深度研究报告：产能持续扩张，特种纸龙头多品类&高品质&规模化优势尽显

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 仙鹤股份（603733）深度研究报告 推荐（首次） 产能持续扩张，特种纸龙头多品类&高品质&规模化优势尽显 目标价：16元 当前价：14.28元  仙鹤股份是国内大型特种纸企业，包括合营公司在内，产品涉及九大系列60多个品种，并拥有化工、制浆、能源、原纸及纸制品等全产业链生产产能，截至2019年6月末，公司及其合营企业共拥有40条纸机生产线，年生产能力超80万吨，产业宽度和产业深度布局相对完善，是目前国内规模最大的特种纸生产企业之一。仙鹤股份营业收入逐年增长，自2016年起增长率开始保持较高水平。2013-2018年公司营业收入复合增长率为20.52%，2018年实现营收40.98亿元，同比+34.49%。  特种纸行业景气，占全国纸及纸板生产量的比重逐年提升，由2009年的1.74%提升至2018年的3.07%。2018年特种纸及纸板生产量320万吨，同比+4.92%；消费量261万吨，同比+4.82%。2009-2018年生产量复合增长率8.78％，消费量复合增长率6.83％。1）近五年我国装饰原纸总销量CAGR为11.40%，呈现稳步增长态势。主要受益于下游房地产、建筑装修行业以及人造板行业的迅猛发展。2）旅游、电影业发展向好，热敏纸受益。热敏纸2006-2015年CAGR为25.55%，发展潜力巨大。旅客周转量的稳步增长带来对登机牌、高铁票、行李标签等相关热敏纸需求量不断上升。电影票房收入爆发式增长，进一步带动电影票等热敏纸的需求。3）快递行业电子运单普及催动热敏纸以及标签离型用纸领域飞速发展。近年来快递业务量呈“J形”快速增长，2008-2018年CAGR达42.08%，预计物流标签2021年需求将达10万吨。  生产规模化、多品种策略、产品高品质、与联营企业夏王纸业携手领跑特种纸行业。1）仙鹤股份市场地位显著，多个细分行业市占率领先，具有较强的议价能力。其产品种类丰富，薄纸制造能力突出，分散风险，平稳毛利。2）自备上游木浆产能，缓冲浆价上升风险。子公司河南仙鹤拥有5.1万吨制浆产能，可节约河南仙鹤80%的木浆需求，成本优势突显。3）品质助夏王纸业市场占优，毛利率稳中有升，提供稳定投资收益。公司及夏王纸业家居装饰用纸产品营收合计占总营收37%-45%，是公司营收的重要来源。夏王纸业在装饰原纸行业市占率24%，位于行业第二，且盈利表现优秀于位列第一的齐峰新材。主要受益于：借助另一股东德国夏特先进的设备、技术和管理水平；在钛白粉等原料供应渠道上拥有良好的管控能力，应对原料价格上涨带来的利润冲击。  特种纸龙头企业持续扩张产能，首次覆盖给予“推荐”评级。2019年12月，公司公告2019年末拟发行可转换债券12.5亿元。募集资金除补充流动资金外，9亿元将用于投产年产22万吨高档纸基新材料项目。建成之后，现有格拉辛纸、热升华转印原纸产能预计翻3倍，液体包装纸、烘焙纸产能翻近10倍。且受益于快递、医药食品、卫生用品等领域稳定发展，格拉辛纸等新投产产品未来市场发展空间广阔，公司在特种纸市场影响力有望进一步扩大。我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.03、4.58、5.33亿元，对应PE分别为22、19、16倍，给予“推荐”评级；根据公司历史估值情况及可比特种纸上市公司估值，给予2020年21倍PE，对应目标价16元。  风险提示：木浆价格波动，新产能建设不达预期，宏观经济波动，家居行业、烟草行业不及预期，竞争格局发生重大变化。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,098 4,954 5,865 6,724 同比增速(%) 34.5% 20.9% 18.4% 14.6% 归母净利润(百万) 293 403 458 533 同比增速(%) -26.7% 37.8% 13.5% 16.4% 每股盈利(元) 0.48 0.66 0.75 0.87 市盈率(倍) 30 22 19 16 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年12月30日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 61,200 已上市流通股(万股) 6,200 总市值(亿元) 87.39 流通市值(亿元) 8.85 资产负债率(%) 40.1 每股净资产(元) 5.6 12个月内最高/最低价 21.22/12.66 -12%6%25%43%19/0119/0319/0519/0719/0919/112019-01-02～2019-12-30沪深300仙鹤股份市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2019年12月31日 仙鹤股份（603733）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、特种纸行业领跑者，业绩表现优异 ................................................................................................................................. 6 （一）领跑特种纸行业，迈入资本市场 ......................................................................................................................... 6 （二）业绩稳步增长，成本控制优异 ............................................................................................................................. 9 1、营收持续增长，归母净利增速扭负为正 ............................................................................................................... 9 2、毛利率稳中略降，净利率较为平稳 ....................................................................................................................... 9 3、成本管控较优，期间费用率下降 ......................................................................................................................... 10 4、现金流较为充裕 ..................................................................................................................................................... 10 二、特种纸产量持续增长，行业发展景气 ........................................................................................................................... 12 （一）特种纸行业景气，近九年产量复合增长率达8.78% ........................................................................................ 12 （二）多因素驱动装饰原纸，家居装饰行业受益 ....................................................................................................... 13 （三）旅游、电影业发展向好，带动商务交流及防伪用纸需求 ............................................................................... 14 1、无碳纸、热敏纸为商务交流及防伪用纸的主要纸种，前景广阔 ..................................................................... 14 2、旅游与电影业双驱动，热敏纸受益 ..................................................................................................................... 15 （四）快递行业发展景气，电子面单有望成为标签离型用纸的增长点 ................................................................... 16 1、标签离型用纸应用广泛 ......................................................................................................................................... 16 2、快递行业电子运单普及催动标签离型用纸领域飞速发展 ................................................................................. 17 （五）卷烟行业回暖，价格逐渐攀升 ........................................................................................................................... 18 1、烟草行业用纸显著依附烟草行业 ......................................................................................................................... 18 2、卷烟行业回暖，产销与收入均同比增加 ............................................................................................................. 19 3、价格提升，消费结构不断升级 ............................................................................................................................. 20 三、生产规模化、多