国产低压电器龙头，出海前景蓄势待发

公司是国内低压电器及户用光伏头部企业，营业收入稳步增长，盈利小幅下滑。公司为国内品牌产销量最大的低压电器供应商及国内最大的户用光伏电站安装商，2023年实现营收572.5亿元，同比+25%；实现归母净利润36.9亿元，同比-8%。2020-2023年营收复合增速为19.9%，扣非归母净利润的三年复合增速为-1.1%。2024年一季度公司2实现营收159.2亿元，同比+21.7%； 实现归母净利29.9亿元，同比-6.3%。 低压电器下游涵盖多个经济支柱产业，2025年国内市场空间可达910亿，行业增速稳定。工业、农业、交通、国防和一般的居民用电领域大多采取低压供电。其中，低压电器以“三断一接”产品为主，市场规模金额占整体低压电器产品的86%左右。随着新能源行业中光伏、风电、储能装机量快速提升，低压电器在风光储、新能源车行业的需求将迎来高速增长，在传统房地产、工建、工商建领域市场需求稳定增长。根据格物致胜预测 ， 预计国内低压电器2023-2025年市场空间分别为829.9/871.4/910.6亿元，同比增速分别为-3.0%/+5.0%/+4.5%。 国产加速替代，市场集中度逐步提升。2022年施耐德、德力西、ABB等头部外资份额合计为33.7%。多年来以正泰等为代表的国产品牌持续崛起，作为国产排名第一的低压电器供应商，公司市占率从2011年的12.1%提升至2022年的14.8%，提升了2.7pct。市场集中度方面，低压电器CR5由2011年38.7%提升至2022年的48.1%，提升了9.4pct，多年来低压电器市场集中度逐步上升，国产龙头市占率持续提升。 户用光伏市场增速稳定，正泰安能市占率持续领先。公司为户用光伏领先企业，2023年正泰安能户用光伏装机容量超12GW，同比增长67%，对应市占率为29%，连续多年市场排名第一。我们预计2024-2026年国内户用光伏新增装机预计为45/49/52GW，对应市场空间为1062/1142/1206亿元，同比增长-17.2%/7.5%/5.7%，行业增速稳定。市场集中度方面，2023年国内户用光伏安装市场CR5约为86%，行业格局较为稳定。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入706.3/751.4/791.1亿元，同比增长23.4%/6.4%/5.3%；实现归母净利润47.2/53.9/56.4亿元，同比增长28.2%/14.1%/4.6%。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为21.6-23.1元，较公司当前股价有4%-9%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：低压电器下游市场需求增速不及预期的风险；光伏行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 历史沿革 公司成立于1997年8月，于2010年1月于上海证券交易所上市，主营业务包括低压电器和光伏新能源两大板块。低压电器板块方面，公司主要从事配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等产品的研发、生产和销售，2022年公司在国内低压电器市场市占率约14.8%，是国内品牌产销量最大的低压电器供应商；光伏新能源板块方面，公司主要从事户用光伏电站及集中式光伏电站的销售及运营业务，2023年公司户用光伏装机市占率近30%，是国内最大的户用光伏电站安装商。 图1：公司历史沿革 公司股权结构及重要子公司 公司股权结构稳定，母公司正泰集团持有正泰电器96.32%的股份，正泰电器实际控制人为南存辉，其合计直接和间接持有公司股份的53.00%。 