医药~医疗美容服务行业深度研究报告：需求驱动医美服务终端快速扩容，大型品牌连锁终端有望迎来集中度提升实现无边界扩张

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 需求驱动医美服务终端快速扩容，大型品牌连锁终端有望迎来集中度提升实现无边界扩张 [Table_Title2] 华西医药-医疗美容服务行业 [Table_Summary] ► 需要拉动的具备上瘾性的医美市场受益于庞大人口渗透率持续提升 中国医美服务市场规模保持较快速增长，预计到2023年内保持超过20%的复合增长：中国医美市场2012年仅为298亿元，到了2019年为1769亿元，2012~2019年CAGR为28.97%，而2023年预计为3115亿元，2019~2023年CAGR为20.76%。中国非外科手术医美市场增速更快，占比持续提高，占比以每年增加0.7%持续提升。 中国20~54岁的女性人口保持稳定，2018年中国20岁至54岁的女性人数为3.70亿人。医美消费者主要分布在18~40岁的女性，2017年我国18~40岁的女性医美用户渗透率仅为7.4%，远低于韩国的42%；与其他发达国家相比，中国的医疗美容项目渗透率仍然很低，2018年每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为14.5人，而美国则为52.3人，韩国为89.3人。 ► 医美终端机构服务产业集中度低，大型医美机构市占率仅约10%，经济发展有望推动产业集中度提升。 2019年国内有超过1.2万家医疗美容整形机构，以中小型医美机构为主、占比超过70%，而大型医美机构市占率在10%左右。大型的机构如美莱、艺星、伊美尔、华韩整形、苏宁环球等，通常大型医美机构有超过10位全职主诊医生，面积3000平方以上；国内有超过8000多家小微型机构，一般主诊医生一位再配合2~3位助手。 选取三个代表地区做对比看产业趋势：收入口径维度看CR5，浙江省是17.5%，杭州为30%，上海市为38%，随着经济水平的发展，线性外推产业集中度不断提高。 ► 医美运营机构成本拆分：职工薪酬、耗材费用和营销费用合计占比约70%，毛利率50~60%，净利率5~10%。 我们通过德勤咨询和代表性医美服务上市公司（华韩整形和瑞丽医美）作为典型案例，对医美机构运营成本进行拆分，结论主要是：（1）头部医美机构职工薪酬32%、耗材费用24%和营销费用15%，合计占比约70%；（2）头部医美机构净利率为7%；（3）样本医美机构毛利率50~60%，净利率5~10%。新氧、小红书等新传播平台，获客成本更低、投产比更高，实际上有利于推动医美机构盈利水平的提升。 ► 医美上市公司梳理 华韩整形（430335）：立足江苏，学术背靠南京医科大 评级及分析师信息 [Table_IndustryRank] 行业评级： 推荐 [Table_Pic] 行业走势图 [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： 联系人：谭国超 邮箱：tangc@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 相关研究 1,医美系列报告之二爱美客深度报告：医美龙头，洞察消费趋势，引领医美发展潮流 2020.11.27 2, 医美系列报告之一昊海生科深度报告：大眼科与医美双引擎驱动医疗器械平台型公司持续增长 2020.08.31 -17%12%40%69%98%127%2020/022020/052020/082020/112021/02医疗服务II沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年02月20日 127611 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 学，形成品牌和旗舰中心的医美服务龙头。共运营8家整形美容机构，2020年公司收入8.88亿元，同比增长10.43%，归母净利润为1.08亿元，同比增长47%；2011~2020年，收入CAGR为23.4%，归母净利润的CAGR为37.8%。 瑞丽医美（2135.HK）：浙江省的领先医疗美容服务提供商。共营运四家医疗美容机构。公司2019年收入1.91亿元，净利润990万元，其中旗舰医院杭州瑞丽医美医院收入0.94亿元，占比51%。2020年疫情影响较大，2020年半年收入5876万元，同比下滑36%，而净利润亏损1200万元。 朗姿股份（002612）：并购切入医美服务赛道，在西部地区形成“1+N”产业布局。截至2020H末，公司已拥有15家医疗美容机构，主要分布在成都、西安、重庆、深圳、长沙等地区，旗下主要运营“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大国内医美品牌。2020H，朗姿医美实现营业收入3.55亿元，同比增长28.20%；归母净利润2115.57万元，同比增长31.22%。医美业务收入主要是米兰柏羽为主，占比67.21%，而晶肤医美占比17.60%，而高一生占比15.19%。朗姿2016年切入医美赛道，2017年医美业务收入占比仅为10.90%，2020年半年报显示医美业务占比为28.80%，占比大幅提升。 ► 医美服务机构估值 医美行业从产业链看，可以分成产品端（A端）、医疗服务端（B端）和求美者（C端），产品端由于其极高的进入壁垒（研发投入大、周期长、风险高、三类证难度大），其净利润率和ROE最高，爱美客2019年和2020年的净利润率分别高达53.43%和61.10%，2019年的ROE高达46.37%，一旦有核心竞争力的产品上市，将爆发式增长，从而享受极高估值水平。 医疗服务端（B端）本质上属于医疗服务，进入门槛不算高，但要经营得好并不容易，特别是近几年国家监管部门持续加大对医美行业的监管力度，行业迎来洗牌，不合规、不合法的小机构逐步被淘汰，未来行业集中度将持续提升。