公司深度报告：铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性

铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性 [Table_CoverStock] —中国宏桥 (1378.HK)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2024年5月16日 [Table_CoverAuthor] 张航 金属&新材料行业首席分析师 宋洋 金属&新材料行业分析师 S1500523080009 S1500524010002 zhanghang@cindasc.com songyang@cindasc.com [Table_CoverAuthor] 张航 金属&新材料行业首席分析师 宋洋 金属&新材料行业分析师 S1500523080009 S1500524010002 zhanghang@cindasc.com songyang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_StockAndRank] 中国宏桥 (1378.HK) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：wind，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（港元） 11.80 最近一月涨跌幅(％) 15.23 总股本(亿股) 94.76 总市值(亿港元) 1118 资料来源：wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性 [Table_ReportDate] 2024年5月16日 本期内容提要: [Table_Summary] 公司为国内优秀的铝产品制造商。公司成立于1994年，实控人为张氏家族。公司上下游一体化产业链配套完善，是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的全产业链大型企业之一。截止2024年3月，公司几内亚项目稳定维持铝土矿年化产能约5000 万吨/年，氧化铝总产能1950万吨/年（其中国内氧化铝产能1750万吨/年，印尼氧化铝产能200万吨/年），电解铝总产能646万吨/年，铝合金深加工产能117万吨/年。 铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性。经过多年的耕耘，公司已基本形成电解铝上下游全产业链运营格局，规模效益成效显著。公司上游原料自给率高，成本弹性趋缓：公司当前氧化铝自给率为100%，一体化优势突出。几内亚铝土矿项目的开采保障公司铝土矿原料供给，同时公司还开拓澳大利亚铝土矿供应，多元化的矿石供应渠道，进一步保障公司原材料的稳定性。公司电解铝盈利稳定，能源结构改善显著：截止2023年底，公司电解铝总产能为646万吨/年，山东地区目前合计产能为443万吨/年，云南203万吨/年电解铝产能主体工程已完成。此外，公司仍有193万吨/年电解铝产能将搬迁至云南省红河州，待项目全部搬迁完成，公司将合计向云南转移 396 万吨/年产能，占全部产能的61.3%。由于云南水电价格低于山东火电价格，云南电解铝产能占比的提升，有望降低公司总产能的综合用电成本。公司再生铝及汽车轻量化项目有望助力低碳发展：截至2023年9月底，公司拥有铝加工产能117万吨/年。此外，公司中德宏顺循环科技产业项目全部建成后将形成年生产再生铝50万吨，年回收拆解报废机动车10万辆。子公司再生铝产能的投放，或将进一步优化公司能源结构，提高产品溢价。 公司分红比例维持较高水平：公司自2011年上市以来，已实施分红13次，累计实现净利润961.56亿元，累积现金分红273.83亿元，平均股利支付率28.48%。公司平均股利支付率位于行业前列，经营稳健，业绩保持稳定增长，且分红比例维持较高水平，有较强的安全边际。 子公司引战投，公司价值或将重估：子公司于2023年12月引入战略投资者，投资者以对价人民币29.626亿元认购山东宏拓新资本股权4.705%。参考子公司股权对价，公司所持山东宏拓股权市值约567亿元人民币。考虑公司轻量化材料基地以及渤海科创城产业园项目正在建设中，公司价值有望重估。 铝价中长期或将继续维持上行趋势。供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”、能耗双控以及区域性供电不足等因素影响，原铝供给弹性或将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，我们认为电解铝需求仍有韧性，我们预计2023-2025年全球原铝需求年均增速约为1.65%。供需缺口中长期或将扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。 盈利预测与投资评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.70、1.94、1.95元/股，对应当前股价的PE分别为6.42x、5.61、5.60x。公司估值在行业相对估值中处于低位，考虑公司电解铝能源结构优化有望带来电力成本下降，产业链一体化有望使公司充分受益铝产业链盈利提升，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05中国宏桥恒生指数 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 风险因素：经营风险：云南产能投产不及预期，几内亚铝土矿罢工扰动等。政策风险：云南枯水期限电力度超预期；电解铝产能天花板放开；货币政策及财政政策紧缩。市场风险：地产需求超预期下行导致电解铝需求侧超预期下滑；海外电解铝投产超预期，供给超预期增长。投融资风险：引入战略投资者事项推进不及预期。 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 133624 144199 149241 150735 （+/-)(%) 1% 8% 3% 1% 归母净利润 11461 16074 18394 18437 （+/-)(%) 32% 40% 14% 0% EPS 1.21 1.70 1.94 1.95 P/E 4.88 6.42 5.61 5.60 30 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 ;股价为2024年5月15日收盘价，汇率为港币兑人民币0.92 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目录 投资聚焦 ............................................................................................................................................... 6 铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性........................................................................................ 7 铝： 行业深度变革，盈利稳步抬升 ................................................................................................ 11 上游：原料自给率高，成本弹性趋缓 ............................................................................................. 19 中游：电解铝盈利稳定，能源结构改善显著 .................................................................................. 21 下游：再生铝及汽车轻量化助力低碳发展...................................................................................... 24 子公司引战投，公司价值或将重估 ................................................................................................. 25 盈利预测及投资评级 ......................................................................................................................... 25 风险因素 ............................................................................................................................................. 27 表目录 铝业龙头，受益产业链一体化 ...................................................................................................... 7 电解铝贡献主要业绩，资产结构持续改善 .................................................................................. 9 表1：2024年中国氧化铝减产、检修明细（万吨）（截止2024年3月） ................................................................................................................................. 13 表2：2018-2025铝供给情况（万吨） ............................................................................ 14 表3：2023年国内主要房地产政策汇总 .......................................................................... 15 表5：铝需求测算（万吨） .............................................................................................. 17 表6：铝供需平衡（万吨） .............................................................................................. 18 表7：几内亚铝土矿主要生产企业矿产品资源及品位 ..........................