正泰电器低压电器板块的主要子公司包括：1）诺雅克电气为正泰旗下布局中高端市场的国际化品牌，主要负责新能源、电力业务、数据通讯、工业项目等产品的相关业务；2）建筑电器负责智能楼宇设备、智能家居等建筑电器的相关业务；仪器仪表子公司负责计量仪器仪表、智能终端设备等产品的相关业务；3）正泰电气为正泰旗下负责输配电设备及特高压设备等业务的子公司。 正泰电器光伏板块的主要子公司包括：1）正泰安能为正泰旗下从事户用光伏销售及运营业务的子公司，目前正在分拆上市中；2）正泰新能源为主要从事集中式光伏电站的开发及运营业务的子公司；3）正泰电源负责光储逆变器及储能设备等产品的研发、生产和销售，2023年正泰电源被正泰电器的控股上市公司通润装备收购；另外，2022年公司完成了上市公司光伏组件业务的剥离工作。 图2：正泰电器股权结构 高管团队与员工持股计划 公司高管团队产业经验丰富。公司董事长南存辉为创始人，同时为全国人大代表，全国政协常委、中华全国农业联合会副主席，担任中国工业经济联合会主席团主席、中国机械工业联合会副会长、中国电器工业协会副理事长等社会职务；公司董事陈国良目前兼任正泰集团董事及正泰电气董事、总裁，历任正泰集团低压电器事业部总经理，小型断路器公司总经理，正泰集团副总裁，正泰电器企管部总经理、销售中心总经理等职，拥有丰富的产业经验及公司管理经验。公司总裁张智寰自1999年入职公司，历任正泰集团公司财经委财务处副处长，投资发展中心总经理助理，正泰电器国际贸易部总经理，董事会秘书，诺雅克电气总经理等职务。 表1：正泰电器高管介绍（截至2023年12月31日） 2024年2月，公司同时发布了2024年员工持股计划，合计覆盖人数82人，其中包含高管8人，涉及股票数量占比为1%。本次员工持股计划授予价格为13.90元/股。 表2：公司2024年员工持股计划 公司主营业务 2020-2023年公司营业收入稳步增长，三年年复合增长率为19.9%，其中营业收入的增长主要由户用光伏板块增长贡献，公司低压电器业务营业收入保持稳定。 2020年公司归母净利润大幅上升，主要系公司投资的企业中控技术于2020年11月在科创板IPO挂牌上市，因公允价值变动增加公司2020年度净利润约29.45亿（占净利润44.3%），扣除中控技术的投资收益后，2020-2023年公司归母净利润增速平稳，三年复合增速为1.9%。 2024年一季度公司实现营收159.2亿元，同比+21.7%，营收保持稳定增长；实现归母净利10.81亿元，同比-6.3%，或系公司户用光伏业务确收节奏受季节性因素影响较大所致。 图3：公司营业收入及增速（亿元，%） 图4：公司归母净利润及增速（亿元，%） 从公司主营产品来看，公司低压电器业务营收贡献较为稳定，光伏业务营收占比逐步提高。近年来公司低压电器业务收入保持平稳，主要系2020-2023年全国房地产竣工面积三年复合增速下滑至3.2%，基础设施领域投资增速放缓对低压电器需求影响较大。2023年公司低压电器业务营收201.4亿元，同比增长3.1%，占总营收比例为35.2%；低压电器板块毛利润贡献56.5亿元，占比45.6%。 近年来国内户用光伏市场需求旺盛，2020-2023年国内户用光伏新增装机的三年复合增速为62.9%，期间公司光伏业务增长较快。2023年公司光伏板块业务营收366.0亿，同比增长42.7%，占总营收比例为63.9%，光伏板块毛利润贡献67.5亿元，占比已达到54.4%。 图5：公司营收结构（亿元） 图6：公司毛利润结构（亿元） 2020-2023年公司整体毛利率和净利率持续下滑，一方面公司主营业务结构变动，毛利率相对较低的光伏业务营收增长较快，占总营收比例逐年提高，另一方面是低压电器原材料主要为铜、银等，此类金属件原材料在低压电器成本中占比约为45%，原材料波动导致公司毛利率下滑。2024Q1公司毛利率为22.9%，同比+1.7pct、环比+3.57pct，主要系23年末至今，电网及新能源的低压电器需求提速，公司低压电器库存消化明显，公司进行了低压电器产品的提价所致。 图7：公司毛利率与净利率变化（%） 图8：公司各业务板块毛利率对比（%） 公司费用率等财务分析 公司期间费用率持续下降。