深度研究报告：一体化绿电铝龙头,优质红利资产兼具弹性

铝2025年09月29日 推荐（首次）目标价：23元当前价：20.25元 云铝股份（000807）深度研究报告 一体化绿电铝龙头，优质红利资产兼具弹性 ❖公司深耕铝业五十余载，为国内铝一体化龙头。公司始建于1970年，前身为云南铝厂，多年来深耕铝产业链，外延并购不断优化水电铝布局，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，为国家绿色工厂，形成铝土矿-氧化铝-绿色铝-铝加工一体化产业链，具备年产氧化铝140万吨、绿色铝308万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金161万吨产业规模，氧化铝权益产能自给率约29%，碳素权益产能自给率约72%。 华创证券研究所 证券分析师：刘岗邮箱：liugang@hcyjs.com执业编号：S0360522120002 证券分析师：李梦娇邮箱：limengjiao@hcyjs.com执业编号：S0360525040002 ❖公司业绩持续修复，资产质量逐步优化。2024年受氧化铝价格上行，公司吨铝成本有所抬升，伴随氧化铝逐步恢复到常态化过剩，公司Q2业绩环比修复，上半年归母净利润27.68亿元（+10%），资产质量和现金流水平同步改善。2025上半年，公司有息负债总额下滑至27亿元，资产负债率下滑至21.95%，伴随资本开支维持低位，公司现金流水平充沛，25H1期末现金余额74.6亿元，相比24年全年增加13亿元。考虑当前公司上游资源配套以及氧化铝下行、云南电力资源丰富，公司原料成本或呈下行趋势，盈利能力有望持续提升。 公司基本数据 总股本(万股)346,795.74已上市流通股(万股)346,792.11总市值(亿元)702.26流通市值(亿元)702.25资产负债率(%)21.95每股净资产(元)8.8512个月内最高/最低价20.91/13.40 ❖公司分红比例逐步提高，红利资产属性逐步凸显。当前看，电解铝行业总体进入现金流持续修复、强稳定盈利、分红比例持续提升阶段，电解铝红利时代到来，珍惜高分红潜力标的。我们认为云铝股份目前拥有较高的盈利能力、充沛的现金流、较低的有息负债和资本开支，公司具备大规模分红的能力和潜力意愿。从近五年公司分红比例看，伴随公司负债减轻和盈利能力改善，公司分红比例稳步提升，2024年分红比例32%，同比提升12个百分点，2025年上半年，公司分红比例达40.1%，2024年度现金分红总额创历史新高，预计未来将维持高比例分红，看好电解铝周期转红利趋势下公司配置价值。 ❖铝绿电消费比例步入考核时代，公司绿电铝优势显著彰显长期价值。2025年7月1日，国家发改委、国家能源局指出2025年各省（自治区、直辖市）对电解铝行业绿色电力消费比例完成情况进行考核，中国电解铝绿电比例进入考核时代，25年电解铝绿色电力消费比例目标至少达25.2%，同比24年上涨20%，同时将电解铝纳入全国碳排放权交易市场，“碳排放权”的市场化配置或倒逼铝全链条低碳转型，未来非绿电铝企业成本或有抬升压力。云铝股份依托云南丰富的绿电优势，绿电比例高、低碳优势显著，2025年H1公司生产用电结构中清洁能源比例80%以上，碳排放约为煤电铝的20%左右，并完成碳交易、碳履约，配额履约率100%，成为国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，主要产品碳足迹水平处于全球领先，有望核心受益。 《云铝股份（000807）2020年一季报点评：鹤庆溢鑫二期通电投产，抢占一季度盈利高地》2020-04-30 ❖投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润69.3亿元、79.7亿元、82.1亿元，分别同比+57.1%、+14.9%、+3.1%。选取铝行业神火股份、南山铝业、天山铝业、中国铝业、中孚实业为可比公司，2026年可比公司PE估值均值为8倍，考虑公司分红比例提高，我们给予公司2026年10倍市盈率，目标价23.0元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 《云铝股份（000807）2020年一季度业绩预告点评：鹤庆溢鑫二期通电投产，抢占一季度盈利高地》2020-04-17《云铝股份（000807）2019年报点评：产量增长 叠加成本降低，电解铝毛利大幅提升》2020-03-24 ❖风险提示：铝价大幅波动风险；原料成本大幅提升；云南地区缺水限电限产；铝产业链利润测算因分析因素限制或存在误差。 投资主题 报告亮点 我们详细梳理了公司发展历程、业务结构和未来发展规划，2025年受氧化铝和电力成本下降，公司盈利能力持续改善。我们认为，云铝股份目前拥有较高的盈利能力、充沛的现金流、较低的有息负债和资本开支，公司具备大规模分红的能力和潜力意愿。从近五年公司分红比例看，伴随公司负债减轻和盈利能力改善，公司分红比例稳步提升，2025年上半年分红比例相比24年提升8个百分点，2024年度现金分红总额创历史新高，公司回报凸显，预计未来公司将持续维持高比例分红，看好电解铝周期转红利趋势下公司配置价值。 投资逻辑 云铝股份拥有氧化铝140万吨、绿色铝308万吨，铝合金及铝加工产品161.2万吨，炭素制品82万吨的绿电铝加工一体化产业链。公司电解铝产能规模处于国内领先。2025年以来公司业绩持续修复，资产质量逐步优化，考虑当前公司上游资源配套以及氧化铝下行、云南电力资源丰富，公司原料成本或呈下行趋势，盈利能力有望持续提升。 当前看，电解铝行业总体进入现金流持续修复、强稳定盈利、分红比例持续提升阶段，电解铝红利时代到来，珍惜高分红潜力标的。公司目前拥有较高的盈利能力、充沛的现金流、较低的有息负债和资本开支，公司具备大规模分红的能力和潜力意愿。近年来分红比例稳步提升，看好电解铝周期转红利趋势下公司配置价值。 铝绿电消费比例步入考核时代，公司绿电铝优势显著彰显长期价值。