日本专题研究系列五：稳健财政与功能财政之间的摇摆

——日本专题研究系列五 报 告 日 期 ：2 0 2 4年5月2 1日 研究助理：万琦电话：18702133638E-MALL：wanq@tpyzq.com一般证券业务登记编码：S1190122070011 证券分析师：徐超电话：18311057693E-MALL：xuchao@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190521050001 阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡1.1阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降1.2阶段三大衰退时期（1991年至今），政策在“松”与“紧”之间来回摇摆1.3 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡 ➢战后重建期间（1945-1954），确立收支平衡原则以抗通胀。 •二战后日本经济严重受损，财政系统承压，通胀也迅速攀升。为恢复生产力，日本政府顶着巨大赤字向重点产业注入财政资金，而这导致了财政收支缺口以及通货膨胀的进一步恶化。面对上述困境，日本官方从二战前及二战期间政府债务货币化中吸取了惨痛的教训，在1947年3月31日生效的《公共财政法》中确立了预算平衡原则，禁止政府发行赤字融资债券（国家支出应由公债或借款以外的收入提供资金。公共工程费用、投资和贷款可以在国会批准的数额范围内发放或借入）。此外美国出于扶持日本、复兴日本经济的目的，提出了以综合平衡预算为核心的道奇计划。该计划强调通过增加税收及投融资、减少支出来压缩财政赤字，借此达到遏制通胀的目的。计划推出后日本税收收入预算明显上行，实际收支的缺口也得以弥合。至1955财年日本收支总体均保持平衡，债务的负担率也大幅下降。 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡 ➢经济腾飞时期（1955-1971），财政收支同步增长，债务负担进一步减弱。 •战后十年，日本经济步入全面复兴。在政府增长优先、贸易立国经济战略的指引下，日本设备投资、对外出口及国内消费均实现迅速增长，带动整体经济的繁荣（该阶段日本GDP增长率中枢接近10%，历经4次景气）。这也在快速增长的财政收支规模上得到了体现：1955至1971年一般账户的财政收入增长近八倍，而得益于税收收入的强力支持，财政支出也同步飞速上行，尤其是公共投资支出。平衡预算原则下债务负担率整体则呈下行走势。 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡 ➢经济腾飞时期（1955-1971），财政收支同步增长，债务负担进一步减弱。 •奉行预算平衡中的短暂例外。1965日本财政收入超预期大幅下降，政府通过专门立法授权发行赤字融资债券以弥补缺口，这也是战后首次，不过仅限于当年，1966年即停止。此后日本仍有预算赤字，但规模并不算大，政府靠不需要特别立法的建设债券来补充收入，发行额也是逐年下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降 经历过战后的重建及“追赶式”高增，日本经济增速于20世纪70年代起步入稳定增长期。外部冲击叠加国内高增长机制失效，实际经济增长率中枢相比上一阶段明显下移，相应也影响了财政政策的方向。1972至1990年日本财政支出以80年代为分野，整体呈先上后下的走势，期间存在阶段性的调整。 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降 ➢1971-1979年，经济波动迫使当局采取积极财政，债券依赖率飙升。•财政扩张应对汇率转向带来的衰退压力。1971年8月“尼克松冲击”导致1美元换360日元的固定汇率制度难以为继，日本不得不转向浮动制汇率，而日元升值造成的衰退压力也给财政带来挑战，官方决定在原则之内采取扩张性政策。一方面扩大了1972年财年的预算规模并批准了补充性预算，也增加了公共工程、社会保障等方面的支出，同时官方决定大量发债以保证财政资源；另一方面官方的扩张相对克制，财政制度委员会要求政府发债遵循建筑债券原则，即仅发行不需要专门立法的建设债券而非赤字融资债券。1973年财政迈向激进。田中角荣接管内阁之后试图以激进预算拉动国内需求，预算申请总额同比明显增长。•财政的大规模刺激导致经济过热的迹象，再加上第一次石油危机的外生冲击，财政 政策转为以抑制需求、保持价格稳定为优先。1974年财年政策显著紧缩，公共工程支出受限。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降 ➢1971-1979年，经济波动迫使当局采取积极财政，债券依赖率飙升。 •1975年开启依赖赤字债券的大规模融资体系。紧缩财政政策导致经济复苏放缓，企业盈利减少、各行业之间增长失衡及就业复苏延迟，因此1975年财政预算再度转为扩张，政策重点由抑制需求、稳定价格转向克服衰退、刺激经济。值得注意的是，自1975年起，政府开始依赖赤字融资债券来弥补重大的收支缺口，至1978年的三年时间内，赤字融资债券的发行贡献了接近30%的收入，1979财年政府预算草案的债务依存度达到阶段性峰值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降 ➢1980-1984年，着手实施财政重建试图恢复健全体系。 •日本政府以赤字债券融资弥补收支缺口是特殊情况下的无奈之举，官方也认识到过度依赖赤字债券融资并非长久之计，出于恢复健全财政体系、提高财政可持续性的考虑，20世纪80年代起日本开始进行财政整顿。 •1979年1月财政部向国会提交了“中期财政展望”，提出到1984财年使政府财政摆脱对赤字债券的依赖；同年12月财政系统委员会在《关于公共债券、政府支出削减和合理化问题的报告》中提及，财政重建需要大幅合理化和削减支出。