深度研究报告：“柔性自动化”标杆引领大陆PCB产业升级 “多品类龙头”稳健扩张锚定百亿+成长空间

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 景旺电子（603228）深度研究报告 强推（维持） “柔性自动化”标杆引领大陆PCB产业升级 “多品类龙头”稳健扩张锚定百亿+成长空间 目标价：72.23元 当前价：52.85元  软硬兼修铸就多品类PCB优质白马，高效产能稳健扩张锚定100亿+成长空间。公司作为内资线路板龙头长期稳健成长，RPCB/FPC/MPCB产品线全方位布局；公司盈利性出色且财务稳健，毛利率/ROE多项指标业内领先，资产负债率/质押率位居行业较低水平；2018年聚焦优质产能释放＆毛利率上行，中长期关注多品类扩张持续替代周期。  “柔性自动化生产”助力传统制造业质地革新，行业标杆引领大陆线路板产业升级。公司江西一期业内领先，先行试点智能升级，探索内资厂商自动化变革之路。伴随公司二期优质产能加速释放，公司从设备至软件端集自主设计开柔性生产之先河。未来珠海新厂着力FPC＆HDI创新应用领域，多品类有序扩张锚定百亿+产值目标。  大陆延续多层板HDI/FPC持续替代周期，4000亿大空间足够支撑大市值企业。我们再次重申内资PCB产业逻辑：设备/流程设计自主化优势显著，智能柔性生产线催动产业质地上行；陆厂效益指标凸显板块性优势，多层板/HDI/FPC领域加速替代日台；中小厂商EMS区域优势日趋弱化，环保高压迫使低效产能加速出清；供给释放节奏有序需求稳定增长，定制化生产保障高毛利水平稳定。  电子产品轻薄化需求催生新应用，海外厂商收缩大陆有望承接优质订单转移。FPC作为线路板增速最快细分子领域，汽车/消费电子不断催生创新应用；考虑日台厂市场份额及竞争策略持续收缩，大陆有望承接优质订单转移。  盈利预测、估值及投资评级：公司江西二期首条线顺利满产，老厂技改提效，硬板产值增量可观。Q1龙川SMT产线调试完毕，Q2订单持续饱满，全年综合良率仍具提升空间。珠海规划产值预计可达70亿+，有望顺利实现百亿产值目标。我们预计公司18/19/20年归母净利润为8.42/11.38/15.16亿元，当前股价对应PE 25.8/19.1/14.3倍，考虑大陆PCB产业正处于从多层板材到HDI/FPC等高端板材的较长内资替代周期，行业大空间有望支撑大市值企业，我们看好景旺电子的中短期业绩弹性及长期龙头潜力，给予2018年35倍估值，维持“强推”评级。  风险提示：PCB行业景气度不及预期；公司产能扩张进度不及预期。 主要财务指标 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 4,192 5,265 6,795 8,918 同比增速(%) 27.68% 25.60% 29.07% 31.23% 净利润(百万) 660 842 1,138 1,516 同比增速(%) 22.75% 27.64% 35.13% 33.25% 每股盈利(元) 1.62 2.06 2.79 3.72 市盈率(倍) 33 26 19 14 市净率(倍) 7 5 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为18年7月11日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 联系人：蒋高振 电话：021-20572550 邮箱：jianggaozhen@hcyjs.com 总股本(万股) 40,800 已上市流通股(万股) 8,109 总市值(亿元) 205.31 流通市值(亿元) 40.8 资产负债率(%) 30.8 每股净资产(元) 8.4 12个月内最高/最低价 60.88/40.17 -9%5%18%32%17/0717/0917/1118/0118/0318/052017-07-10～2018-07-06 沪深300 景旺电子 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 印制电路板 2018年07月11日 景旺电子（603228）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、软硬兼修铸就多品类PCB优质白马，高效产能稳健扩张锚定100亿+成长空间...............................................5 1.1 内资线路板龙头长期稳健成长，RPCB/FPC/MPCB产品线全方位布局 .......................................................5 1.2 盈利出色：毛利率/ROE多项指标业内领先，位居电子整体板块优质水平 ..................................................6 1.3 财务稳健：实业经营稳扎稳打，资产负债率/质押率位居行业较低水平 ......................................................7 1.4 业绩弹性：18年聚焦优质产能释放＆毛利率上行，中长期关注多品类扩张持续替代周期 ..........................7 二、“柔性自动化生产”助力传统制造业质地革新，行业标杆引领大陆线路板产业升级 ...........................................8 2.1 江西一期业内现行试点智能升级，探索内资厂商自动化变革之路 ..............................................................8 2.2 募投项目助力二期优质产能加速释放，集自主设计开“柔性生产”之先河 ....................................................9 2.3 珠海新厂着力FPC＆HDI创新应用，多品类有序扩张锚定百亿产值目标 ................................................. 10 三、PCB：大陆延续多层板→HDI/FPC持续替代周期，4000亿大空间足够支撑大市值企业................................. 11 3.1 产业逻辑之一：设备/流程设计自主化优势显著，智能柔性生产线催动产业质地上行 ............................... 11 3.2 产业逻辑之二：陆厂效益指标凸显板块性优势，多层板/HDI/FPC领域加速替代日台 ............................... 12 3.3 产业逻辑之三：中小厂商EMS区域优势日趋弱化，环保高压迫使低效产能加速出清 .............................. 14 3.4 产业逻辑之四：供给释放节奏有序需求稳定增长，定制化生产保障高毛利水平稳定 ................................ 15 四、FPC：电子产品轻薄化需求催生新应用，海外厂商收缩大陆有望承接优质订单转移 ...................................... 16 4.1 产业逻辑之一：线路板增速最快细分子领域，汽车/消费电子催生创新应用 ............................................. 16 4.2 产业逻辑之二：日台厂市场份额及竞争策略持续收缩，大陆有望承接优质订单转移 ................................ 17 五、盈利预测 ...................................................................................................................................................... 18 5.1 江西二期首条线顺利满产，老厂技改提效，硬板产值增量可观................................................................ 18 5.2 Q1龙川SMT产线调试完毕，Q2订单持续饱满，全年综合良率仍具提升空间 .......................................... 18 5.3 珠海规划产值预计可达70亿+，有望顺利实现百亿产值目标 ................................................................... 18 六、风险提示 ...................................................................................................................................................... 18 景旺电子（603228）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1公司各厂区产能分布 ...................................................................................................................................5 图表2公司主要产品 ..............................................................................................................................................5 图表3公司PCB下游应用分布 ..............................................................................................................................5 图表4景旺产值全球排名变化 ................................................................................................................................5 图表5 2012-2017年景旺电子营收及归母净利润 .....................................................................................................6 图表6 2011-2017年景旺电子RPCB营收及毛利率..................................................................................................6 图表7 2011-2017年景旺电子FPC营收及毛利率.....................................................................................................6 图表8 2011-2017年景旺电子MPCB营收及毛利率 .....................................................................................