2020-2023年公司期间费用率逐年降低，2023年公司期间费用率11.6%，同比下降1.5pct，其中销售费用率为4.0%，同比下降0.6pct； 管理费用率为3.3%，同比下降0.2pct；研发费用率为2.1%，同比下降0.4pct。 费用管控方面，2020-2023年公司期间费用虽持续小幅上升，而公司作为国内低压电器及户用光伏龙头企业，同类产品的营收规模行业领先且增速较快，由规模带来的边际效应，有效地降低了公司的整体费用率水平。2024Q1公司期间费用率11.4%，同比上升2.2pct、环比下降0.2pct，费用率水平稳步下降。 2020-2023年公司ROE及ROIC水平持续下降，主要系较低毛利率的户用光伏业务占比快速提升。2020-2023年公司营收增速较快，光伏业务占比提升，使得公司整体净利率水平下移所致，同时低压电器业务因原材料价格持续上涨，盈利能力持续下滑，使得公司ROE/ROIC水平下降。 图9：公司期间费用占比情况变化 图10：公司平均ROE、ROIC变化 长期以来，公司经营性活动净现金流为正，截至2023年公司经营性现金流为41.1亿。2020-2023年公司应收账周转天数小幅下降，应付周转天数小幅上升，主要得益于公司精细化管理。2020-2023年经营性净现金流/营业收入持续降低，以及公司存货周转天数持续上升，原因在于户用光伏电站业务具有周转相对较慢的特点，伴随公司户用光伏电站业务快速增长，公司经营现金流/营业收入下降，存货周转天数上升。 图11：公司经营活动净现金流及归母净利润对比 图12：公司营运能力指标变化情况 公司分红及融资分析 公司分红方面，上市至今公司持续现金分红，累计分红387.7亿，2019年至今公司保持在20%左右的股利支付率，其中2023年公司分红11.8亿，股利支付率为32.1%；公司融资方面，公司上市至今直接融资177.5亿元，自2018年至今公司暂无新增融资。 图13：公司现金分红及股利支付率情况 图14：公司融资情况 低压电器：下游增速整体平稳，新能源及电网行业需求增速较快 低压电器行业概况 全社会用电量是低压电器市场规模增长的根本驱动力，全球经济稳步发展产生庞大总需求，社会用电量持续上升，为全球低压电器行业提供可观的消费市场。 国际能源署（IEA）预计全球电力需求将以每年2.7%的速度增长，从2021年的不到25万亿千瓦时增加一倍多，到2050年接近54万亿千瓦时。而如果考虑电气化率快速提高，那么在积极假设下，2050年电力需求长期复合增速将达到3.2%，届时全球用电量可能超过62万亿千瓦时。 根据电器行业咨询机构格物致胜的预测，2023-2027年全球低压电器的市场规模将从4052亿元稳步增长至4551亿元，行业年均复合增速为2.9%。 图15：全球低压电器市场规模（亿元）及展望 美洲（含大洋洲）和欧洲是全球低压电器最大的两个市场，二者占比超过60%，其次是中国，占整体市场的20%+。 表3：全球低压电器市场规模区域细分（2022，亿元） 受我国经济平稳运行发展，全社会固定资产投资稳定增长，我国低压电器市场规模10年复合增速4.1%，除了2022年受下游地产等行业景气度低影响，其余年份均保持正增长。 图16：国内低压电器行业市场规模及增速（对比宏观数据增速） 低压电器行业发展趋势 低压电器以“三断一接”为主，是配电系统结构的基石。低压电器主要是以交流1200V、直流1500V为界，将低于界限的用于实现对电路或非电对象的切换、控制、保护、检测、变换和调节的元件或设备。低压电器是低压配电系统和低压配电网的结构基石，工业、农业、交通、国防和一般的用电领域大多采取低压供电，电力通过高压电路传输后，必须经过各级变电所逐级降压，再通过各级配电系统分配，最终进入终端用户。低压电器主要产品结构“三断一接”指框架断路器、塑壳断路器、微型断路器、接触器，“三断一接”产品市场规模金额占整体低压电器产品的86%左右。 表4：公司低压电器产