主观CTA研究系列报告（五）：CTA之间分散化的益处和局限性探讨
主观CTA研究系列报告（五）：CTA之间分散化的益处和局限性探讨 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： ◼本文主要探讨了期货CTA在各种资产配置与策略下对投资组合的分散效果。总结出的结论如下：1.）如果使用管理期货计划的机构只将其资产的一小部分（不到10％）用于管理期货，那可能只需要一个或两个经理就能达到理想分散效果；2.）如果期货占投资组合的三分之一，可能需要五到十个经理；3.）管理期货行业中的技术交易员阻碍了分散风险的效果。如果一个100%管理期货的组合从主观交易员中选择CTA来分散，结果则要比从技术交易员中选择CTA好得多。 ◼本文首先探讨了全CTA样本下，CTA与股票债券分别以及合并投资组合下带来的分散效果。从全CTA样本替补与不替补抽样CTA放入资产组合后可以发现，在100%管理期货组合中，一个CTA的波动率为25.4%，在二十七个经理以上波动率永久地低于15%。在管理期货与股票债券权重为33/67的组合中，波动性起始值为10.16%，加入两名经理后降至8.97%。在拥有二十一名经理左右时，波动性稳定在大约7.20%。总体不到十位经理就能获得分散化的好处。 ◼本文其次探讨了细分CTA策略后各交易策略为投资组合带来的分散效果。在将CTA分为技术组与非技术组后，非技术组在三十个CTA经理的组合中的波动率为7.11％，技术组在拥有25个或更多经理时的波动率约为18.70％。因此，即当从追随技术/趋势跟随策略的交易者中选择CTA时，波动性将会更高，需要更多的CTA才能将波动性降低到给定水平。将CTA分为金融板块和多板块后，发现两者在对组合分散化的效果中差异并不明显。 ◼本文的结论有几点参考价值：(1)对基金投资者而言:配置管理期货与CTA对投资组合的分散效果显著，但具体配置多少CTA需要参考分配给管理期货资产的权重；(2)对基金管理者而言:可以认知到技术组的CTA分散效果相较于非技术组相对有限，从而做出相应策略或者配置上的调整。 ◼风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。 目录 1.1文献来源：.....................................................................................................................................................................................31.2文献概要..........................................................................................................................................................................................31.3文献框架..........................................................................................................................................................................................3 2.1数据总结..........................................................................................................................................................................................42.2模型总结..........................................................................................................................................................................................6 3.结果分析.....................................................................................................................................................................................................7 3.1.1 100% CTA.............................................................................................................................................................................73.1.2 CTA和股票组合................................................................................................................................................................83.1.3 CTA和债券组合................................................................................................................................................................93.1.4 CTA、债券以及股票........................................................................................................................................................9 3.2.1技术和非技术策略........................................................................................................................................................103.2.2金融和多板块策略........................................................................................................................................................12 5.风险提示...................................................................................................................................................................................................13 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源： Billingsley, S R, & Chance, D.M. Benefits and limitations of diversificationamong commodity trading advisors.[J]. The Journal of Portfolio Management,1996(23(1)):65-8 1.2文献概要 多CTA经理计划在管理期货行业中很常见。使用超过30个经理的项目并不少见。此研究的结果表明，这个数字可能过大。在只考虑投资组合的期货部分时，可能不需要超过二十个左右的经理。根据边际波动的减少价值和监控额外经理的成本，最多不超过十个经理的计划似乎提供了最大的分散风险收益。在确定经理数量时应考虑股票和/或债券的配置。如果使用管理期货计划的机构只将其资产的一小部分用于管理期货，那可能只需要一个或两个经理。如果期货占投资组合的三分之一，可能需要五到十个经理。然而，如果投资组合中包含债券，期货分散化的收益会降低。 1.3文献框架 现代资本市场理论表明，分散化的价值受到市场整体系统风险的限制。养老金和捐赠基金等正在转向期货市场，寻求降低系统性风险。他们的部分策略涉及对市场指数或其他期货合约进行对冲，另一部分策略则涉及建立期货交易计划，且通常是通过聘用多个商品交易顾问（CTA）的模式。基于这样的现状，作者探讨了针对CTA分散投资的益处和局限性。此类计划的分散是否像往股票投资组合中添加更多股票一样使投资者受益？ 管理期货计划可以采取多种形式。投资者可以将其可投资资金的一部分分配给公共商品基金或私募基金池。商品基金和私募基金池通常以高成本结构和极不稳定的表现而闻名，因此机构投资者更常使用的另一种体系则是与一个通常被称为MOM的监督者经过协商后，由他雇佣和管理CTA。由于关系是经过协商的，因此成本结构通常更具吸引力。由于MOM也有强烈的动机为其机构客户提供良好的业绩，他们会密切监视CTA的业绩，并自由雇佣和解雇CTA。这种体系比基金或私募池更有效，因为这些基金或私募池的投资者通常对投资了解较少，因此他们对支付的费和从而获得的价值了解一样较少。 在典型的机构管理期货计划中，每个CTA都被分配了管理期货计划总资金的一部分，然后各自独立进行交易。这些单个计划通常被视为资产配置计划中的独立资产类别，而在某些情况下也会使用覆盖计划。作者的研究重点关注这些机构管理期货计划。 管理期货计划的回报与股票和债券的回报，至少从长期来看相关性不高。这一结果源于四个方面。首先，这些合约交易的基础工具涵盖了广泛的农产品、能源、金属、货币以及股票指数和债券或利率。其次，做空头寸和做多头寸一样容易。这对于通常受限于做空头寸的机构投资者来说可能是特别有利的。第三，CTA在进行交易时很少考虑股票和债券市场的当前情况。第四，典型的计划使用多个CTA，而每个CTA都独立交易。 如果建立了一个涉及多个CTA的计划，一个显而易见的首要问题是计划具体应该涉及多少个CTA。一 些计划据说会使用多达三十到四十个CTA。这个问题的答案可以通过复制在金融领域现代实证研究早期进行的实验来确定，既首先随机选择一支股票来组成一个单股票投资组合，然后再选择另一支股票加入以形成一个双股票投资组合。接下来再加入另一支股票，依此类推。然后将每个大小的投资组合样本的平均标准差绘制出来，以此反映股票数量的变化情况。虽然人们对于最佳股票数量存在一些分歧，但业界普遍认为用于分散投资风险的数量要远远小于大多数机构投资者所持有的数量，因为这些机构投资者往往受到需要“过度分散”的法规约束。作者在这里进行了类似的实验，但使用的是CTA的回报而不是个别股票的回报。作者研究了包含各种股票、债券和期货的投资组合风险随着CTA数量增加而发生的变化。 2.数据与模型 2.1数据总结 研究的数据由Managed Account Reports，Inc.
