国产工业阀门龙头，受益中国EPC总包商带动油服产业链出海

纽威股份：国产工业阀门龙头，产品覆盖下游众多细分行业 纽威股份主营阀门的设计、制造和销售，是国内综合实力领先的工业阀门供应商。阀门行业下游覆盖较多的细分行业，其中油气开采、化工、海工造船等是公司核心业务领域。公司由油气领域起家，应用于油气领域的阀门产品贡献了较多收入，在保持传统优势行业强大竞争力的同时，公司也在不断拓展深海阀门、核电阀门等新型高端阀门领域。 “一带一路”合作深化，中国EPC总包商带动国产阀门出海中东 中国与中东地区国家为重要的战略合作伙伴，2023年中国进口原油共计5.7亿吨，其中来自OPEC成员国原油共计2.4亿吨，占中国总进口比例42.3%，中国进口原油占OPEC总出口的24.3%。根据中国全球投资&建设追踪数据，2020-2024年6月中国对外主要投资&建设项目中能源板块达1462亿美元，对沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、阿曼、安哥拉（非洲）6国能源行业投资&建设项目累计达440亿美元，其中主要的油气项目为242.5亿美元，按EPC项目阀门价值量占比4%-10%计算，对应9.7-24.3亿美元阀门市场空间。 受益于“一带一路”合作深化，国内EPC总包商出海，海外在手订单能见度高，公司海外营收有望迎来高增速。 海外高端市场&全产业链布局，资本开支高峰期已过业绩释放能力强 （1）资质齐全+多年产品安全应用经验已成为重要竞争优势，纽威股份与SHELL、TOTAL、中石油、中石化等全球能源行业巨头建立了长期稳固的合作关系，铸就高忠诚度护城河。纽威股份自创立之初就以海外布局为根基，在国际市场具有较高知名度，海外营收占比长期高于国内。 （2）公司自上而下实现原料生产、阀门设计、磨具与加工全环节、产品销售覆盖，并产生协同效应。公司拥有三家阀门铸件生产配套企业和一家锻件生产配套企业，可生产各种碳钢、不锈钢、合金钢铸锻件。通过原材料垂直整合，减少原材料价格波动对公司盈利能力的影响，提高质量管理能力。 （3）资本开支高峰期已过，业绩释放能力增强。2023年公司在建工程仅700万，同比-94%；固定资产当期折旧1.5亿元，同比略增0.16亿元，资本开支高峰期已过业绩释放能力增强。 （4）公司应用SAP软件系统实现信息化管理，销售人员占比极低，人均高创收能力。公司拥有技术支持团队，销售人员智能化办公。2023年总3744名员工中，销售人员仅有190人占比5%，相比于可比行业公司处于较低水平。 盈利预测与投资评级：受益中国EPC总包商带动阀门产业出海，叠加海工造船高景气，公司前期布局的产品、资质、积累的口碑开始变现。我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至9.5（原值9.5）/12.0（原值11.2）/14.8（原值13.0）亿元，当前市值对应PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨、汇率波动风险、油气产业周期波动、下游资本开支不及预期等 投资案件 1、关键假设、驱动因素： 1）中东地区是全球油气资源最为丰富的区域，拥有全球近50%的探明石油储量，天然气储量也占全球的近40%。资源禀赋优势使中东在全球能源市场中占据着举足轻重的地位，因此中东油服市场也是全世界最高端的市场。 2）油气产业是中东国家的财政支柱产业，为其经济增长和社会发展提供了重要资金支持。在当前油价高位维稳的趋势下，中东国家具备充足的动力加大油气项目建设和维保的投入，以确保其产能扩张并维持稳定的出口收入。 3）受益于“一带一路”倡议的持续深化，中东国家与中国的合作不断加强。中国油服产业链的企业凭借成熟的技术和逐步提升的国际影响力，正成为中东油气项目的重要合作伙伴。中东国家与中国油服企业的合作趋势日益明确，未来双方有望在更大范围内开展深层次的产业合作，共同推动油气产业的发展。 