国产聚烯烃催化剂龙头蓄势待发

顺应聚烯烃催化剂国产替代趋势，并以研发技术水平和渠道优势为保障，公司积极扩产，大量的在建工程有望拓展并巩固公司市场份额。与此同时，公司积极投入茂金属催化剂的研发和产业化，有望在茂金属催化剂及聚烯烃弹性体POE领域打开成长新局面。 公司为国内聚烯烃催化剂龙头企业 公司深耕于催化剂及助剂领域，聚焦烯烃的催化聚合及改性，形成了以第四代齐格勒-纳塔催化剂为核心的产品序列，并拥有多种抗氧剂核心产品及百种复合助剂产品，可满足客户一站式、多样化需求。公司现拥有220吨催化剂产能、2.3万吨抗氧化剂产能，居行业龙头地位，下游绑定大型国企、央企及上市企业，产品质量及渠道优势均居上乘。 积极扩产响应聚烯烃国产替代 近十年聚烯烃国产化趋势显著，聚烯烃催化剂及助剂需求持续快速增长，国内催化剂需求仍存较大进口替代空间，而改性助剂竞争相对充分，逐渐在外循环领域实现国产替代。公司把握行业趋势积极扩产，布局了425吨聚烯烃催化剂、2.15万吨抗氧剂与部分复配助剂及中间体产能，有望进一步提升市场份额及盈利水平。 茂金属催化剂及POE领域存较大机遇 我国茂金属聚烯烃严重依赖进口，光伏产业的快速发展又带动了大量茂金属聚烯烃弹性体（POE）需求，茂金属催化剂与POE是国产化洼地，存在较大的布局机遇。公司在茂金属催化剂领域积极进行研发和产业化投入，并规划投建40万吨/年POE及30万吨/年α-烯烃装置，有望打开成长新局面。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为8.4/10.5/14.6亿元，对应增速分别为14%/26%/39%，归母净利润分别为1.2/1.9/2.7亿元，对应增速分别为-7%/57%/39%，EPS分别为0.92/1.45/2.01元/股，3年CAGR为27%。公司凭借产业经验及技术优势向茂金属催化剂及POE领域进行拓展布局，参考可比公司估值，我们给予公司23年35倍PE，目标价50.75元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：在建产能推进不及预期、重点研发项目进展不力、销售不及预期、安全生产风险 投资聚焦 核心逻辑 近十年聚烯烃国产化趋势显著，聚烯烃催化剂需求持续快速增长，公司顺应聚烯烃催化剂国产替代趋势，积极扩产，大量的在建工程有望拓展并巩固公司市场份额。 与此同时，公司积极投入茂金属催化剂的研发和产业化，规划了40万吨/年POE及30万吨/年α-烯烃装置项目，茂金属催化剂与POE是国产化洼地，公司凭借多年来深厚的技术积累和产业经验，有望充分把握布局机遇，在相关领域打开成长新局面。 不同于市场的观点 公司在茂金属催化剂及POE领域的布局价值未被市场充分认知。 核心假设 1）催化剂板块：公司募投项目中425吨聚烯烃催化剂在建产能于23年投产，并逐步放量。公司下游客户多为大型国企、央企，催化剂产品价格及利润率整体维稳，气相聚丙烯催化剂让利拓客，拉动毛利率小幅下行。 2）改性助剂板块：通胀下行有望降低异丁烯、苯酚等原料成本，改性助剂毛利率有望恢复；同时，公司21500吨抗氧剂产能及部分复配剂产能于23年投产并逐步放量，推动改性助剂板块盈利提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为8.4/10.5/14.6亿元 ， 对应增速分别为14%/26%/39%，归母净利润分别为1.2/1.9/2.7亿元，对应增速分别为-7%/57%/39%，EPS分别为0.92/1.45/2.01元/股，3年CAGR为27%。 采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为27倍。考虑到公司催化剂主业盈利稳定且积累深厚，并凭借技术优势向茂金属催化剂及POE领域进行拓展布局，我们给予公司2023年35倍PE，对应2023年目标价格为50.75元，相较于当前股价有13%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.