................................................................................8图表112022年初至今国内氧化铝价格波动（元/吨）....................................................................................................8图表12中国氧化铝供需平衡..........................................................................................................................................9图表13国内电解铝产能情况..........................................................................................................................................9图表14国内电解铝供需平衡（万吨）............................................................................................................................9图表152023年国内电解铝下游需求分布.....................................................................................................................10图表16房地产新开工面积累计同比（%）...................................................................................................................10图表17汽车单车用铝量（KG）....................................................................................................................................10图表18光伏装机量及增速..........................................