由此1980年预算草案的支出增幅被限制在1959财年以来的最低水平（8.2%），政府债券发行量也不再延续1975财年以来的增长趋势，步入下行通道。1981年财政重建更进一步，限制支出的同时又推进大规模增税。一方面削减公共投资、公务员人数等，另一方面又通过法人税、印花税、酒税及自然税的税制改革增加税收收入。赤字融资债券规模及债券依赖度均有下降，一般支出增长率也触及25年来的最低，仅为4.3%。 •即使是财政形势严峻的时期，日本也未停止削减支出的步伐。1982年日本发布紧急宣言，主要是因为在出口急剧下降的拖累下，税收收入前景愈发不明朗。即便如此，日本依然坚持推进财政重建，1983年预算草案中继续限制支出；1983年内阁确定“80年代经济社会展望与指导方针”，其中对财政重建的目标进行了调整，将结束对特别赤字融资债券依赖的目标年份由1984财年延长至1990财年，同年10月确定扩大内需促进经济发展的综合经济措施，在采取这些措施的同时，仍然保有持续且固定的财政重建削减支出政策。 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降 ➢1985-1990年，《广场协议》后多目标并行的财政管理。•政府继续推进财政重建，削减预算支出。1985财年预算的编制体现出政府 持续执行财政整顿的立场。除减少支出之外，日本官方对补贴的整合以及合理性也愈发重视，因此决定重新审查地方的财政措施，此外还推出了国企民营化的政策。 •日元升值型衰退加大财政调控难度。1985年9月《广场协议》后日元的升值造成了经济衰退，政府扩内需的必要性加强。与此同时，日本官方并未放弃财政重建的计划，并且为了完成重建目标，日本政府还计划彻底审查税收、推进税收改革。在上述多目标并行驱动之下，官方采取控制初步预算、批准补充预算以及提出综合经济刺激的举措。•初步达成整顿目标。考虑到经济承压的背景下不易实现税收收入增加，收 支缺口还是有赖赤字债券融资来弥补，因此升值衰退期间财政整顿取得的进展有限。1986年预算中日本对于赤字融资债券的削减规模并不算大，1985年的补充预算中还额外发行了赤字融资债券以增强支付能力。不过随着日本迅速转向经济复苏，特别赤字融资债券的预算规模也尽可能减少，1988财年财政预算中赤字融资债券下降了1.83万亿日元，1990财年预算中未发行赤字融资债券，最终在1991年停发赤字债券，实现了此前制定的第一阶段改革目标（使政府财政摆脱对赤字债券的依赖）。 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段三大衰退时期（1991年至今），政策在“松”与“紧”之间来回摇摆 ➢20世纪90年代，财政刺激密集。 •泡沫经济破灭之后，日本政府推出一系列大规模财政刺激方案以应对经济困境。首个方案于1992年8月编制完成，自此官方每年均会宣布新的一揽子计划（1996-1997年因经济短暂复苏及财政整顿政策除外）。该阶段的财政刺激呈现出频率高、规模大的特点。1992年8月至2001年12月共实施12个财政方案，其中8个计划的总规模占GDP的比重超2%，最大的甚至接近5%。一揽子刺激方案以补充预算的形式部署，纳入政府的额外支出，支出方向包括公共工程、政府金融机构对住房和中小企业的贷款、减税、就业等，其中公共工程是一揽子方案的主要刺激方向，对其投资支出金额占比居前。 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段三大衰退时期（1991年至今），政策在“松”与“紧”之间来回摇摆 ➢20世纪90年代，财政刺激密集。 •财政赤字明显扩大，政府偿债压力增加。一揽子方案的减税与增支形成结构性的赤字，此外社保支出的显著增长及财政收入的周期性收缩导致财政进一步承压。一方面迅速老龄化的人口结构下，日本社会保障支出（养老金、医疗费用和长期护理保险等）的攀升难以避免，相应带动政府总支出预算增长；另一方面经济不景气时期以税收为代表的财政收入下降，难以覆盖大规模的支出。收支之间的缺口加剧，政府不得不增加国债发行来弥补上述差距，未偿债务不断累积，财政状况趋于恶化。1994财年政府通过专项法案来规避《公共财政法案》中的有关规定，再次发行特别赤字融资债券以刺激经济复苏，这也使得政府发行的特别赤字融资债券保持在高水平，甚至超过70年代、80年代。截至2001财政年度末，日本未偿国债总额占比国内生产总值超七成。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段三大衰退时期（1991年至今），政策在“松”与“紧”之间来回摇摆 ➢21世纪初，重新开启财政整顿。 •不断累积的政府债务导致强劲财政刺激难以持续践行，日本重启财政整顿。其实这并非泡沫破灭后的首次紧缩尝试，早在1995-1996年经济短暂复苏期间，桥本首相便开启过短暂的整顿实践。为弥补此前的所得税削减，官方在1997年4月将消费税税率由3%提升至5%，同年11月又颁布《财政结构改革法》，提出到2003年财政年度将财政赤字下调至国内GDP3%的主要目标，同时对于主要支出项目也设置了相应的目标值。后因亚洲金融危机及日本国内的银行危机，1998年上述法案暂停实施。 •2001年小泉内阁再次开启财政整顿，将恢复财政稳健作为首要的议程。具体包括以下部分：政府发债方面，限定2002年起每年国债发行不超过30万亿日元；收支平衡方面，设置2010年初基本实现收支盈余的目标，同时重点削减支出，尤其是公共投资相关的支出；社会保障方面，先后引入长期护理保险制度和养老金改革，上调职工医疗个人承担比例和养老保险的领取年龄，促进社会保障缴款的增加。这次整顿终结于全球金融危机的爆发，面临世界经济放缓及其对需求的负面冲击，日本税收收入收缩，减少发债的承诺难以继续执行，因此危机出现后官方取消了基本平衡的收支目标。 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段三大衰退时