证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 东方雨虹（002271）深度研究报告 强推（上调） 集中度提升+多品类扩张，兼具成长与稳健的优质龙头 目标价：65.1元 当前价：58.88元  匠心企业，行稳致远。公司深耕防水领域二十余载，2019年营业收入突破180亿元，市占率近10%，上市11年来业绩增长46倍。根据行业发展情况及战略调整，我们将公司上市以来的历史划分为三个阶段：①2008-2011年，抢占基础设施领域防水市场，由局部市场走向全国；②2012-2015年，转向地产市场，受益原材料价格下降业绩持续高增；③2016-2019年，加快建设营销网络，受益B端市场变化公司市占率快速提升，多元化业务布局夯实市场地位。  防水材料为主要收入来源，产销持续高增。公司业务结构稳定，防水材料营收占比长期在80%以上。1）防水卷材：2019年公司防水卷材产量为4.5亿平，约占全国规上企业产量的24%，2016-2019年均实现了30%~55%的高增长，近两年价格稳定，约21~22元/平；2）防水涂料：2019年公司防水涂料产量105万吨，近6年CAGR高达40%，按全国400万吨防水涂料的规模计算，公司市占率约26%，去年平均售价为4301元/吨。  成本与渠道筑起强大护城河。1）成本管控护航业绩成长：公司是国内规模最大的防水材料制造企业，在原材料采购、存储、规模效应等方面均具有一定优势，可通过多种方式平抑成本波动；2）渠道布局先人一步：公司早期通过承接国家重点工程扩大知名度，之后又率先进入地产集采名单，B端市场渠道优势显著。长期看，地产逐步跨入存量时代，旧房修缮同样将是一个潜力巨大的蓝海市场，公司2013年就开始率先布局C端，目前已与近2000家大型家装公司和建材市场建立合作关系。  多品类扩张扩大业务版图。公司通过内生外延并举方式积极扩张多品类业务。2019年，公司防水以外业务（含工程施工）实现收入33亿元，同比增长20%。2020年7月初至今，公司陆续发布了六次项目投资公告，将在芜湖、海南、江苏等地继续新设生产基地，除传统的卷材、涂料外，还包含了节能保温材料、功能涂层、建筑涂料、减水剂、民用建材等多种产品，合计投资高达94亿元。  行业：大浪淘沙，强者愈强。1）行业标准提升，劣币驱逐良币现象改善，非标产品将进一步被淘汰；2）集采模式推广，下游集中度提升，防水行业格局优良，显著受益；3）地产高韧性支撑下游需求，新建房屋需求料仍将保持增长，叠加集中度提升，龙头需求无忧；4）修缮市场空间广阔，我国既有的建筑面积（含工业建筑）近1000亿平，对应的屋面面积约150亿平，按6~8年翻新期计算，每年需要进行翻新的建筑面积达20亿平。  盈利预测、估值及投资评级：防水行业分散度较高，供给端仍存在较大改善空间，公司作为行业内的绝对龙头，短中期内预计仍将充分享受行业集中度提升的红利，长期看，多品类布局以及修缮市场空间打开也有望支撑成长。我们预计公司2020-2022年EPS各为1.79元、2.17元、2.69元/股，对应PE各为31x、26x、21x，公司长短期成长动力充沛，给予2021年30x估值，目标价65.1元/股，目标市值1024亿，上调至“强推”评级。  风险提示：原材料价格剧烈波动，地产调控超预期收紧，多品类业务发展不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 18,154 22,416 27,483 33,489 同比增速(%) 29.3% 23.5% 22.6% 21.9% 归母净利润(百万) 2,066 2,803 3,413 4,226 同比增速(%) 37.0% 35.7% 21.8% 23.8% 每股盈利(元) 1.32 1.79 2.17 2.69 市盈率(倍) 42 31 26 21 市净率(倍) 9 8 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年09月18日收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 联系人：王卓星 电话：021-20572580 邮箱：wangzhuoxing@hcyjs.com 总股本(万股) 156,978 已上市流通股(万股) 110,168 总市值(亿元) 924.29 流通市值(亿元) 648.67 资产负债率(%) 49.8 每股净资产(元) 7.7 12个月内最高/最低价 63.32/20.45 《东方雨虹（002271）2018年三季报点评：收入保持高增长，成本上涨侵蚀利润率》 2018-10-22 《东方雨虹（002271）2019年一季报点评：龙头高增长延续，毛利率环比改善》 2019-04-30 《东方雨虹（002271）2019年中报点评：龙头高速扩张，盈利能力转好》 2019-08-09 -9%58%126%193%19/0919/1120/0120/0320/0520/072019-09-23～2020-09-18沪深300东方雨虹相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 其他建材 2020年09月20日 东方雨虹（002271）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 公司深耕防水领域二十余载，2019年营业收入突破180亿元，市占率近10%，上市11年来业绩增长46倍。 我们复盘了公司上市至今的发展历史，认为主要节点有两个，第一次是2012年，公司在甬温线事故后迅速调整策略，提高地产客户占比，第二次是2015-2016年，地产格局变化致下游加速集中，公司在此背景下推行“合伙人机制”，在原有的渠道基础上继续扩大优势，强化龙头地位。 