深度研究报告：铅锌龙头，兼具成长

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 铅锌 2023年10月19日 驰宏锌锗（600497）深度研究报告 强推 （首次） 铅锌龙头，兼具成长 目标价：6.60元 当前价：5.09元  公司自有矿铅锌金属产能、铅锌冶炼产能居国内龙头。公司形成“6座矿山+4座冶炼厂”相辅相成的“矿冶一体化”产业布局，公司具有年采选矿石300万吨，矿产铅锌金属产能40万吨：其中会泽铅锌矿产能17万吨/年，彝良驰宏产能13万吨，荣达矿业产能5万吨，永昌铅锌矿产能3万吨，云南澜沧铅矿产能1万吨，西藏鑫湖矿业预计2023年年底建成，2024年6月投产，可实现采矿能力10万吨/年，预计产能2.5万吨/年；铅锌冶炼产能63万吨：其中曲靖基地20万吨/年，会泽基地20万吨/年，呼伦贝尔基地20万吨/年，云南永昌基地3万吨/年；锗产品含锗产能60吨，主要来自会泽矿和彝良驰宏。2022年公司实现营业收入219亿元，归母净利润6.7亿元，2023年上半年实现营业收入110.13亿元，归母净利润10.69亿元，盈利能力稳步提升，2018-2023H1期间费用率整体下降，降本增效成果显著。  公司铅锌锗资源丰富，探矿增储持续推进。目前公司保有铅锌资源量超3200万吨，已探明的锗资源储量超600吨，约占全国保有储量的17%。当前在运营的六大矿山合计铅锌资源量折金属量548万吨，锗资源量折金属量410吨。公司持续加大资源勘探投入，挖掘深部及周边找探矿潜力，2022年新增铅锌资源金属量53万吨（未备案），主要增量来自会泽和彝良两大矿山，实现连续19年资源增储量大于消耗量。2023年会泽矿山厂和麒麟厂两座矿区深部资源接替工程有序推进中，预计矿山厂采矿权生产规模将增加30万吨/年。  集团资源注入进行时，未来资源量、产量潜力巨大。2025年，公司规划保有铅锌资源储量不低于5000万金属吨，矿山金属产量保底80万吨/年（力争100万吨/年），铅锌冶炼产能100万吨/年（力争136万吨/年），相对2022年实现翻倍增长。2018年底，公司并入中铝集团成为集团旗下唯一以铅锌为主业的上市公司，公司由国企升格为央企，金鼎锌业、青海鸿鑫及云铜锌业等铅锌资产注入进入倒计时。其中：1）金鼎锌业兰坪铅锌矿铅锌资源储量963万吨金属量，是中国已知最大铅锌矿之一；2）青海鸿鑫牛苦头铅锌矿山潜力较大，资源储量约75万吨；3）云铜锌业覆盖锌全产业链，项目搬迁后助力锌锭产能提升至15万吨。  投资建议：公司是国内铅锌行业龙头，锗产品产能全国第一，扩产增储持续推进，作为中铝集团唯一铅锌上市平台，有望享受集团资产注入优势，我们预计公司2023-2025年归母净利润21.0/23.0/24.6亿元。选取中金岭南、兴业银锡、金徽股份、紫金矿业、株冶集团、国城矿业为可比公司，结合行业平均PE给予公司2023年16倍市盈率，目标价6.60元，目标价上涨空间30%，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：金属价格大幅波动的风险；项目扩产不及预期风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 21,900 22,013 23,053 24,078 同比增速(%) 0.8% 0.5% 4.7% 4.4% 归母净利润(百万) 670 2,102 2,304 2,459 同比增速(%) 14.6% 213.8% 9.6% 6.7% 每股盈利(元) 0.13 0.41 0.45 0.48 市盈率(倍) 39 12 11 11 市净率(倍) 1.7 1.6 1.6 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年10月19日收盘价 证券分析师：马金龙 邮箱：majinlong@hcyjs.com 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com 执业编号：S0360522120002 公司基本数据 总股本(万股) 509,129.16 已上市流通股(万股) 509,129.16 总市值(亿元) 259.15 流通市值(亿元) 259.15 资产负债率(%) 33.41 每股净资产(元) 3.03 12个月内最高/最低价 5.95/4.78 市场表现对比图(近12个月) -9%0%8%16%22/1022/1223/0323/0523/0823/102022-10-19~2023-10-19驰宏锌锗沪深300华创证券研究所 驰宏锌锗（600497）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 重点梳理公司铅、锌、锗资源情况以及业务发展现状，公司作为集团唯一铅锌上市公司，未来有望受益央国企改革和集团资产注入。 投资逻辑 一、兼具成长的铅锌行业龙头。公司是集探矿、采矿、选矿、冶炼、化工和科研为一体的国家大型企业，是我国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业，主要产品有铅、锌、锗三大系列20余个品种。公司财务状况良好，盈利能力稳步提升，资产结构持续优化，降本增效成果显著。 二、国内铅锌龙头，探矿增储叠加集团资源注入潜力巨大。1、公司铅锌资源丰富，矿山资源品质较优。2、公司实行矿冶一体化发展的策略，冶炼基地与矿山基本实现配套。3、存量矿山增储叠加资源注入，成长空间可期。4、依托领先采选技术，支撑超深难选资源。 三、铅供需基本平衡，锌矿或呈趋紧态势。1、锌行业供给增量有限，需求有望恢复；2、铅行业供需基本平衡，铅酸铅电池支撑需求增长；3、锗作为稀有金属，战略地位显著。 