医疗服务端最大的吸引力是无边界扩张的潜力，因为我国医美行业未来的发展空间极大，行业保持20%以上增长，“行业快速扩容+集中度提升”双重逻辑将有望打造出医美医疗服务端的旗舰航母。随着新氧、更美等医美平台使用率的提升，医美机构的获客成本有望持续下降，未来净利润率有望持续提升。假设未来行业龙头之一的医美医疗机构实现收入100亿，净利润率按照15%~20%，对应净利润15~20亿元。 作为医疗服务板块，参考的估值为爱尔眼科和通策医疗，而华韩整形由于所处的资本市场的业态不同，依然可以列表作为参考。爱尔眼科和通策医疗2021年的wind一致PE估值为154和168，而华韩整形2021年PE为46X，考虑到华韩整形在新三板市场的流动性问题，否则估值水平会更高。考虑到产业格局、未来医美的发展前景以及连锁下带来的品牌效应，故，我们认为医美终端连锁机构的PE估值至少为46~168倍。 风险提示 国家对医美机构的整顿带来扩展受限；医美机构运营不及预期。 nQrNnPxPwO9P9R8OpNmMmOqRlOpPtRlOpNoMbRpOrONZnNqMvPtOnM 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 医美服务终端市场：渗透率持续提升和产业集中度提升带来的行业增长................................. 5 1.1. 需要拉动的具备上瘾性的医美市场受益于庞大人口渗透率持续提升................................... 5 1.2. 医美服务机构行业集中度低，品牌效应下集中度有望持续提升 ...................................... 9 1.3. 医美机构成本拆分，头部医美机构的净利率7~10% ............................................... 10 2. 医美服务上市公司梳理 ........................................................................ 12 2.1. 华韩整形（430335）：立足江苏，学术背靠南京医科大学，形成品牌和旗舰中心的医美服务龙头 .......... 12 2.2. 瑞丽医美（2135.HK）：浙江省的领先医疗美容服务提供商 ......................................... 15 2.3. 朗姿股份（002612）：并购切入医美服务赛道，在西部地区形成“1+N”产业布局 ...................... 16 3. 医美医疗服务标的估值体系思考 ................................................................ 20 4. 风险提示 ................................................................................... 21 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图1 2015~2022全球医美行业市场规模（十亿美元） .....................................................................................................................5 图2 2012~2023年中国医美市场规模（十亿人民币） .....................................................................................................................5 图3 中国医美服务市场以外科和非外科（轻医美）划分的市场规模和增速............................................................................6 图4 中国女性人口年龄结构（2014~2023E，百万人）....................................................................................................................7 图5 中国&韩国18~40岁女性医美用户渗透率 ...................................................................................................................................7 图6 2017~19年悦美&新氧平台医美消费者年龄分布 .......................................................................................................................7 图7 中国及部分城市人均医美服务支出（元） .................................................................................................................................8 图8 2018年主要国家每千人医美诊疗的人数 ......................................................................................................................