我们认为，行业集中度提升的逻辑仍在持续演绎，公司的成本与渠道筑起了强大的护城河，据测算，公司2019年在百强房企中的市占率约13.7%，较2015年提升近5个百分点，预计未来仍将持续提升。 我们梳理了公司7月初至今的密集投资计划，时隔两年，公司再次开启扩张之路，与2018年相比，今年的大规模投资在产品品类上更加丰富，除卷材、涂料外，还包含了节能保温材料、功能涂层、建筑涂料、减水剂、民用建材等多种产品，且项目定位也由两年前的“区域总部建设”转变为“绿色建材产业园”，体现了公司全产业链扩张的战略方向。 投资逻辑 1） 防水行业格局分散，地产集中+集采推广+非标产品淘汰驱动行业进一步集中； 2） 公司积极拓张多品类业务，打造长期业绩增长引擎； 3） 防水修缮打开后建筑时代需求空间，C端市场中，公司的品牌优势料将进一步被强化； 4） 地产与防水行业格局的持续优化将改善行业生态，低价竞争、资金竞争的现象将逐步被打破，品质、服务与营销将成为后建筑时代的核心竞争力。 关键假设、估值与盈利预测 防水行业分散度较高，供给端仍存在较大改善空间，公司作为行业内的绝对龙头，短中期内预计仍将充分享受行业集中度提升的红利，长期看，多品类布局以及修缮市场空间打开也有望支撑成长。我们预计公司2020-2022年EPS各为1.79元、2.17元、2.69元/股，对应PE各为31x、26x、21x，公司长短期成长动力充沛，给予2021年30x估值，目标价65.1元/股，目标市值1024亿。 28747859/49569/20200921 10:39 东方雨虹（002271）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、匠心企业，行稳致远 ......................................................................................................................................................... 7 （一）东方雨虹：千亿防水赛道的绝对龙头 ................................................................................................................. 7 （二）十一年高质量稳健成长，行稳方致远 ................................................................................................................. 8 二、防水材料为主要收入来源，产销持续高增 ................................................................................................................... 10 （一）业务结构稳定，卷材收入占比过半 ................................................................................................................... 10 （二）产能布局遍布全国，卷材产销旺盛 ................................................................................................................... 11 1、生产基地布局全国，主业产能遥遥领先 ............................................................................................................. 11 2、产销高速增长，价格小幅下滑后持稳 ................................................................................................................. 12 三、成本与渠道筑起强大护城河，多品类扩张扩大业务版图 ........................................................................................... 14 （一）成本管控护航业绩成长 ....................................................................................................................................... 14 （二）渠道布局先人一步 ............................................................................................................................................... 16 1、紧抓地产变革机遇，扩大B端市场份额 ............................................................................................................ 16 2、八年C端渠道积累，未雨绸缪布局修缮市场 ....................