关键假设、估值与盈利预测 公司盈利预测基于以下几点关键假设： （1）铅锌冶炼业务：公司当前冶炼产能63万吨/年，计划2025年冶炼产品产能达到100万吨/年，伴随冶炼项目陆续投产，假设公司2023-2025年铅锌产量分别为60万吨、65万吨、70万吨，产销率为100%，铅锌产品单价参考2023年以来市场均价，假设分别为1.55万元/吨、2.1万元/吨，铅、锌毛利率分别为25%、8%。 （2）铅锌精矿业务：公司当前产能为40万吨/年，计划2025年矿山精矿金属产能80万吨/年，当前公司精矿产量31-33万吨/年，假设公司2023-2025年铅锌精矿产量分别为33、37、40万吨，产销率为100%，铅锌精矿综合价格均保持2022年水平，铅精矿、锌精矿毛利率保持2022年水平。 （3）银产品业务：公司银产品产能为150吨，假设公司2023-2025年产量均为150吨，产销率为100%，参考2023年以来市场均价，假设为5500元/千克； （4）锗产品业务：公司锗产品产能为60吨/年，假设23-25年公司满产，产量均为60吨，产销率为100%，单价均为2023年以来市场均价6.95元/克； （5）假设公司有色金属贸易、硫精矿、硫酸等业务规模与2022年保持一致。 盈利预测与投资建议。公司作为铅锌行业龙头，扩产增储持续推进，锗产品产能全国第一，扩产增储持续推进，作为中铝集团唯一铅锌上市平台，有望享受集团资产注入优势，我们预计公司2023-2025年归母净利润21.0/23.0/24.6亿元。选取中金岭南、兴业银锡、金徽股份、紫金矿业、株冶集团、国城矿业为公司铅锌业务可比公司，根据可比公司PE估值均值，给予公司2023年16倍市盈率，目标价6.60元，首次覆盖，给予“强推”评级。 驰宏锌锗（600497）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、兼具成长的铅锌行业龙头 ................................................................................................. 8 （一）聚焦铅锌主业，锗产能全球领先 ......................................................................... 8 （二）财务状况整体稳健，盈利能力持续提升 ........................................................... 11 二、国内铅锌龙头，探矿增储叠加集团资源注入潜力巨大 ............................................... 14 （一）资源端：铅锌锗资源龙头，竞争优势明显 ....................................................... 14 1、会泽矿山：铅锌金属产能17万吨/年，全球品位最高的在产单体矿山 .......... 16 2、彝良矿山：铅锌金属产能13万吨，公司第二大在产矿山 ............................... 18 3、荣达矿业：铅锌金属产能5万吨，公司最大银矿山 ......................................... 19 4、云南永昌铅锌矿：铅锌金属产能3万吨 ............................................................. 20 5、云南澜沧铅矿：铅锌金属产能1万吨 ................................................................. 20 6、西藏鑫湖矿业：公司待产矿山，预计年产铅锌金属量2.5万吨....................... 21 7、塞尔温盆地铅锌矿床：全球五大未开发铅锌矿 ................................................. 22 8、大兴安岭金欣矿业：布局世界级钼矿 ................................................................. 23 （二）冶炼端：矿冶一体化发展，冶炼基地与矿山实现基本配套 ........................... 23 （三）存量矿山增储叠加集团资产注入，成长空间可期 ........................................... 25 1、内部矿山资源接替工程有序推进，增储空间广阔 ............................................. 25 2、借助中铝集团平台资源注入，未来空间可期 ..................................................... 26 3、预计增储及注入后，公司或将迈入全球一流铅锌企业行列 ............................. 30 （四）依托领先采选技术，支撑超深难选资源 ........................................................... 31 1、会泽矿业超深井复杂难采矿床技术国内领先 ..................................................... 31 2、兰坪铅锌矿选冶工艺解决世界难选冶矿石技术难题 ......................................... 31 3、公司注重科技创新建设，核心技术持续攻克 ..................................................... 32 三、铅供需基本平衡，锌矿或呈趋紧态势 ......................