主观CTA研究系列报告（十二）：海外公募基金市场收益择时效果探讨

主观CTA研究系列报告（十二）：海外公募基金市场收益择时效果探讨 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@gtjas.com WU YU CHEN（联系人）期货从业资格号：F03133175wuyuchen028987@gtjas.com 报告导读： 摘要： 本研究对管理型投资组合是否存在卓越的市场择时能力或证券选择能力进行了联合测试，以此评估一组共同基金的投资绩效。新技术对共同基金整体的证券选择能力给出了更为正面的评价，并改变了对一些个别基金的收益评估。然而，很少有基金经理表现出显著的市场择时能力，因此总体结论依然是，基金经理作为一个整体仍未能战胜被动投资策略。 绝大多数对管理投资组合收益的实证研究都是在单因子市场模型框架内进行的，使用投资组合p的回归方程规范形式，本研究也一样。研究将市场分为“上涨市场beta”和“下跌市场beta”以及检验两个市场中的收益是否有显著不同来衡量基金经理的市场择时能力，以及用模型alpha来衡量基金经理的证券选择能力。 此次研究的专业管理投资组合样本包括67只共同基金，涵盖了多种类型的投资目标。数据的覆盖时间为1971年1月至1979年12月，频率为月度。股票市场投资组合的代表采用证券价格研究中心（CRSP）的价值加权股票指数。 研究数据展示了几个现象：基金经理的市场择时能力几乎没有显著证据。即使有任何迹象的话，数据表明也往往有相反的“能力”。在研究的67只共同基金中，有42只的系数估值显示下跌市场高于对应的上涨市场，但仅有4只的差异在5%或更高的置信水平上著性，但这4只也很可能只是随机情况下可能出现的数量。在这4只基金中，有3只的下跌市场系数较高。因此，显然在该样本中，几乎没有进行宏观价格预测的迹象，或者即使有，也没有被付诸行动，或者被其他投资组合因素所覆盖。 对基金经理证券选择能力的评估也得出类似的结论。即使改进过后的时间敏感模型还是可以看出，尽管67个基金投资组合中有41个的“选择能力”超额收益截距的估计值为正，但只有5个达到统计显著性，其中3个为负值（代表异常且较差的证券选择能力）。 风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结，不构成任何投资建议。 目录 1.文献概述.....................................................................................................................................................................................................31.1文献来源..........................................................................................................................................................................................31.2文献概要..........................................................................................................................................................................................31.3文献框架..........................................................................................................................................................................................32.研究方式、模型与数据..........................................................................................................................................................................32.1模型...................................................................................................................................................................................................32.2数据...................................................................................................................................................................................................43.实证结果.....................................................................................................................................................................................................53.1择时能力..........................................................................................................................................................................................53.2证券选择能力................................................................................................................................................................................63.3单个基金分析................................................................................................................................................................................74.结论...............................................................................................................................................................................................................75.风险提示.....................................................................................................................................................................................................8 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源 Chang, E. C., & Lewellen, W. G. (1984). Market timing and mutual fund investmentperformance.The Journal of Business,57(1), 57. https://doi.org/10.1086/296224 1.2文献概要 采用邻域内其他研究最近开发的参数统计方法，本研究对管理型投资组合是否存在卓越的市场择时能力或证券选择能力进行了联合测试，以此评估一组共同基金的投资绩效。将此方法和研究结果与以往的投资绩效评估进行了比较。新技术对共同基金整体的证券选择能力给出了更为正面的评价，并改变了对一些个别基金的收益评估。然而，很少有基金经理表现出显著的市场择时能力，因此总体结论依然是，基金经理作为一个整体仍未能战胜被动投资策略。 1.3文献框架 共同基金投资组合的投资绩效一直是金融文献中广泛研究的主题。能证明共同基金整体表现的证据往往与有效市场假说相关，也因此与理解证券的定价过程有关，因为定价过程往往揭示市场中投资者信息的差异性。如何衡量个别基金的相对表现则对需要配置资产的实体很重要。 学术界对此类基金绩效的评估通常是使用一种单参数风险/收益基准。由于被检验的投资组合的风险水平被假定为在时间上固定式，这些研究往往集中于基金经理的证券选择能力（或其能力的缺乏）。 然而，投资组合经理可能可以通过成功的“宏观”市场择时以及仔细的“微观”证券选择来实现不同的收益表现。他们可以根据对大范围市场价格波动的预期来调整其投资组合的整体风险构成与敞口。先前研究中，Fama（1972）和Jensen（1972）探讨了这一问题，并指出当投资组合风险水平不稳定时，评估投资收益的各个组成部分会出现测量上的问题，导致结果出现偏差。 此后，许多研究继续探讨这一点。有研究至少发现了一些证据表明，共同基金的投资组合实际上并未在时间维度上保持不变的风险敞口，并得出结论，即收益择时可能确实是基金经理决策过程中一个维度。本研究的目标是在此类理论基础上进行扩展，以及提供一些相关的证据。 2.研究方式、模型与数据 2.1模型 绝大多数对管理投资组合收益的实证研究都是在单因子市场模型框架内进行的，使用投资组合p的回归方程规范形式： 资料来源：Chang & Lewellen, 1984，国泰君安期货研究 方程（1）中Z_p(t)表示该投资组合在某一时期的观察实际收益率，R(t)为同时期的无风险资产收益率，Z_m(t)为所有风险资产组成的完全多元化“市场”投资组合在t期的收益率，β_p为投资组合p的系统性风险水平指数，α_p为该投资组合收益的平均剩余或“异常”收益，e_p(t)是一个随机误差项，满足E[e_p(t)] = 0。在这一规范中，β被假定为在时间上是恒定的，而估计截距α_p的统计显著正值（负值）被认为是投资组合经理证券选择努力带来的较好（较差）收益表现的指标。模型会忽略投资组合经理可能进行的宏观价格预测，以及有意识地随时间改变β_p的可能性。 结合同领域中的其他后续研究，本研究最终会以方程（2）作为主要研究目标，并且和方程（1）进行结果对比。通过线性变换，该方程被证明等同于一种回归规范的形式： 方程2： 资料来源：Chang & Lewellen, 1984，国泰君安期货研究 其中，α*表示由于经理的证券选择能力而导致的投资组合的预期超额收益率，X(t) = Zm(t)-R(t)。β_2可以被描述为管理投