深度研究报告：兼具弹性，转型头雁估值修复可期

非银行金融2025年11月10日 推荐（首次）目标价：22.6港元当前价：18.24港元 中国太平（00966.HK）深度研究报告 兼具弹性，转型头雁估值修复可期 ❖中国太平：国际化国有保险集团，高举分红险转型旗帜。中国太平传承近百年，是我国第一家跨境经营金融保险集团。公司以寿险为核心板块，多元发展境内外财险、再保险及资管业务。股东结构集中化，实控人为财政部。管理层更迭带来战略转型，当前，集团持续深化高质量发展，预计分红险转型、全面实现报行合一等具体方针将赋能公司发展动力。 华创证券研究所 证券分析师：陈海椰邮箱：chenhaiye@hcyjs.com执业编号：S0360525070004 ❖寿险：分红险转型领头羊，CSM持续释放利润。2023年开始NBV恢复增长，新单受政策影响增速有所波动，新业务价值率在同业中仅次于平安。1）渠道结构以代理人为主，改革进入兑现阶段；银保渠道量价双双优化，业务拓展主要来自网点扩张，同时缴别结构与保单品质优化促进渠道价值率提升。2）产品保费结构依旧以传统险为主，但分红险在首年期交中处于绝对高位，占比87.1%远超同业水平，转型预计带动存量刚性成本下降。综合来看，公司CSM基础厚实，CSM/净资产倍数领先同业，或带来利润持续稳定流入。 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 公司基本数据 ❖财险：境内盈利逐步改善，境外COR分化明显。中国太平财产险业务主要集中于境内，占比86%。1）境内财险：规模稳步扩张，主要由车险和非水险构成。COR波动中优化，逐步缩小与财险头三家差距。2）境外财险：主要分布在中国香港、澳门地区。整体增速近年有所放缓，部分市场仍处于初期发展阶段，COR波动较为明显。3）此外还有再保险业务，今年规模有所收缩，但COR中枢明显改善。 总股本(万股)359,401.85已上市流通股(万股)359,401.85总市值(亿港元)655.55流通市值(亿港元)655.55资产负债率(%)92.72每股净资产(元)18.8412个月内最高/最低价(港元)19.30/9.97 ❖资管：配置弹性处于中位数水平，关注低基数下的强贝塔机会。管理资产规模稳健增长，近年主要受险资保费流入驱动。截至2025H1，集团管理资产规模合计超过2.65万亿港元。投资表现上，净投资收益率受利率影响下行，总/综合投资收益率波动明显。配置结构方面，债券占比持续上行，持续领先上市同业；二级权益配置中枢亦抬升，在同业中位于中位数水平。会计分类上，FVOCI/股票和交易盘债券配置比例均相对较高。虽然公司配置弹性处于同业中位数水平，但结合考虑低基数效应，建议关注权益配置或能带来的强贝塔机遇。 ❖投资建议：公司积极推动分红险转型，有助于从新单逐步压降存量刚性成本，缓解利率中枢下行带来的“利差损”压力。同时，去年“924”以来，资本市场活跃度提升并呈现稳中向好的态势，公司积极把握权益类资产配置，或有望攫取超额收益。资负两端发力，PEV估值有望回升。中国太平以人身险业务为主，我们使用PEV估值法，并预测2025-2027年EVPS对应为56/64.6/74.1港元；当前2025/2026年动态PEV分别是0.33x/0.28x，我们给予2026年PEV预计为0.35x，对应目标价22.6港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 ❖风险提示：监管政策变动、权益市场波动、长端利率下行、自然灾害频发。 投资主题 报告亮点 本篇详尽梳理了2011年以来中国太平保险集团发展历程中的核心业务表现，认为当下估值横向具备性价比，纵向或有修复空间。 投资逻辑 分红险转型头雁，兼具投资弹性，估值修复可期。公司积极推动分红险转型，有助于从新单逐步压降存量刚性成本，缓解利率中枢下行带来的“利差损”压力。同时，去年“924”以来，资本市场活跃度提升并呈现稳中向好的态势，公司积极把握权益类资产配置，或有望攫取超额收益。资负两端发力，PEV估值有望回升。 关键假设、估值与盈利预测 中国太平是以人身险业务为主的保险集团，2025H1人身险业务贡献净利润约80%。鉴于此，我们使用PEV估值法进行公司估值，EV即集团内含价值。 内含价值模型假设不变的情况下，预计2025-2027年太平人寿内含价值增速分别为16.6%/16%/15.3%，主要得益于内含价值预期回报、新业务价值流入以及投资预期正贡献。切回集团口径，其他部分资产调整后净值使用财报预测增速，汇总后2025/2026/2027年集团内含价值增速分别为15.4%/15.3%/14.7%。 中国太平当前静态PEV为0.34x，在港股内资人身险同业中最低，2011年以来所处估值分位为39%，具备横纵向估值洼地优势。当前2025/2026年动态PEV分别是0.33x/0.28x，我们给予2026年PEV预计为0.35x，对应目标价22.6港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、中国太平：国际化国有保险集团，高举分红险转型旗帜...........................................6 二、寿险：分红险转型领头羊，CSM持续释放利润.........................................................9 （一）个人代理为主，银保渠道重要性提升.............................................................101、个险代理渠道：期缴为主，代理人改革成效逐步兑现...................................102、银保渠道：由趸转期，价值贡献逐步提升.......................................................11（二）坚决推动分红险转型，步伐领先同业.............................................................12（三）厚实的CSM基础或带来持续稳定的利润流入...............................................13 三、财险：境内盈利逐步改善，境外COR分化明显......................................................14 （一）境内财险：稳健增长，COR波动中优化........................................................14（二）境外财险：主要分布在中国香港、澳门地区.................................................15（三）再保险：规模有所收缩，COR中枢明显改善................................................15 四、资管：配置弹性处于中位数水平，关注低基数下的强贝塔机会.............................17 五、投资建议：分红险转型头雁，兼具投资弹性.............................................................20 六、风险提示.........................................................................................................................23 图表目录 图表1中国太平公司架构.....................................................................................................6图表2 2011年至今中国太平归母净利润（亿港元）........................................................7图表3 2025H1中国太平各业务板块净利润占比...............................................................7图表4中国太平发展历程.....................................................................................................7图表5中国太平股权结构.....................................................................................................7图表6 2011年至今太平人寿NBV及增速..........................................................................8图表7 2011年至今中国太平归母净资产（亿港元）........................................................8图表8 2016年至今中国太平分红总额与比例....................................................................8图表9上市险企股息率（TTM，%）对比.........................................................................8图表10 2011年至今太平人寿NBV及增速（百万港元）................................................9图表11 2011年至今太平人寿长险新单及增速（百万港元）...........................................9图表12 2011年至今太平人寿新业务价值率....................................................................10图表13近十年及一期新业务价值率同业对比（%）......................................................10图表14 2011年至今太平人寿总保费渠道结构................................................................10图表15 2011年至今太平人寿长险新单保费渠道结构.....................................................10图表16 2011年至今太平人寿个人代理渠道保费情况（百万港元）.............................11图表17 2011年至今太平人寿代理人与产能变化............................................................11图表18 2011年至今太平人寿代理渠道保单继续率........................................................11图表19 2011年至今太平人寿银保渠道保费情况（百万港元）.....................................12图表20 2011年至今太平人寿银保网点数量（个）........................................................12图表21 2011年至今太平人寿银保渠道保单继续率..........