公司依托云南丰富的绿电优势，绿电比例高、低碳优势显著，2025年H1公司生产用电结构中清洁能源比例80%以上，碳排放约为煤电铝的20%左右，主要产品碳足迹水平处于全球领先，有望核心受益。 关键假设、估值与盈利预测 我们基于以下假设对公司业绩做出预测： 价格方面：考虑国内铝供给天花板限制和库存低位，而需求端仍有韧性，假设2025-2027年铝市场价分别为2.04/2.05/2.06万元/吨； 产量方面：考虑近年云南地区来水丰富、光伏项目投产带动云南地区电力供给逐步改善，我们认为未来枯水期对云南电解铝限产的影响会有所减轻，综合考虑云铝溢鑫3万吨电解铝项目在2025年投产，我们假设公司2025-2027年电解铝产量分别为306.5万吨、308万吨、308万吨，假设铝加工产品产量分别为128万吨、130万吨、132万吨。 我们预计公司2025-2027年分别实现总营业收入584.8亿元、594.1亿元、600.7亿元，分别同比+7.4%、+1.6%、+1.1%；归母净利润69.3亿元、79.7亿元、82.1亿元，分别同比+57.1%、+14.9%、+3.1%。 选取铝行业神火股份、南山铝业、天山铝业、中国铝业、中孚实业为可比公司，2026年可比公司PE估值均值为8倍，考虑公司分红比例提高，我们给予公司2026年10倍市盈率，目标价23.0元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、公司为国内绿电铝龙头，业绩弹性强...........................................................................5 （一）绿电铝优势显著，一体化产业链完善...............................................................5（二）资产质量逐步优化，公司业绩持续修复...........................................................6（三）分红比例逐步提高，红利资产属性逐步凸显...................................................9 二、公司绿电铝优势显著，一体化奠定成本优势.............................................................10 （一）公司电解铝产能规模全国领先，业绩受益铝价上涨弹性大..........................10（二）公司资源配套齐全，原料成本呈下降趋势.....................................................111、公司氧化铝配套仍有敞口，氧化铝下行趋势吨铝成本有望优化...................112、云南地区电力供需趋于稳定，公司电力成本扰动逐步降低...........................123、公司吨铝成本处于行业低位...............................................................................13（三）公司背靠中铝集团平台，有望发挥协同效应.................................................15 三、绿电铝比例考核在即，公司绿色低碳铝优势凸显.....................................................16 （一）电解铝绿电比例大考在即叠加碳交易，未来绿电铝优势可期......................16（二）公司清洁能源用电占比达80%以上，绿电铝估值有望溢价.........................18 四、盈利预测及估值分析.....................................................................................................19 五、风险提示.........................................................................................................................20 图表目录 图表1公司发展历程.............................................................................................................5图表2公司股权结构图（截至2025年9月）...................................................................6图表3公司主要产品产量情况（万吨）.............................................................................6图表4公司铝产品产销量（万吨）.....................................................................................6图表5公司2025年上半年营业收入稳步提升...................................................................7图表6公司2025年上半年归母净利润小幅提升...............................................................7图表7公司营收结构情况（亿元）.....................................................................................7图表8公司毛利结构情况（亿元）.................