2、我们与市场不同的观点： 1）市场观点：市场认为在全球能源向绿色清洁转型的趋势下，传统油气产业将会受到新能源革命的冲击，随着清洁能源技术的发展和推广，油气的需求和投资前景可能逐渐减弱。 2）我们的观点：我们认为，尽管清洁能源的转型正在加速，全球油气需求在中长期内仍将保持上升趋势。 ①全球各国和各地区的发展水平存在显著差异，只有极少数发达国家具备全面推行清洁能源转型的能力和动力。与此同时，许多发展中国家在中长期内仍将依赖于传统能源，在发展中国家推动工业化和城市化进程的背景下，油气资源的需求量仍然可观。 ②国际油价在高位维稳的情况下，中东各国具有充足的动力将现有的油气资源储备变现，最大化其经济收益，为中国油服产业链带来了深度合作的机遇。 随着“一带一路”合作的深化，中国油服企业凭借成熟的技术和不断提升的国际竞争力，有望在中东的油气开发和维护中获得更多机会，成为该地区能源合作的重要参与者。 3、股价驱动因素： 短期：国内外油气项目订单持续释放 中期：中国EPC总包商带动油服产业链出海“一带一路”长期：全球油气需求保持、国际油价高位维稳 1.纽威股份：国内最大的工业阀门制造商和出口商，产品覆盖下 游众多细分行业 苏州纽威阀门股份有限公司成立于2009年，前身为2002年成立的纽威阀门。公司主营阀门的设计、制造和销售，是国内综合实力领先的工业阀门供应商，成立以来始终致力于为客户提供全套工业阀门解决方案，为石油天然气、化工、电力等行业提供覆盖全行业系列的产品。2004年公司年销售突破5000万美金后，便成为中国最大的工业阀门制造商和出口商，于2014年在上交所成功上市。上市后公司营收规模增长迅速，2019年营收突破30亿，2022年破40亿，2023年破50亿。 图1：纽威股份自2004年后便成为中国最大的工业阀门制造商和出口商 1.1.股权结构稳定，2023年创始人退居幕后交任年轻高管团队 公司股权集中稳定，创始人退居幕后交任年轻高管团队。截至2024年6月30日，公司四位创始人程章文、王保庆、陆斌、席超分别直接持股15.99%/15.99/10.99%/10.99%，通过纽威集团分别间接持股0.25%，合计持股54.95%，四位创始人为公司实控人，股权结构稳定。2023年四位创始人退居幕后，新的高管团队平均年龄48岁为公司注入新鲜活力。 公司旗下拥有9家制造子公司，贯穿阀门制造各个环节。苏州工业材料和大丰工业材料主营铸件制造，溧阳工厂主锻造负责锻件制造，东吴机械、纽威石油设备、纽威流体和纽威越南等主营阀门类产品总装制造。 图2：公司股权结构图（截至2024年6月30日） 表1：新的高管团队偏年轻化为公司注入新鲜活力 1.2.公司阀门产品覆盖下游众多细分行业，与大型跨国集团深度合作 公司阀门覆盖下游众多细分行业，其中油气开采、化工、能源等是核心业务领域。 公司产品品种覆盖闸阀、截止阀、止回阀、球阀、蝶阀、调节阀、API6A阀、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列，规格型号达5,000多种，具备为石油天然气、化工、电力等行业提供基本覆盖全行业系列产品组合的能力，产品广泛应用于海内外项目。公司由油气领域起家，应用于油气领域的阀门产品贡献了较多收入，在保持传统优势行业强大竞争力的同时，公司也在不断拓展深海阀门、核电阀门等新型高端阀门领域。 表2：公司产品广泛应用于各工业领域的海内外项目 公司作为中国最大的阀门生产企业，获得50+项国际质量相关认证。公司已成为我国少数几家同时获得民用核安全机械设备设计/制造许可证及ASME认证的阀门制造企业，是中国第一家获得欧盟CE-PED证书（第四类，H1模式，法国船级社B.V.颁发）和TA-Luft认证的阀门制造商。 公司全球销售服务网络布局完整，相比国内其他厂商存在先发优势。公司销售网络遍布全球，产品远销海外，作为中国最大的阀门出口商，公司在北美、欧洲、亚太、中东、非洲等国家或地区均设立了销售子公司或办事处，负责当地市场的开拓和运营；在若干需求旺盛的地区直接或通过经销商设立地区库存中心，储存公司的阀门产品，及时满足客户的日常采购需求，提供更好的售后服务。 