公司深度报告：铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性

宋洋金属&新材料行业分析师S1500524010002songyang@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2024年5月16日 本期内容提要: 铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性。经过多年的耕耘，公司已基本形成电解铝上下游全产业链运营格局，规模效益成效显著。公司上游原料自给率高，成本弹性趋缓：公司当前氧化铝自给率为100%，一体化优势突出。几内亚铝土矿项目的开采保障公司铝土矿原料供给，同时公司还开拓澳大利亚铝土矿供应，多元化的矿石供应渠道，进一步保障公司原材料的稳定性。公司电解铝盈利稳定，能源结构改善显著：截止2023年底，公司电解铝总产能为646万吨/年，山东地区目前合计产能为443万吨/年，云南203万吨/年电解铝产能主体工程已完成。此外，公司仍有193万吨/年电解铝产能将搬迁至云南省红河州，待项目全部搬迁完成，公司将合计向云南转移396万吨/年产能，占全部产能的61.3%。由于云南水电价格低于山东火电价格，云南电解铝产能占比的提升，有望降低公司总产能的综合用电成本。公司再生铝及汽车轻量化项目有望助力低碳发展：截至2023年9月底，公司拥有铝加工产能117万吨/年。此外，公司中德宏顺循环科技产业项目全部建成后将形成年生产再生铝50万吨，年回收拆解报废机动车10万辆。子公司再生铝产能的投放，或将进一步优化公司能源结构，提高产品溢价。 收盘价（港元）11.80最近一月涨跌幅(％)15.23总股本(亿股)94.76总市值(亿港元)1118 公司分红比例维持较高水平：公司自2011年上市以来，已实施分红13次，累计实现净利润961.56亿元，累积现金分红273.83亿元，平均股利支付率28.48%。公司平均股利支付率位于行业前列，经营稳健，业绩保持稳定增长，且分红比例维持较高水平，有较强的安全边际。 子公司引战投，公司价值或将重估：子公司于2023年12月引入战略投资者，投资者以对价人民币29.626亿元认购山东宏拓新资本股权4.705%。参考子公司股权对价，公司所持山东宏拓股权市值约567亿元人民币。考虑公司轻量化材料基地以及渤海科创城产业园项目正在建设中，公司价值有望重估。 铝价中长期或将继续维持上行趋势。供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”、能耗双控以及区域性供电不足等因素影响，原铝供给弹性或将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，我们认为电解铝需求仍有韧性，我们预计2023-2025年全球原铝需求年均增速约为1.65%。供需缺口中长期或将扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。 盈利预测与投资评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.70、1.94、1.95元/股，对应当前股价的PE分别为6.42x、5.61、5.60x。公司估值在行业相对估值中处于低位，考虑公司电解铝能源结构优化有望带来电力成本下降，产业链一体化有望使公司充分受益铝产业链盈利提升，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：经营风险：云南产能投产不及预期，几内亚铝土矿罢工扰动等。政策风险：云南枯水期限电力度超预期；电解铝产能天花板放开；货币政策及财政政策紧缩。市场风险：地产需求超预期下行导致电解铝需求侧超预期下滑；海外电解铝投产超预期，供给超预期增长。投融资风险：引入战略投资者事项推进不及预期。 目录 投资聚焦...............................................................................................................................................6 铝产业链一体化龙头，有望享高盈利弹性........................................................................................7铝：行业深度变革，盈利稳步抬升................................................................................................11上游：原料自给率高，成本弹性趋缓.............................................................................................19中游：电解铝盈利稳定，能源结构改善显著..................................................................................21下游：再生铝及汽车轻量化助力低碳发展......................................................................................24子公司引战投，公司价值或将重估.................................................................................................25盈利预测及投资评级.........................................................................................................................25风险因素.............................................................................................................................................27铝业龙头，受益产业链一体化......................................................................................................7电解铝贡献主要业绩，资产结构持续改善..................................................................................9 表目录 表1：2024年中国氧化铝减产、检修明细（万吨）（截止2024年3月）.................................................................................................................................13表2：2018-2025铝供给情况（万吨）............................................................................14表3：2023年国内主要房地产政策汇总..........................................................................15表5：铝需求测算（万吨）..............................................................................................17表6：铝供需平衡（万吨）..............................................................................................18表7：几内亚铝土矿主要生产企业矿产品资源及品位......................................................20表8：中国宏桥主要预测假设..........................................................................................26表9：中国宏桥可比公司估值表（2024年5月15日）...................................................26 图目录 ..........................................................................................................................................7图2：中国宏桥发展历程...................................................................................................8图3：中国宏桥股权结构图（2023年12月）...................................................................8图4：2018-2023年公司营业收入及增速..........................................................................9图5：2018-2023年公司归母净利润及增速.......................................................................9图6：2018-2023年公司分产品营业收入占比（%）.......................................................10图7：2018-2023年公司分产品毛利占比（%）..............................................................10图8：2018-2023年公司费用率（%）............................................................................10图9：2018-2023年部分电解铝公司资产负债率（%）...................................................10图10：中国宏桥历年分红统计.........................................................................................11图11：主要电解铝公司股利支付率对比...........................................................................11图12：电解铝铝价复盘（元/吨）.....................................................................................11图13：电解铝产量变动情况............................................................................................12图14：电解铝产能变动情况（万吨）..