本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共26页 分析师:唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com 021-50586738 产业链一体化运营的垃圾焚烧发电龙头 ——三峰环境(601827)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析 增持（首次） 市场数据(2020-10-21) 收盘价(元) 8.81 一年内最高/最低(元) 11.99/8.21 沪深300指数 4792.83 市净率(倍) 3.25 流通市值(亿元) 33.33 基础数据(2020-6-30) 每股净资产(元) 4.40 每股经营现金流(元) -0.05 毛利率(%) 29.95 净资产收益率_摊薄(%) 4.58 资产负债率(%) 57.75 总股本/流通股(万股) 167826.8/37826.8 B股/H股(万股) 0/0 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586328 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号14楼 邮编： 200122 发布日期：2020年10月22日 投资要点: ⚫ 国内领先的生活垃圾焚烧发电综合服务商。公司主要从事生活垃圾焚烧发电项目投资运营、EPC建造以及垃圾焚烧发电核心设备的研发、制造、销售。依托装备优势和工程总包优势，公司的生活垃圾焚烧发电投资项目在全国稳步扩张。截至2020年6月30日，公司以 BOT、PPP 等模式投资垃圾焚烧发电项目45个，设计垃圾处理能力50950吨/日，位居行业前列。 ⚫ 国产焚烧炉性价比突出，市场竞争力凸显。生活垃圾焚烧炉制造位于产业链关键环节，对整体工艺路线、燃烧效率、工程造价、运营稳定性、经济效益起到关键作用。机械炉排炉性能优异，成为我国生活垃圾焚烧发电厂新建和改造的主要应用炉型。国内企业在引进消化吸收或者自主研发后推出系列国产焚烧炉，凭借显著的价格优势，占据国内大部分市场份额。 ⚫ 补贴政策落地，行业成长中后期关注运营效率提升和产业链延伸。生活垃圾焚烧发电补贴将采用以收定支的原则，受全生命周期合理利用小时数和补贴期限等因素限制。政策意图形成市场化运营机制，降低行业对补贴依赖。需求端来看，我国生活垃圾焚烧发电厂新增需求来自原有生活焚烧发电厂的扩建、三四五线城市的新招标项目。新增项目呈现区域下沉和单体项目中等规模化趋势，且主要市场份额被国有焚烧发电公司瓜分。焚烧发电行业新增市场规模有限，中长期成长“天花板”渐显，运营项目提质增效和产业链延伸为行业突破方向。 ⚫ 作为生活垃圾焚烧发电全产业链综合服务商，公司具备较强的核心设备自制和运营能力。公司拥有雄厚的垃圾焚烧炉和渗滤液处理系统制造实力，其焚烧炉外销客户较为广泛，且在手订单饱满，产能利用率维持高位。公司焚烧处理能力行业领先，产能主要集中在重庆等西南区域，本地千吨以上项目居多，规模效应明显。公司储备项目丰富奠定业绩增长基础。公司厂用电比例较低，吨垃圾上网电量显著高于同行。预计随着垃圾分类的全国实施，公司吨发电量有望继续走高。 ⚫ 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。按照10月21日公司二级市场8.81元/股收盘价计算，对应2020年、2021年PE分别为20.3倍、16.4倍，相对于同行业基本合理。考虑到公司在焚烧炉设备领域具备较强的技术积淀和紧俏的市场需求，焚烧发电项目全国扩张带来的规模增长和运维效率的提升以及偏低的融资成本，公司未来两年具备稳健的成长预期，给予公司“增持”投资评级。 ⚫ 风险提示：生活垃圾焚烧发电项目选址较难，存“邻避”现象，可能导致项目落地不及预期；生活垃圾焚烧发电市场趋向于成熟，新增项-11%-6%-1%4%9%14%19%24%2019-102020-022020-06三峰环境沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共26页 目获取难度加大；补贴政策改变或补贴发放不及预期，应收账款回款放缓；EPC总包项目建设受多种因素影响，存项目建设进度不及预期风险。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,433 4,364 5,333 6,212 7,123 增长比率（%） 15.6 27.1 22.2 16.5 14.7 净利润(百万元) 513 554 727 900 1,111 增长比率（%） 13.5 7.8 31.4 23.8 23.4 每股收益(元) 0.31 0.33 0.43 0.54 0.66 市盈率(倍) 28.8 26.7 20.3 16.4 13.3 资料来源：贝格数据，中原证券 gUdYMBkVbWlYqR7N8Q8OoMoOmOmMkPoPoOlOsQpMaQnNxONZoPrQNZoNtO 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共26页 内容目录 1. 产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头 .................................................... 5 1.1. 公司简介................................................................................................................................ 5 1.2. 公司股权结构 ........................................................................................................................ 6 2. 垃圾焚烧发电进入运营高峰期，市场扩张和运营效率成核心关注点 ................ 6 2.1. 机械炉排炉渐成主流技术路线，国产设备占主要份额 ........................................................... 6 2.2. 补贴政策落地，成长后期促使企业寻求突破 ......................................................................... 9 3. 焚烧炉设备制造能力竞争力十足，处理能力行业领先 .................................... 12 3.1. 核心设备自制，技术积淀深厚 ............................................................................................. 12 3.2. 焚烧发电工程总包完善产业链构成，发挥协同效应 ............................................................ 13 3.3. 处理能力行业领先，吨垃圾发电效率高于同业 .................................................................... 14 4. 财务分析—财务稳健，业绩稳步增长 ............................................................. 17 4.1. 资产结构稳健，偿债能力强劲 ............................................................................................. 17 4.2. 回款向好，经营活动现金流充裕 ......................................................................................... 19 4.3. 规模扩张，业绩稳健增长 .................................................................................................... 20 5. 盈利预测及估值 ............................................................................................. 23 5.1. 核心假设.............................................................................................................................. 23 5.2. 估值和投资建议 ................................................................................................................... 23 6. 风险提示 ........................................................................................................ 24 图表目录 图1：公司垃圾焚烧炉总装基地 ................................................................................................ 5 图2：公司EPC项目建设现场 ................................................................................................. 5 图3：17-19年公司垃圾焚烧发电处理能力稳健增长 ................................................................ 5 图4：公司三大主营业务稳健发展（亿元） .............................................................................. 5 图5：IPO前公司股权结构情况 ................................................................................................ 6 图6：垃圾焚烧发电产业链结构 ....................................................................................