图3：公司已获得50+项国际质量相关认证 图4：公司全球销售服务网络布局 公司的阀门产品凭借可靠的产品性能取得众多大型跨国企业集团的认可，已经成为众多国际级最终用户的合格供应商，是国内阀门行业获得大型跨国企业集团批准最多的企业。多年产品安全使用业绩已成为重要竞争优势，近年来公司与SHELL、BP、TOTAL等行业巨头实施了深度战略合作，铸就了客户高粘性和高忠诚度的护城河。 表3：公司拥有众多大型跨国企业集团的合格供应商资格 1.3.公司盈利能力主要受规模效应与原材料价格影响 回顾公司历史业绩，影响公司利润率的因素主要是规模效应及原材料价格，公司营收规模又进一步受“三桶油”资本开支情况影响。 （1）公司阀门产品深度布局油气开采及石油化工行业，而国内油气行业景气度与“三桶油”资本开支力度存在较大关联性，进而影响公司营收规模。 （2）公司阀门制造成本中原材料占比常年稳定于80%以上，废钢等原材料价格波动会对公司盈利能力造成较大影响。 图5：2009-2024公司业绩复盘，毛利率主要受“三桶油”资本开支及原材料价格影响 公司盈利能力显著回升，2024年上半年毛利率35.5%、净利率17.4%。公司利润率受营收规模的影响较大，当公司营业收入下降或增长趋缓时，利润率会降低；当公司营收进入增长时期，公司利润率随之增长。当公司收入规模增长时，费用率同样呈下降趋势。2015-2023年，公司期间费用率从22.9%下降至2023年的13.8%，共下降9.1pct，其中销售费用、管理费用率分别下降4.4pct、7.7pct，研发费用率稳定于3.7%左右。 图6：公司2024年上半年毛利率35.5%、净利率17.4% 图7：公司期间费用率随着营收规模增长而下降 公司直接材料占营业成本比例达80%以上，废钢等原材料价格对公司盈利能力影响较大。公司具备铸锻件厂实现原料加工，通过原材料垂直整合减少了原材料价格波动对公司盈利能力的影响，同时提高了质量管理能力。2023年废钢价格下降致公司直接材料/营业成本下降4pct。公司直接材料/营业成本在同业中处于较高水平，设备折旧、人工费用等在规模效应下得以摊薄。 图8：公司营业成本拆分情况 图9：直接材料/营业成本主要受废钢价格影响 2.工业阀门市场：行业整体“大而散”，油气开采&海工造船高端 市场引领增长 工业阀门应用领域多且分散，市场空间广阔且增长稳定。作为工业管道系统中关键的控制元件，工业阀门承担着调节和控制液体、气体或浆料等流体介质流动的重要功能。 其结构通常由阀体、启闭机构和阀盖三部分组成，各部分协同作用，实现流体介质的精确控制与管理。阀门的下游应用领域涵盖了多个行业，主要集中在石油与天然气、化工、电力等重要板块。根据GIA数据，预计2026年全球阀门制造业市场规模将达923亿美元，2021-2026年CAGR达3.9%；预计2026年中国阀门制造业市场规模将达182亿美元，2021-2026年CAGR达6.2%。 图10：2021-2026年全球阀门制造业市场规模 图11：2021年全球工业阀门市场结构 图12：2021-2026年中国阀门制造业市场规模 图13：2021年中国工业阀门市场结构 2.1.整体竞争格局高度分散，企业绝对市占率较低 阀门行业市场份额高度分散，全球市场中仅有少数企业能够占据显著份额。即使是行业全球龙头企业艾默生，其市场占有率也仅略超过5%，其余绝大部分阀门企业的市场占有率则不足2%，显示出行业内竞争的激烈性和市场格局的分散性。根据Mcilvaine数据，2021年纽威股份公司凭借4.5亿美元的销售额跻身全球阀门企业15强，成为榜单中唯一的中国企业。中国大部分阀门制造商在全球市场上仍然缺乏足够的竞争力，国内企业普遍存在技术水平和品牌影响力不足的问题。中国阀门企业在提升国际竞争力和扩大市场份额方面，仍有很大的提升空间和发展潜力。 表4：2021年全球前15大阀门企业阀门销售额 中国阀门市场同样具