公司是国内聚烯烃催化剂龙头企业 公司是国内少数同时具备高分子材料高效能催化剂和化学助剂产品的专业提供商，形成了聚烯烃高效能催化剂和化学助剂的研发、生产和销售为一体的业务体系，公司致力于为高分子材料行业提供专业化、定制化的产品。 1.1.公司深耕催化剂及助剂业务 公司成立于2004年，总部位于辽宁营口，前身为营口鼎际得石化有限公司，创立之初公司推出DJD系列丙烯聚合高效催化剂，为部分石化和煤化企业提供产品和服务。 2004-2009年，公司依托催化剂产品的良好性能和稀缺属性，成功获得中石油订单并逐步深化合作，并开始研发布局抗氧剂业务。 2010-2015年，公司以创新为驱动不断丰富自身产品体系，推出抗氧剂168、抗氧剂1010等核心产品，同时依托于自身单剂产品体系开发复合助剂，并于2010年成功开发了聚乙烯用LZ系列预混剂和聚丙烯用GX系列改性剂，成为业内为数不多能够同时量产主催化剂和化学助剂的企业。 2016年至今，公司持续加强研发投入、完善产品体系，在催化剂领域推出DJD-G系列丙烯聚合气相高效催化剂、DJD-PES全密度聚乙烯催化剂、DJD-UD55和DJD-UD51聚丙烯给电子体；在抗氧剂领域推出626、1076、042、3114等单剂产品。 截至目前，公司已经形成了以齐格勒-纳塔第四代催化剂为核心的产品序列，拥有数百种复合助剂产品，并在茂金属催化剂进行了研发布局，能够覆盖聚烯烃的主流生产工艺，逐渐成为国内聚烯烃催化剂及抗氧剂龙头企业之一。 1.2.股权结构集中、稳定 公司实控人为现任董事长张再明，其直接持有公司9%的股份，通过营口鼎际得实业发展有限公司间接控制公司42.91%的股份，其母许丽敏直接持有公司1.87%的股份，为实控人的一致行动人，二者合计持有公司53.78%的股份，股权结构较为集中。 辛伟荣为公司总经理，通过直接和间接持股的方式持有公司16.71%的股份。 图表1：公司股权结构图（截至2022年三季报） 公司旗下主要有两家全资或联营公司，分别为营口市众合添加剂有限公司和新疆克拉玛依市天利得源化工有限公司，前者主营除酸剂和预混剂业务，后者主营抗氧化剂及化工产品的生产、加工和销售。 1.3.产品聚焦烯烃的聚合与改性 公司产品主要是聚烯烃催化剂和聚烯烃改性助剂。聚烯烃催化剂用于促进乙烯、丙烯聚合，生成聚乙烯、聚丙烯；改性助剂如抗氧剂或复合助剂用以改善聚烯烃性能，进而制备改性塑料用于下游各个具体领域。 图表2：公司产品用于烯烃聚合与塑料改性环节 公司现有二十四种催化剂产品、七种抗氧剂单剂产品、四种复合助剂。具体地，催化剂产品分为聚丙烯、聚乙烯等主催化剂和给电子体助催化剂；抗氧剂单剂分为受阻酚类主抗氧剂和亚磷酸酯类辅助抗氧剂；复合助剂为以抗氧剂单剂为基础，结合客户需求进行定制开发、混配。 截至2021年，公司拥有220吨催化剂产能、22950吨抗氧化剂产能，产能利用率均逾90%，其中近7707吨用于制备复合助剂，约占当年总产量的37%。 目前，公司积极扩大产能，募投了“年产15000吨烷基酚、15000吨抗氧剂项目”、“年产125吨聚烯烃催化剂装置新建项目”和“年产300吨聚烯烃催化剂、13000吨改性剂、7000吨预混剂、6500吨抗氧剂项目”，有助于打开催化剂及改性助剂产能瓶颈和成长空间。 不仅如此，公司积极布局POE高端新材料，引进成熟的POE联合装置和α-烯烃装置工艺包，并规划建设40万吨/年POE联合装置，30万吨/年α-烯烃装置，有望进一步打开公司成长空间。 1.4.业绩持续稳定增长 公司业绩整体持续上行。从2018年至2021年，公司营业收入从3.76亿元增长至7.31亿元，年均复合增速为25%，其中催化剂、抗氧化单剂、复合助剂贡献了主要营收；与此同时，公司的归母净利润亦呈增长态势，从2018年的0.71亿元增长至2021年的1.32亿元，年均复合增速为23%。 