深度研究报告：“商机”嗅觉灵敏，标杆引领显龙头风范

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 欧派家居（603833）深度研究报告 强推（维持） “商机”嗅觉灵敏，标杆引领显龙头风范 目标价：144元 当前价：105.11元  再看龙头，积极变革引领行业发展。欧派家居是我国家具上市公司中第一大市值公司，对龙头企业的研究能够使我们更清晰的了解定制家具行业的发展历史和未来趋势，在激烈的竞争中觅得先机。本篇报告是我们自2019年来发布的第二篇欧派家居深度报告，从同行业比较的视角对定制家具龙头进行分析，深度剖析公司在产品拓展、产能扩充与渠道建设方面的领先之处。  嗅得先机，适时拓品类。欧派家居自1994年成立以来，一直从事整体厨柜业务，并围绕整体厨柜拓展相关品类，品类拓展领先同行业其他可比公司。2003年起，欧派家居开始经营整体卫浴业务；2005年起，公司开始经营整体衣柜业务；2010年起，公司开始经营定制木门业务。而同行业中志邦家居与金牌厨柜分别在2015年和2016年开始拓展定制衣柜业务，2018年拓展木门业务。欧派家居积极有序率先拓展品类，一方面显示出公司运营实力，另一方面展示出公司敏锐的商业机遇嗅觉，引领行业潮流。  未雨绸缪，产能扩展领先。我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题，其中欧派家居产销率、产能利用率均达到90%以上，特别是2014年-2016年产销率达到了97%以上，公司积极扩展产能以缓解生产的压力，巩固欧派家居市场龙头地位。前已经拥有清远、天津、无锡、成都（建设中）四大生产基地，形成辐射华南、华北、华东、华西的全国性生产能力。2017年IPO募投项目进入建设以来，公司产量逐渐增加，2019年底公司产量已经达到了337.9万套，其中整体橱柜/衣柜、卫浴和木门产量分别达到70.78/170.62/38.64/57.82万套。欧派家居产能布局与新增产能数量处于同行业领先水平。  积极应变，铸就强势渠道力。目前我国家具厂商产品出货以经销商渠道为主，欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在75%以上，志邦家居和金牌厨柜在60%左右。经销商与门店数量行业居首，截至2019年年末，除欧派家居（经销商数量5199家）、索菲亚（经销商数量3043家）和志邦家居（2141家），其他定制家具公司经销商数量均未超过2000家。门店数量方面，截至2019年年末，欧派家居门店数量7062家，索菲亚门店数量3952家，志邦家居门店2827家，尚品宅配门店数量2421家，金牌厨柜2144家，其他定制家具公司门店数量均未超过2000家。随着国内精装、整装业务的持续推进，传统家具零售渠道客流受冲击较为明显，为布局整装渠道，拓展客户资源，欧派在行业内率先开展渠道变革，于2018年开始试点推进整装大家居业务，2019全年公司橱柜事业部整装接单业绩突破6亿元，同比增长达106%。  流量竞争下龙头优势凸显，整装大家居业务前景广阔。欧派家居作为定制家具行业龙头公司，在产品拓展、产能扩充和渠道变革方面均领先行业大部分公司，起到行业标杆和引领作用。我们看好整装欧派大家居业务未来发展前景，我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.27/23.50/27.16亿元，对应当前市值PE分别为22/19/16倍。公司上市以来估值中枢30倍，目前公司估值处于历史估值底部区间，考虑到公司品牌实力和整装渠道的快速发力，维持144元/股目标价，对应2020年30XPE，并维持“强推”评级。  风险提示：渠道拓展竞争加剧，信息系统开发不及预期，房地产市场大幅波动。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 13,533 14,513 16,764 19,234 同比增速(%) 17.6% 7.2% 15.5% 14.7% 归母净利润(百万) 1,839 2,027 2,350 2,716 同比增速(%) 17.0% 10.2% 15.9% 15.6% 每股盈利(元) 4.42 4.82 5.59 6.46 市盈率(倍) 24 22 19 16 市净率(倍) 5 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年05月07日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 42,017 已上市流通股(万股) 42,017 总市值(亿元) 441.64 流通市值(亿元) 441.64 资产负债率(%) 38.7 每股净资产(元) 22.5 12个月内最高/最低价 125.15/87.67 《欧派家居（603833）2019年三季报点评：业绩符合预期，毛利率微降，大宗业务持续高增》 2019-10-30 《欧派家居（603833）2019年业绩预告点评：业绩平稳符合预期，交房回暖叠加渠道精细化助力稳定成长》 2020-01-16 《欧派家居（603833）2019年报与2020年一季报点评：大宗&整装快速增长，业绩表现符合预期》 2020-05-06 -18%-7%4%15%19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-08～2020-05-07沪深300欧派家居相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 家具 2020年05月08日 欧派家居（603833）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告是我们自2019年来发布的第二篇欧派家居深度报告，从同行业比较的视角对定制家具龙头欧派家居进行分析，深度剖析公司在产品拓展、产能扩充与渠道建设方面的领先之处。 投资逻辑 本篇报告首先从产品拓展、产能扩充与渠道建设方面对公司和同行业可比公司进行比较分析：然后在主要财务指标与估值分析基础上得出结论。我们认为，欧派家居作为定制家具行业龙头公司，在产品拓展、产能扩充和渠道变革方面均领先行业大部分公司，起到行业标杆和引领作用。目前公司估值处于历史估值底部区间，考虑到公司品牌竞争实力强劲与整装业务快速发展，维持“强推”评级。 关键假设、估值与盈利预测 假设公司大宗业务中橱柜、衣柜、木门、卫浴收入占比分别为70%、20%、5%和5%，零售业务收入增长主要来源店面开拓与单店收入提升。考虑到公司聚焦定制家具行业并稳定经营，我们采用DCF估值，维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.27/23.50/27.16亿元，对应当前市值PE分别为22/19/16倍。 欧派家居（603833）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、产品拓展领先，嗅得先机 ................................................................................................................................................. 6 （一）先人一步，品类拓展行业领先 ............................................................................................................................. 6 （二）各品类发展战略清晰 ............................................................................................................................................. 7 1、整体橱柜：欧派家居以整体橱柜起家，是当前我国橱柜行业龙头 ................................................................... 7 2、整体衣柜：后来居上，毛利率水平领先 ............................................................................................................... 8 3、定制木门：作为公司重点发展品类，保持快速增长 ........................................................................................... 8 4、欧派卫浴：增长稳定，向定制卫浴发展 ............................................................................................................... 9 二、产能扩充领先，未雨绸缪 ............................................................................................................................................... 10 （一）产能利用率处于高位 ........................................................................................................................................... 10 （二）产能全国性布局，新增产能行业领先 ............................................................................................................... 12 三、渠道变革领先，创新活力 ............................................................................................................................................... 14 （一）渠道覆盖面广，下沉力度大 ............................................................................................................................... 14 1、欧派家居以经销渠道为主，大宗业务占比提升 ................................................................................................. 14 2、门店数量行业居首，渠道下沉力度大 ...............................................................................................