2022年，受催化剂及改性助剂销售价格上涨推动，公司营收继续上行，前三季度营收同比增长26%至6.60亿元，而由于原材料己烷、苯酚等价格的大幅上涨，归母净利润仅同比增长了2%至0.86亿元。 图表3：公司营收及其变动情况（亿元，%） 图表4：公司归母净利润及其变动情况（亿元，%） 从毛利角度看，2021年催化剂利润贡献占比为33%，复合助剂和抗氧化剂单体利润贡献分别为39%和28%，其他业务几乎不贡献利润。 从毛利率来看，催化剂业务毛利率较高，稳定在50%以上，近两年随着通胀上行、四氧化钛等原料价格上涨，毛利率略有下跌；抗氧化剂及复合助剂毛利率中枢位于30%附近，复合助剂由于存在定制化特点，毛利率略高于单剂。近两年来，改性助剂产品也在一定程度上受到苯酚、异丁烯等原料价格上涨的冲击，公司综合毛利率有所下行。 图表5：2021年公司各业务毛利润及占比（亿,%） 图表6：公司各业务毛利率变动情况 2.催化剂及改性助剂主业格局向好 近十年聚烯烃国产化趋势明显，催化剂作为烯烃聚合的核心材料，需求持续提升，公司作为国产聚烯烃催化剂头部企业绑定大型国企、央企及上市企业客户，盈利水平持续提升。上市以后，公司利用融资优势积极扩产，进一步开拓市场份额。 改性助剂作为高分子合成材料改性的添加剂，在塑料、合成纤维、合成橡胶领域都有较为广泛的应用，市场空间较大。公司产品主要用于聚烯烃，竞争相对充分，多样化、差异化的复合助剂逐渐成为发展方向。同时，公司积极扩产抗氧剂及复配剂，扩展并巩固市场份额。 2.1.聚烯烃催化剂业务前景好 2.1.1.催化剂是烯烃聚合技术的核心 催化剂，即降低反应活化能，催动化学反应发生的物质，其可缩短反应时间、降低反应能耗、提高产品转化率，在工业生产中发挥着非常重要的作用。 催化剂是烯烃聚合技术的核心。催化剂具有添加量少但附加值高的特点，在烯烃聚合过程中，聚合催化剂发挥着不可替代的作用，如不使用催化剂，则无法实现工业化生产。聚烯烃树脂性能的改进也与聚烯烃催化剂的开发有着极为密切的关系。 目前常用的烯烃聚合催化剂主要有齐格勒-纳塔催化剂、茂金属催化剂、后过渡金属催化剂。 图表7：常用的烯烃聚合催化剂的分类 目前，公司的催化剂产品以齐格勒-纳塔第四代催化剂为核心。 齐格勒-纳塔催化剂，指化学键结合在含镁载体上的过渡金属化合物，主要是钛基催化剂。因其催化效率高，生产的聚合物综合性能好，成本低，是目前使用最为广泛的聚烯烃催化剂。 19世纪50年代，齐格勒以四氯化钛和三乙基铝催化乙烯低压聚合制HDPE获得成功，并于1955年Hoechst公司实现工业化，标志着齐格勒-纳塔催化剂的问世。 自此以来，齐格勒-纳塔催化剂经历了从第一代到第四代的发展，催化效率呈数量级提高，推动了聚烯烃工业生产规模的扩大和产品的性能提升。 公司自设立以来，一直专注于聚烯烃催化剂领域的研发积累，已形成了以齐格勒-纳塔第四代催化剂为核心的产品序列，主要应用于聚乙烯、聚丙烯的催化聚合。 图表8：齐格勒-纳塔催化剂的发展历程 2.1.2.聚烯烃拉动催化剂快速发展 聚烯烃催化剂的发展与下游高分子材料行业的发展密切相关，我国高分子材料需求不断增加带动着催化剂产业快速发展。 聚合材料产业持续快速增长。塑料、合成纤维、合成橡胶为三大合成材料。根据国家统计局的数据，2020年我国初级形态塑料、化学纤维、合成橡胶产量分别达13542万吨、6708万吨、821万吨，2011年至2021年期间我国三者年复合增长率分别为9.3%、7.1%、8.4%，带动聚烯烃催化剂需求量的持续提升。 图表9：我国初级形态塑料产量及变动情况 图表10：我国化学纤维产量及变动情况 公司制备的聚烯烃催化剂主要用于聚乙烯、聚丙烯的合成。 聚乙烯、聚丙烯是目前最大的通用塑料。近十年来，随着国内聚烯烃催化剂生产能力的提升和工艺的进步，我国聚乙烯、聚丙烯产业快速发展。根据国家统计局的数据，2011年我国聚乙烯、聚丙烯树脂产量分别为1004万吨、980万吨，2021年已分别提升至2348万吨、2927万吨，年均复合增速分别达8.9%、11.6%。 图表11：聚乙烯PE及聚